供应充裕

当前，压制郑糖上行的最大阻力来自两方面：一是偏高的陈糖结转库存，二是超预期的食糖进口。

图为白糖2201合约日线

近期，国内大宗商品价格波动剧烈，郑糖走势也是极为纠结，主力合约围绕6100元/吨一线振荡。

陈糖结转库存高企

2020/2021榨季全国食糖结转库存104.88万吨，较去年同期增48.26万吨，较5年同期均值高出42.25万吨。从第三方库存数据来看，10月广西食糖第三方库存为56.34万吨，显示陈糖仍有一定的销售压力。根据广西糖业协会日前印发的行业自律公约内容，糖厂2021/2022榨季开机时间最早不得早于2021年11月25日，一定程度上给予陈糖充足的消化时间。

截至10月底，新疆、内蒙古等29家甜菜糖厂开榨，云南仅1家甘蔗糖厂开榨，已产食糖29.2万吨，同比减少14.1万吨，销售食糖4.7万吨，同比减少10.3万吨。因内蒙古等地的甜菜种植被玉米等农作物挤占不少，今年我国甜菜种植面积下降明显，预计2021/2022榨季甜菜糖产量为114万吨，较去年减少40万吨。另外，由于农资、地租、能源等价格上涨，新榨季甜菜糖成本大幅上移，新糖报价较陈糖溢价较多。同时，四季度甜菜糖上市数量减少以及成本上移，陈糖的性价比突出，也促使陈糖库存去化。近期，制糖集团报价明显较前期坚挺，日内2—3次上调报价现象较为常见，说明陈糖去库速度较为理想。

食糖进口数量增加

海关总署公布的数据显示，10月中国进口食糖81万吨，远高于市场预期；刚刚过去的2020/2021榨季我国累计进口食糖633万吨，较上榨季增长68%，较近5年均值翻了一番。主要原因是去年5月21日以后，食糖贸易救济措施到期，配额外食糖进口关税由85%降至50%，进口成本大幅下移，叠加将配额外食糖进口纳入进口报告管理，理论上符合申请条件的企业均可以申请食糖进口备案，这导致我国食糖进口量在2020年下半年开始大幅攀升，从而形成了持续一年多的外强内弱格局。不过，随着国际原糖价格持续上涨以及海运费大幅攀升，目前内外盘糖价倒挂，一定程度上刺激了加工糖厂挺价，同时也会限制加工糖厂后期的进口需求。

因此，陈糖库存对国内糖价形成的压力已经弱化，在内外糖价持续倒挂背景下，预期后期进口压力也将逐步减弱，且四季度新糖供应偏少，叠加元旦、春节前的下游备货需求，糖价或仍将保持高位运行。但中期而言，广西、云南等南方产区开榨后，逐步放量的新糖供应将对国内糖价形成新的压力，且根据季节性规律，自11月开始到明年3月都是国内食糖累库期，因此从供应角度看，明年3月前国内不缺糖，也不需要进口糖源来补充，内外糖价差或继续倒挂，这也就意味着配额外的进口成本将构筑未来一段时间内国内糖价的高点。

食糖价格重心下移

那么，未来一段时间国内糖价低点在哪儿呢？明年3月前国内食糖产量不断增加，供应阶段性过剩，在此背景下，国内糖价定价一般是锚定市场上成本最低的糖源。根据我们的测算，成本最低的糖源是即将上市的南方蔗糖，预计成本在5600—5700元/吨，但不能忽视的一个变量是进口糖成本的变化。原糖在20美分/磅的时候，配额外进口成本在6150元/吨左右，原糖在18.5美分/磅的时候，对应的是5700元/吨左右的进口成本，这个价格基本与广西糖成本持平。那么，原糖价格有没有可能跌破18.5美分/磅呢？

从全球糖市基本面来看，巴西在本榨季差不多减产600万吨，这部分缺失糖源需要印度糖来补充，而印度原糖在18.5美分/磅以上基本就能实现无补贴出口。预计在原糖3月合约交割之前印度的出口成本都将对原糖价格形成强有力支撑，但3月合约之后交易的就是下榨季巴西的产量预期。我们认为影响下榨季巴西产量前景的因素有两方面：一是四季度到明年一季度巴西的天气情况，二是糖醇比价。

目前，巴西中南部地区降雨量持续恢复，接下来几个月会不会突然出现干旱天气，时间将给出最终答案，但可以确定的是，概率在不断下降。国际原油价格走势很大程度会影响巴西国内的糖醇比，当前美联储加息预期越来越强，美元表现也异常强劲，如何解决国内高通胀以及能源危机或许是美国面临的主要问题，因此国际原油价格能否继续维持高位存在很大的不确定性。如果下榨季巴西产糖量大幅增长，那么原糖价格重心大概率下移，国内糖价的低点击穿新榨季南方产区制糖成本也将成为现实。

因此，当市场对食糖牛市的预期建立在多种变量基础上的时候，需要警惕当变量向不利方向发展时，原先的预期有被打破的可能性。（作者单位：东吴期货）