10月28日，欧洲央行在议息会议后宣布，维持主要再融资利率于0不变、存款机制利率于-0.5%不变、边际借贷利率于0.25%不变。但欧洲央行管委暨奥地利央行行长霍尔茨曼（Robert Holzmann）11月10日称，若通胀看起来能够可持续地接近至官方目标，欧洲央行最早可能在明年9月就能结束所有购债计划。若按照霍尔茨曼的时间表，欧洲央行最终结束当下所有资产购买的时间点只会比美联储晚几个月。美联储在11月初的利率决议中已启动了缩减每月1200亿美元资产购买计划，并预计将于明年年中完全结束量化宽松（QE）。本文梳理了近20年来欧洲央行资产负债表的变化，并对其加息进程进行了展望。

A    欧洲央行资产负债表的规模扩张与结构切换

回顾近20年欧洲央行资产负债表，总体表现为：规模阶段性扩张，出现结构性变化。

从规模来看：欧洲央行资产负债表扩张分为四个阶段

欧洲央行资产负债表扩张分为四个阶段：1999年至2008年缓慢增长、2008年至2014年剧烈波动，2014年至2020年年初平稳增长以及2020年至今高速增长。欧洲央行的总资产从1999年的6971亿欧元增长至现如今的83827亿欧元，增长约12倍。

自2002年7月欧元成为欧元区的合法货币后，欧洲的单一市场得以完善，欧元区国家间自由贸易更加方便，欧元的诞生也是促进欧盟一体化进程的重要组成部分。2002年至2008年次贷危机爆发前，欧洲作为成熟经济体整体发展较为平稳，因此，欧洲央行资产负债表扩张速度缓慢，年增长速率维持在不到10%。

2008年，雷曼兄弟破产后次贷危机全面爆发并全球蔓延，欧洲央行为了应对次贷危机对金融机构的冲击，首次开启非常规货币政策，即“加强信贷支持”措施，通过长期再融资及购买政府担保债券的方式投放货币流动性以支撑经济。2009年年末，欧洲央行的资产负债表规模达到18525亿欧元，较2008年年初次贷危机爆发前的12858亿欧元上涨了44.1%。

2009年至2011年年初，由于欧洲央行大力拓展再融资操作政策框架，向商业银行无限量提供贷款，次贷危机对欧元区金融市场的冲击有所改善，市场融资功能逐步恢复，欧洲央行资产负债表规模呈现小幅波动状态。然而，2011年由于希腊主权危机影响蔓延至全欧洲，欧洲主权债务危机全面爆发。欧洲央行为了帮助欧元区债券市场恢复正常功能，宣布实施“证券市场计划”，从二级市场购买欧元区主权债受困国的政府债券；同时恢复并完善“加强信贷支持”措施，恢复长期再融资操作，恢复货币互换，重启担保债券购买计划。2012年中旬，欧洲央行再融资规模的扩大叠加大量担保债券的购买，导致其资产负债表总资产规模达到31023亿欧元的最高点。2012年至2014年，由于欧洲主权危机的影响逐步消散，欧洲央行没有再进行大规模再融资和购债操作，此前几轮融资也相继到期，资产负债表规模逐步回落。截至2014年4月，欧洲央行资产负债表规模回落至22508亿欧元。

2014年上半年，随着欧洲外需走弱，内需疲软，欧元区经济和通胀预期下行，欧洲央行开始实施包括负利率、前瞻指引和大规模资产购买在内的非常规货币政策。6月，欧洲央行宣布下调主要再融资利率至0.15%，存款利率至-0.1%，正式进入负利率时代。同时，欧洲央行准备实施新一轮定向长期再融资操作，并着手准备QE与资产支持证券（ABS）购买，这一系列措施将为市场注入大量欧元流动性，欧洲央行资产负债表新一轮扩张周期由此拉开序幕。2014年6月至2020年年初，欧洲央行总资产从2.2万亿欧元回升至近5万亿欧元。

2020年年初，新冠肺炎疫情席卷全球，欧洲经济也遭受重创。2020年3月，欧洲央行开启量化宽松操作，包括紧急抗疫购债计划、疫情紧急长期再融资操作、资产购买计划、与欧元区各央行的回购便利以及非欧元区央行的外汇掉期和回购操作，向市场投放充足流动性。当前，欧洲央行持续再融资、购债等宽松政策，受此影响，欧洲央行资产负债表规模增长迅速，从2020年2月的4.7万亿欧元增长至当前的8.3万亿欧元，增长率接近80%。

从结构来看：资产端和负债端各有两项目变动较大

首先，我们分析下欧洲央行资产端与负债端的主要组成部分，资产端主要有八大项目：

一是黄金和应收黄金。具体包括上季度末欧元体系央行的实物和非实物黄金持有量，按市价计量，以及上季度以来欧元体系央行的黄金交易净额。该项目长年增长稳定，近20年变化不大。

