国庆期间事件频发，海内外资本市场波动较大，十年期美债收益率上行突破1.6%的关卡。而商品方面，全球能源紧张，原油天然气都有着不小的涨幅，也带动全球通胀预期进一步增长。在这样的背景下，海外利率上行压力对国内造成影响，假期结束后的三个交易日内，十年期活跃券210009上行8BP，迅速突破来到2.95%附近，而国债期货也同样大幅下跌，连续两个交易日跌幅都在0.4%附近，一副“凛冬降至”的既视感。那么对于国内债市来说，快速下行的根源何在，又能否持续呢？

由“滞”转“胀”，市场关注有所转移

7月初央行超预期降准以后，利率快速下行，最低降至2.8%附近。根据最新公布的数据，社融持续回落、消费端需求不振，使得多头表现较为强势。最新公布的中国9月PMI数据，其中制造业PMI录得49.6%，自疫情以来首次掉落到荣枯线下方，各分项中代表供需两端的生产与新订单指数双双走弱，但市场反应平平，在随后的几个交易日不涨反跌，都说明基本面已经被纳入定价，在出现新的超预期变量之前，对市场反映都相对有限。

另外，通胀预期再度抬头引起了市场的注意，究其原因在于欧洲能源危机之下，天然气、原油等能源品价格大幅抬升。但国内PPI已经在高位盘整了几个月，根据债市今年以来的表现，结构性通胀对于利率的传递其实较为有限。值得关注的是，猪肉价格近期出现明显反弹，有底部回升迹象，“猪油共振”所导致的全面通胀对货币政策形成制约的潜在风险才是市场关注的焦点。

美债收益率上行压力向国内辐射

美国政府债务上限是法律规定的政府能够发债借入的最大金额，当美国债务额度达到上线后，一旦财政部资金耗尽，政府将无法继续履行支付义务，美国国债将出现违约情况。自9月下旬起，美国两党就债务上限的问题又展开了新的一轮博弈，而根据最新进展，10月7日两党就政府债务问题暂时达成一致，将短期债务上限延长至12月，并且增加债务限额4800亿元，债务上限问题阶段性缓解，市场风险偏好也明显回升。消息传出当日，十年期美债收益率上行约5bp。

另外，中美关系边际改善也提振了市场对于风险资产的信心。当地时间10月6日，中美双方在瑞士苏黎世举行了长达6小时的会务，会后双方均表示会晤是建设性和坦诚的。而随后中美双方经济对话牵头人也通过视频通话的形势进行了务实、坦诚的交流。通胀预期升温、避险情绪回落，加上渐行渐近的taper，多方压力都在推动美债上行，目前十年期美债收益率已经上行突破1.6%，与国内利差进一步收窄。

市场宽松预期明显收敛

9月新增再贷款额度落地以后，市场对于货币宽松的炒作明显收敛了很多。一方面，央行多次在公开场合进行预期指引，例如三季度货币政策委员会例会上提到“进一步发挥好再贷款、再贴现和直达实体经济货币政策工具等措施的牵引带动作用”以及“有序推动碳减排支持工具落地生效”；另一方面，资金利率中枢的持续上移也是无需争辩的事实，跨季时点公开市场的操作情况能够很清晰地体现货币政策稳健的态度。资金缺口较大时及时投放流动性，在第一时间通过14天逆回购进行投放，而跨季之后立马转回地量操作，回收多余流动性。

总体来看，目前债市宽松预期偃旗息鼓，基本面缺乏新的变量，而全球能源危机所引发的通胀预期又一次升温以及美债上行压力是近期市场的主线逻辑。利多不足，债市调整可能仍在进行中。（作者单位：南华期货）