截至9月7日收盘，国债期货迎来四连阴，十年期国债期货合约收为99.96，已经完全吐出9月1日涨幅。现券端来看，十年期活跃券210009回到2.85%附近。整个8月债市整体呈现振荡走势，但在行情演绎的过程中，下行速度快、时间短，而回调往往需要几个交易日，多头持续进攻，显得颇为强势。在国务院新增再贷款额度、出口数据超预期强势后，宽松预期还能否继续演绎？

图为多头情绪降温

基本面压力酝酿多头情绪，市场宽松预期带动利率下行。7月国常会宣布降准后，十年期国债收益率下行超20BP，整体来说是基本面压力以及降准释放的信用作用共同配合所致。7月数据进一步证实，宏观环境整体利多债市。

从资金的市场利率来看，降准落地以后隔夜质押回购利率的中枢反而小幅上移，流动性在保持充裕的前提下边际收敛。更具体一些的话，我们可以观测到在7月15日1万亿元降准资金落地以后隔夜资金利率不但没有大幅回落，反而小幅走升。这足以体现缴税叠加MLF到期的资金缺口较大，但不可否认的是，全面降准并没有使得流动性得到进一步的宽松，而是起到对冲的作用，将流动性维持在合理充裕的水平，而这或许正是央行的目的。因此我们认为，降准对于债市的推动作用，主要来自后续宽松预期的不断发酵，而非流动性实质上的宽松。

具体来说，7月中旬市场预期新的货币政策工具“GMLF”以及LPR调降，但央行仅运用降准资金置换了到期的3000亿元MLF，并没有价格上的调整，预期落空中止了利率的下行趋势，短期内有所企稳。8月20日前市场再度预期LPR会在MLF价格不变的情况下自发调降，预期发酵之下十年期国债收益率在一周之内最多下行6个BP，而在央行宣布LPR利率保持不变后，利率转而上行。

货币政策维稳，宽信用难处不在于流动性。市场预期进一步宽松的底层逻辑一方面来源于基本面的悲观预期，认为需要靠宽货币来提振需求。但从最近几次会议发言来看，政府举债刺激需求进而“宽信用”可能会是更优解。考虑到资金面存在MLF大量到期与专项债发行提速所带来的压力，央行或进行一定程度的对冲，但货币政策态度仍将以稳为主。

而在“宽信用”具体实施的路径中，依旧存在争议，有观点认为“宽信用”必先“宽货币”，这是宽松预期的另一条底层逻辑。但我们认为目前流动性难言紧张，大幅放水的必要性不大。银行间隔夜以及7天期质押回购利率DR001与DR007长期在政策利率下方运行，流动性一直维持在充裕水平。而从债市“资产荒”的逻辑来看，尽管主因是由于今年财政滞后导致市场缺乏优质标的，但也能从侧面反映出机构流动性的充足。信用难宽的关键不在于资金，而在于需求。从7月的社融数据来看，主要拖累项分别是人民币贷款、非标融资以及政府债券融资，分别指向房地产、城投以及专项债的发行。后续随着地方债放量，政府债券融资会有所改善，但地产、城投调控监管政策难以放松的前提下，信贷无处落地，这才是宽财政真正的堵点。目前已经明确的解决方案主要有两个：一是通过新的投资方向引导资金落地，二是通过再贷款再贴现等结构性工具降低实体企业融资成本，缓解中小企业融资压力。

关注边际的改善。当我们跳脱出已经形成的悲观预期后，会发现近期出现了一些边际好转的信号。疫情方面，8月以来国内日新增确诊病例数据大幅回落，受影响更大的湖南省和江苏省疫情在8月中下旬基本得到控制，而其余省市也陆续开放公共场所和跨省出行活动。出口方面，韩国8月前20日出口金额两年平均同比增速14%，高于6月和7月水平。韩国作为全球经济的“金丝雀”，其出口金额上行一定程度上指向海外需求依旧保有韧性。后续公布的中国8月进出口数据大幅超出预期，也在一定程度上印证了这一判断。

总体来说，我们认为宽松预期的根基已经被动摇，尽管现在可能依然没到交易情绪反转的时候，但考虑到当前国债收益率的绝对水平已经来到低位，以及相关指标所指向的市场存在过热的迹象，静待利率回升是胜率更高的选择。（作者单位：南华期货）