二是对非欧元区主体的外币债权。其中一部分是国际货币基金组织应收款项，它指的是欧盟加入国际货币基金组织后，因享有特别提款权等权利而产生的债权。另一部分是银行及证券投资余额、国外借款和其他国外资产，是欧元体系官方外汇资产的主要组成部分，包括外币存款和证券投资等。该项目长年增长稳定，近20年变化不大。

三是对欧元区主体的外币债权。它指的是欧洲央行持有的、欧元区主体发行的以其他货币计价的证券资产，以及外币计价的贷款、逆回购等。该项目在欧洲央行资产端占比较小，在2008年次贷危机和2020年年初疫情来临期间，受到央行货币互换政策影响出现短暂走高。

四是对非欧元区主体的欧元债权。主要指的是对欧元区以外主体的存款、逆回购及证券投资余额，该项目在资产端规模很小。

五是（货币政策操作相关）对欧元区信用机构的欧元借款。该项目受到货币政策影响较大，反映了欧洲央行信贷形式的流动性投放，包括6个子项目：主要再融资业务、长期再融资业务、边际贷款便利、微调反向操作、结构反向操作和追加保证金相关的信用。其中前3个子项目与欧元区公开市场操作关联性较大，包括主要再融资操作、较长期再融资操作等。2008年10月、2011年年底及2020年为了应对次贷危机、欧债危机和新冠肺炎疫情，欧洲央行提供一系列超常规货币政策操作，大量向欧元区信用机构发放贷款，为市场投放流动性，因此，该项目在此阶段波动较大。

六是对欧元区信用机构的其他欧元债权。该项目主要包括资产项目七“欧元区居民欧元证券”未包含的项目：欧元现金、存款、逆回购交易等，包括欧元区外汇储备转换过程中产生的债权、与处在国外的欧元区信贷机构的往来以及其他与欧元体系货币政策无关的债权，包括紧急流动性援助、其他国家央行在加入欧元区之前货币政策操作所产生的债权。该项目近20年来在资产端占比较小，近年变化不大。

七是欧元区居民欧元证券。其中包括欧洲央行在实施货币政策操作时所持有的证券资产，主要是欧元区各国所发行的欧元国债。该项目在2008年以前维持低位，2008年后，在次贷危机冲击下，欧元区经济持续低迷，欧洲央行进行多轮资产购买以及债券购买计划维持经济，因此该项目自2008年以后逐步走高。截至2021年10月，该项目已经成为资产端最大项目，总规模为47648亿欧元，资产端占比约56%。

八是一般政府欧元债务。它指的是欧洲各国在加入欧元区之前产生的对政府的债权（非有价证券、贷款）。该项目占比较小，长年变化不大。

观察近20年来欧洲央行资产端变化，可以发现，在2004年以前，欧洲央行主要以黄金、外汇资产和给银行的贷款为抵押来向市场投放货币流动性，结构变化不大；而2004年至2008年，欧洲央行对银行和机构的信贷逐步走高，欧洲央行结构缓慢变化；2008年起，欧洲央行开始迅速扩大对银行的贷款，购买欧元区各国政府的国债并一直持续至今。当前欧洲央行的主要资产构成中，国债和信用机构贷款的占比超80%，而黄金和外汇资产的占比已经不足15%。具体来看，影响资产负债表变动的项目主要为对欧元区信用机构的欧元借款和欧元区居民欧元证券，而其余项目在近20年均表现平稳，变化不大。欧洲央行通过量化宽松操作对机构企业端和居民端进行流动性投放从而实现货币传导。

欧洲央行负债端主要有八大项目：一是流通货币。代表欧元体系央行发行的欧元纸币的面值，近20年来呈现持续上涨趋势，增速平稳。截至2021年7月，该项目金额为14887.1亿欧元，占比总负债端19%。

二是（货币政策操作相关）对欧元区信用机构的欧元负债。该项目主要包括经常账户、存款便利以及各类公开市场操作产生的商业银行超额准备金。经常账户主要包括法定准备金，存款便利是按照存款便利利率获得利息的隔夜存款。在目前的负利率政策下，经常账户中的超额准备金和存款便利账户余额均征收负利率。由于该项目受到货币政策影响较大，当央行向市场释放流动性时，商业银行会将超额准备金存放至该项目中，因此近20年来受政策影响变化较大。

