短期来看，发达经济体在“涨”的压力下、新兴经济体在资金流出的压力下，货币政策仍将趋于收紧。9月，我们维持8月给出的判断，即经济下行叠加流动性收缩，市场面临的流动性冲击风险将加大。但是和8月不同的是，一方面，短期内因为美国就业数据的扰动，市场情绪会有所缓和，即流动性冲击的后置；另一方面，受到国内宽信用政策和中美关系阶段性改善影响，宏观情绪边际上出现了改善的迹象。

[1]　　[宏观经济：PMI确认下行]

全球需求预期转向，宏观景气逐渐转向偏冷。相比2020年的PMI发出“红色预警”，今年上半年整体上呈现“绿色健康”的景气状态，预警信号区域大幅减少。但是这种乐观氛围在短期内（下半年至今）出现了转变，一方面，从新兴经济体如俄罗斯和越南开始，已经转向深红色的预警信号提示；另一方面，对于中国，由于跨周期宏观政策的作用，去年至今一直处在“橙色”这样一个反馈状态中。所以，从全球角度来看，景气指标大概率已经“见顶”：美国8月ISM制造业指数为59.9，由于订单、生产、订单积压分项的增加，推动8月PMI环比回升，同时花旗经济意外指数继续回落至低预期；欧元区8月制造业PMI终值61.4，低于初值61.5，增长连续第二个月放缓。

中美关系阶段性缓和，宏观预期边际上有改善。从短期角度来看，国际宏观阶段性的改善氛围正在逐渐形成：对于美国而言，去年的疫情让美国的宏观政策更快转向“就业导向”，这意味着以“相对宽松的利率环境”和“相对扩张的财政赤字政策”来推动劳动力市场的改善将在长期内延续。这种长期政策映射到短期，需要持续地应对流动性的转变风险。就2021年下半年的窗口而言，美国对于第三方资金的介入需求有所上升：一方面，从流动性需求的角度来看，美国财政支出继续扩张，需要政府债务在不久的将来“债务上限”提高达成后进一步扩张；另一方面，从流动性供给的角度来看，美国国内的流动性供给因为美联储的缩减量化宽松行为，提高了市场的久期偏好，驱动私人部门资产配置从债券转向股票，叠加美联储国债购入量减少增加利率的上行压力，这就需要国外提供这部分收缩的流动性。因而，我们注意到下半年以来中美关系出现了边际上的缓和迹象。

[2]　　[流动性：关注收紧节奏]

短期趋势：美元流动性最充裕的阶段将过去，步入释放的观察期

从历史演进的角度而言，2020年疫情后随着美国财政部TGA现金账户内资金的释放，当前的市场流动性正处在历史“最”充裕的状态，同时伴随着涨价驱动的盈利改善，美股表现出持续的上涨势头。但是这种流动性超宽松的格局必然会发生改变，以流动性政策当局——美联储的角度来看，其已经在7月的议息会议上提前布置好了未来流动性“收紧”过程中的应对工具SRF和FIMA，来处理非常规货币政策环境中政策收紧形成的扰动，并在“就业导向”环境中，将这种流动性的扰动降至最低。

因而展望未来，我们维持流动性最充裕的状态已经过去的判断：一方面，8月末的杰克逊霍尔央行年会上，通过将降低购债（Taper，目的在于降低宽松的程度）和加息政策（Hike，目的在于政策转向收紧）预期上的分离，美联储主席鲍威尔继续强调较为明确的年内开始降低购债的信号；另一方面，截至8月末，美国财政部TGA账户余额已经降至2582亿美元，能够为市场提供的增量流动性有限。随着未来债务上限放开后增发国债，带来TGA账户余额再次回升，流动性收紧的压力将明显增强，关注的时间点在美联储9月22日的议息会议。

