本文主要对当前国内的热度较高的奇异期权——雪球期权进行分析。对雪球期权的基本概念、损益情况进行介绍，并对雪球卖方的对冲模式以及其对市场的影响进行讨论。

A    雪球期权基本概念

雪球期权属于路径依赖型的奇异期权，与普通的场内期权相比，其结构要复杂许多。事实上，雪球期权本质是带有触发条件的看跌期权，它的特点是具有敲入、敲出条件（敲出：达到某条件后，期权合约提前结束。敲入：达到某个约定的条件后，触发合约的某个条款）。一般而言，雪球的敲出条件是每月观察，而敲入条件则是每日观察。

雪球的买方可以理解为，卖出一个有触发条件的看跌期权，如果行权条件没有触发，那么你将获得期权的权利金；一旦行权条件被触发，那么看跌期权的属性也将生效。

以下是雪球期权的主要合约要素的一个案例：

[雪球期权\&挂钩标的\&中证500指数 000905.SH\&期限\&12个月\&敲出水平\&起初价格 x 103%，每月观察\&敲入水平\&起初价格 x 70%，每日观察\&票息\&21%（年化）\&期初保证金\&名义本金 x 30%\&]

表1为雪球期权合约要素

挂钩标的选择：指数、个股期权标的、大宗商品；

期限：可以自由选择，同等情况下，期限越长票息越高；

敲出水平：可以自由设定，如103%，同等情况下，敲出价格越高，票息越高；

敲入水平：可以自由设定，如70%，同等情况下，敲入价格越高，票息越高；

票息：即投资者可以获得的潜在年化收益率，挂钩标的波动越大，票息越高；

期初保证金：因为本质上是卖出看跌期权，投资者需要交纳保证金确保履约。

B    雪球期权买方损益

雪球期权的核心在于其敲入和敲出机制，若买方达到敲出标准则获得票息收益，若达到敲入标准，那么买方则需承担下跌亏损。每月有一天观察日，如果当日雪球标的的收盘价超过敲出线，则发生敲出；敲入则是每日观察，如果当日收盘价跌破敲入线，则发生敲入。具体来看雪球产品有以下四种情况：

1．未发生敲入、未发生敲出：到期后敲出，买方获得票息。

2．未发生敲入、发生敲出：敲出时产品提前终止，买方获得票息。

3．发生敲入、后又发生敲出：敲出时产品终止，买方获得票息。

4．发生敲入、未发生敲出：买方承担标的下跌亏损，不获得票息。

C    雪球期权卖方对冲

雪球的卖方持有负delta，正Gamma的敞口，在delta对冲中实际相当于就是进行Gamma Scalping策略的操作，不断进行高抛低吸，赚取票息付给雪球买方。假设卖方买入看跌期权，若此时期权delta为-0.3，则需要买入0.3份标的（假设标的可分）对整个头寸进行对冲。若标的价格下行，看跌期权delta继续下跌，比如delta降至-0.7，则此时需要追加买入0.4份标的，整个头寸delta才为0，故在下跌时买入了更多的标的。反过来，当标的上涨，此时期权delta变为-0.2，则此时需要卖出0.1份标的才能实现整个头寸delta为0。故在标的下跌过程中不断买入，从而会对标的市场形成支撑作用；反之市场上涨时，卖出标的，则会让市场降温，因此理论上讲雪球期权会减缓标的市场的波动。

另外，值得一提的是，由于卖方在delta对冲时，需要买入或卖出标的头寸进行动态调整。而当标的价格处于边界值附近时，可能发生对冲头寸快速增加的情况，此时需要大量买入或卖出标的，若标的市场规模过小，则容易对市场造成一定冲击，尤其是当雪球各类产品合约设计相同，且发行时间也相近，那么在同一时间段内批量产品趋近边界的情况有较大概率发生，从而发生“挤兑”现象，对市场造成冲击。

D    其他种类雪球结构期权

上文介绍的是最原始的雪球期权，随着市场发展，以及投资者风险偏好的不同，在此基础上也衍生出了许多“类雪球期权”，其中主要包括阶梯式雪球、不追保雪球以及小雪球。

阶梯式雪球

从上文中，我们可以看到雪球期权最大的风险就是敲入后，在剩余时间期限内未敲出。阶梯式雪球的设计则为投资者提供了一种更多元化的选择。这类雪球结构将原敲出线变更为阶梯下降的方式，标的价格只需要弱反弹即可保本并获得票息。但也很显然，这种阶梯下降类雪球产品票息一般也要低于传统雪球期权。

[阶梯式雪球\&挂钩标的\&中证500指数 000905.SH\&期限\&12个月\&敲出水平\&起初价格 x 103%、98%、93%、88%，每季观察\&敲入水平\&起初价格×70%，每日观察\&票息\&15%（年化）\&]

表2为阶梯式雪球期权合约要素

不追保雪球期权

雪球及阶梯式雪球将进行每日观察，若标的敲出之后会面临亏损追保风险，这对投资者流动资金要求相对较高。若保证金不足，甚至会面临强平的风险。而不追保雪球的推出则解决了上述问题。不追保雪球在发生敲入、没有敲出的情况下，最大亏损锁定，以敲入线为上界，没有追加额外亏损的风险。当然，该产品投资者能获得的票息也必然会出现相应的下降。

小雪球

小雪球期权没有敲入条件，只需要付出最初的权利金即可。在持有期间，只要上涨敲出即可获得所对应的时期内的固定票息，并且无保证金及追保风险。显然该产品安全性更好，风险仅为期初少部分期权费，但这也导致投资者能获得的票息进一步降低。

[小雪球\&挂钩标的\&中证500指数 000905.SH\&期限\&12个月\&敲出事件\&每月观察，若标的收盘价涨过敲出水平，发生敲出事件，产品终止并兑付收益\&敲出水平\&起初价格×100% \&票息\&6%（年化）\&期权费\&2.5%（年化）\&期初保证金\&0\&]

表3为小雪球期权合约要素

本文主要对雪球期权基本概念、买方损益情况，卖方对冲及其对市场影响进行简单的介绍，并在文章的最后介绍了三种类雪球期权产品。虽然当前雪球期权产品热度较高，但我们也不能忽略其存在的风险。对于雪球买方而言，雪球期权收益不依赖市场上涨，只要标的资产价格不发生大幅下跌，投资者都可以获得较高的票息收入。但是当出现单边下跌行情，投资者将面临巨大的亏损。而对于雪球期权卖方，实际上对其能力则需要有更高的要求，delta中性对冲，往往会面临对冲不充分的风险。当出现行情波动较大时，对冲精准性将面临严峻的考验。另外，在观察日前后，标的价格临近敲入价格或敲出价格附近时，卖方风险敞口将发生剧烈跳动，对冲难度也大大的提高。此外，当市场上雪球各类产品合约设计相同，且发行时间也相近，那么在同一时间段内批量产品趋近边界的情况有较大概率发生，也会发生“挤兑”现象，对市场造成冲击。（作者单位：方正中期期货）