三是对欧元区信用机构的其他欧元负债。与资产端中的对欧元区信用机构的其他欧元债权相对应。

四是已发行债务凭证。该项目目前余额为0，是欧元区早期的过渡性项目，指央行为吸收流动性所发行的票据。

五是对其他欧元区居民的欧元负债。包括政府存款和其他负债两个部分，其他负债指的是欧洲金融稳定基金（EFSF）和欧洲稳定机制（ESM）存款。

六是对非欧元区居民的欧元负债。近20年变化较小，总体维持平稳。截至2021年10月，该项目余额为3536亿欧元。

七是对欧元区主体的外币负债。通常是使用外币资产或黄金交易时所产生，该项目占比规模较小，近20年总体维持平稳。

八是对非欧元区主体的外币负债。通常是使用外币资产或黄金交易时所产生，该项目占比规模较小，近20年维持平稳。

欧洲央行负债端变化受资产端变化影响。深入分析欧洲央行负债端后可以发现，流通货币和对欧元区信用机构的欧元负债两大项目是负债端变化最大、占比最高的两项，这与欧洲央行2004年后逐步扩大信用机构贷款，2008年后大举房贷、购债有关。

图为欧洲央行资产负债表资产端与负债端结构及变化趋势（单位：10亿欧元）

B    疫情下欧洲央行资产负债表的变化与展望

疫情中的欧洲央行持续“扩表”

为了应对疫情，欧洲央行未采用直接降低三大基准利率的降息方式，而是通过再融资、购债等非常规货币政策工具直接向机构和金融市场投放流动性。由于欧洲央行在2014年已经开始实施负利率政策，在全球降息潮的背景下，其负利率程度还会进一步加深，未来降息的空间只会越来越小，因此，本次直接采用QE等流动性支持工具成为欧洲央行最有用的刺激工具。在一系列资产购买政策的影响下，欧洲央行资产负债表进入快速扩张阶段，从2020年2月的4.7万亿欧元增长至2021年10月的8.3万亿欧元，增长率接近80%，也使欧洲央行资产负债表规模持续稳居世界第一。

下半年欧洲经济修复趋势放缓

欧元区经济上半年持续恢复，下半年修复进程放缓。欧元区一季度GDP同比仍为负值，但由于二季度复苏持续，同时受低基数影响，二季度欧元区GDP强势转正，且升至两位数。同时随着需求恢复，欧元区通胀指数呈现持续回升状态。9月欧元区HICP同比上升为3.4%，创2008年9月以来新高；核心HICP同比上升为1.9%，也创2008年10月以来新高。一方面，通胀走高受到全球能源价格走高影响；另一方面，也显示出经济活动仍在逐步修复中。9月住宿与餐饮价格上涨2.1%，为2019年6月以来新高；9月交通运输服务价格上涨2.5%，为2019年12月以来新高。我们观察到欧元区制造业PMI自3月冲高至62.5后，在4月至8月虽增速较此前放缓但持续走高，但9月以后，欧元区制造业PMI指数出现环比下跌，当前欧元区10月制造业PMI录得58.3。制造业PMI走势侧面体现出虽然欧洲经济持续恢复状态（PMI持续荣枯线上），但下半年以来，受疫情反弹以及供应链端仍偏紧影响，修复趋势放缓。

暂时难有新一轮QE推出

10月28日的议息会议上，欧洲央行宣布三大基础利率继续不变，资产购买计划将继续以每月200亿欧元的速度进行，疫情紧急资产购买计划购债速度将较今年二季度和三季度（一季度月均净购债622亿欧元，二季度月均净购债803亿欧元，三季度月均购债759亿欧元）略有放缓，维持购债总额度1.85万亿欧元不变，至少维持到2022年3月。ECB数据显示，截至9月，欧洲央行累计购债规模达1.4万亿欧元，购债进度上升至76.4%，其中，8月和9月购债节奏较二季度有所放缓。此外，欧洲央行强调将根据市场情况灵活地购买疫情紧急资产购买计划，可能不会被全额使用，因此四季度购债速度或将继续放缓。同时，前瞻指引没有变化，符合市场预期。即利率将保持在目前或更低的水平，直到通胀率持续高于2%。

我们认为，在当前疫情持续恶化的情况下，欧洲央行加息条件并不充分。欧洲央行增强了中期对通胀的容忍度，在复苏经济的前提下，允许通胀高于2%一段时间。同时，近期欧洲疫情持续恶化，疫情持续恶化或与天气变冷、疫苗接种率程度以及防疫措施变化有关。后续来看，由于本次疫情反弹将对欧洲经济复苏造成一定扰动，但其大概率将延续修复路径。因此，欧洲央行暂时难有新一轮QE推出，但是货币政策更加难言收紧，更有可能维持现有状态。

从欧洲央行资产负债表角度来看，在现有资产购买计划和再融资计划的持续作用下，欧洲央行继续快速扩表状态，扩张速率接近今年上半年，以每月1%—3%的增速持续扩张。后续，我们认为应重点关注12月的欧洲央行议息会议，另外，还要关注明年将到期的长期再融资业务、疫情紧急资产购买计划和资产购买计划等量化宽松是否续作以及最新计划安排。（作者单位：华泰期货）