全球主要经济体处在逐渐收缩流动性的过程中。美国方面，杰克逊霍尔央行年会上，美联储主席表达了相对明确的年内降低宽松规模的信号。新西兰联储于7月23日停止购买资产；7月6日，澳洲联储缩减购债规模至每周50亿澳元；7月14日加拿大央行缩减购债规模1/3至每周20亿加元（2020年10月28日、2021年4月21日分别缩减购债规模10亿加元）。3月18日，土耳其央行加息200BP至19%；6月22日，匈牙利央行加息30BP至0.9%；6月24日，墨西哥央行加息25BP至4.25%；7月23日，俄罗斯央行加息100BP至6.5%（3月22日、4月23日和6月11日分别加息25BP、50BP和50BP）；8月4日，巴西央行加息100BP至5.25%（3月17日、5月5日和6月16日分别加息75BP）；8月5日，捷克央行加息25BP至0.75%（6月23日加息25BP）；8月26日，韩国央行加息25BP至0.75%；9月1日，智利央行加息75BP至1.5%（7月15日加息25BP）。

短期节奏：8月美国非农就业报告出人意料，短期改善市场对美联储行动的担忧

美联储“降低购债”的经济前置条件就是美国的就业环境和通胀环境达到显著的扩张状态。

美国通胀从年初开始就持续走高，下半年以来维持在2%以上，体现当前美国的通胀水平对于美联储来说已经达到预期。虽然为缓和市场的过度预期，美联储从年初以来就不断向市场释放当前的高通胀是“暂时的”和“短期的”观点，而且从美联储2020年修改的政策框架来看，从“通胀达到2%就行动”转向“通胀平均意义上达到2%才行动”，可以容忍一定时间的通胀高于2%而不行动，政策增加了模糊性。但是仅就通胀这个政策维度而言，当前已经达到美联储的行动目标，鲍威尔和他的同僚在多次的讲话中也提到了这一点。

从就业目标来看，9月初引起市场预期变化的“非农就业”报告中，新增就业方面，从7月上修的月度增加105.3万人，降到了增加仅有23.5万人，增量有了明显的回落。但是我们也要看到，美国的U3失业率继续回落到5.2%。在当前低劳动参与率（61.7%）的背景下，推动人们返回工作岗位需要更大的政策这一现实来看，数据呈现高波动性是较为自然的。如果我们将美国非农就业人数作为一个整体，从就业增速的角度来衡量当前美国就业状况，可以发现，8月非农就业的增速表现出继续从4月以来高基数效应下的回落特征——年化增速从4月的10.88%降至8月的4.28%。

另外，因为2020年疫情的冲击，宏观数据产生异常波动，为剔除数据的这种影响，我们以现在市场常用的“两年平均”来看数值的变化。从调整后的增速数据来看，美国劳动力市场恢复的进程并没有被打破，两年平均增速从2月的回落6.07%持续改善，至7月增速修复至回落1.11%，而造成市场预期扰动的8月数值是回落1.15%，仅仅是在修复过程中出现了阶段性的月度暂停，因而当前的数据并不能认为美国就业市场的修复已经结束。

当前的全球宏观背景已经暂时结束了2000年开始的20年全球化过程，趋势发生了转变，逐渐回到2000年之前。展望未来，我们认为由于宏观背景的转变，未来将进入到国家间竞争增强阶段，继而推动经济呈现竞争下的繁荣状态，抑制黄金的上涨冲动，因而现在开始的每次库存周期调整都将为未来的产能竞争扩张提供入场的机会。

[3]　　[结论：市场情绪现拐点]

宏观经济周期已经进入到下行阶段。根据我们推演的货币政策周期指标数据，从2021年年中经济周期见顶开始，目前该指标暗示经济周期在2022年仍将朝着收缩的方向运行。9月初更新的全球PMI指标也显示经济处在进一步下行压力的之中。

美元流动性将有收缩风险，人民币将开启宽松周期。长期来看，由于生产力水平难以提升，当前的非常规货币政策将成为未来的常规货币政策——中国当前做的工作是让正常的货币政策时间尽量延长。短期来看，发达经济体在“涨”的压力下、新兴经济体在资金流出的压力下，货币政策仍将趋于收紧。（作者单位：华泰期货）