一、再平衡概念

再平衡是指调整各类投资的比例，让组合在各类投资上的敞口与自己的规则相一致。在资产管理中，各类投资一般是指不同的大类资产，比如将资金按一定比例配置于股票、债券和黄金，后续随着价格的变动，不同类别资产之间的实际配置比例发生变化，此时通过再平衡，将资产比例调整为自己目标的比例。再平衡本质上是一种对风险敞口的控制，它的操作特性是卖高买低，试图通过这一操作规避下跌风险，获得额外的收益。在指数设计中，再平衡的涉及到按一定规则调整指数的成分构成权重，确保与目标权重相一致。

再平衡生效的理想情景可用图一表示，资产组合中有两类资产，资产价格走势如图所示，假设组合在期初以固定的权重分配投资于两类资产，资产一与资产二的初始持仓价值各占整个组合的50%。随后资产一价格的上涨，而资产一的持仓数量不变，则资产一的持仓总价值上升。同时资产二由于价格下跌，持仓总价值下降。当资产一和资产二价格到达A1、B1点时，假设此时由于价格的变动，资产一与资产二的持仓价值占比变为60%和40%。此时选择进行再平衡，将两类资产的持仓总价值调整为原始权重。具体操作是减持资产一的数量和增持资产二的数量，使得资产一和资产二的价值占比重回50%。

后续当时间点来到A2和B2，相对时间点1来说，资产一价格下跌，资产二价格上涨。由于通过再平衡操作减持了资产一并增持资产二，整个组合多收获了资产二上涨的收益，减轻了资产一下跌带来的损失。

由以上模拟情景可以总结出，再平衡生效的最佳条件有以下几条：

1.预计组合内的资产价格没有明显的趋势性，而是呈区间振荡走势，即波动率较大

如果组合内资产价格处于较强的趋势中，且该趋势持续时间远长于再平衡的周期，那么在该过程中再平衡对组合收益难以起到正向作用，甚至会起到负向的作用。由于再平衡的特性是减持已经上涨的资产，增持已经下跌的资产，如果能捕捉到价格拐点，再平衡操作是能够提升组合收益的。但如果处于长期趋势中，再平衡减少预期上涨资产的敞口，增加未来下跌资产的敞口，相当于错过了上涨行情，再平衡在趋势性行情中反而拖累组合表现。

2.组合内各类资产之间的相关性较低，最好呈现负相关

即资产之间的价格走势有比较明显的差异性，因为再平衡的操作是调仓，需要对部分资产增持的同时减仓其他资产。所以当资产内部价格出现比较明显的分化时，选择对预期下跌的资产减仓，同时增持预计上涨的资产，获得再平衡带来的收益。

3.再平衡最佳时间点在价格拐点处

再平衡最佳时间点的选择理由在第一条中已有解释。但是实际操作中择时是难度颇大，并且对于资产品类较多的组合，不同资产的价格拐点出现时间不一，再平衡的时间选择会变得更加复杂。对于指数而言，再平衡规则以固定的规则进行，不能进行主观判断，也就无法选择时间点进行再平衡。一般可以通过两种方式进行再平衡时点的选取，一种是固定间隔时间进行再平衡操作，如按月再平衡、按季度再平衡。另一种是通过约束实际权重与目标权重的偏离度来进行再平衡时点选择。当偏离超过规则确立的数值后就进行再平衡，以保证指数的实际权重相较目标权重不会偏离太多。

二、再平衡对模拟股债组合的影响

先来对股票+债券组合进行再平衡操作，以观察对整体组合的影响。采用经典策略60%股票+40%债券，具体地使用60%比例的沪深300指数+40%比例的中债国债总指数来构建股债指数。从单个指数来看，中债指数波动较小，总体平缓增长。而沪深300指数则起伏较大。

自2002年1月首日开始至2021年11月末，对合成的股债组合每年进行一次再平衡，即在每年年初首个交易日将股、债比例调回60%和40%，其指数值要明显高于从未进行再平衡操作的股债组合指数。同时将两类股债指数与沪深300指数一起比较，从未再平衡的股债指数低于沪深300指数，因为40%的债券指数表现拉低整个组合。但是通过有规律的每年进行再平衡，则将股债指数拉高至沪深300指数之上。在长周期中，定期再平衡可以有效的提升资产组合的业绩。

观察图三中划分出的区间段，蓝色竖线至红色竖线内，沪深300指数经历了大幅度上涨和下跌。但下跌过程中每年再平衡的股债组合跌幅小于从未再平衡的股债组合，使得再平衡指数与未再平衡指数出现走势分化。这是由于2008年初再平衡日位于沪深300指数的高位，通过再平衡降低了股票敞口，使得在接下来的下跌过程中再平衡指数受股票拖累程度较小。而从未再平衡的指数则一直保持着和初始60%占比相同的股票敞口，受下跌影响较深。在长周期中此类再平衡效果的累积使得再平衡指数明显高于无再平衡的指数。

对股债组合的再平衡频率进行变化，按照每日、每周、每月、每季度、每半年、每年频率进行再平衡，指数表现依次提高。再平衡间隔期越长，指数越高，但是从未再平衡的指数则是低于所有再平衡的指数。可见长期来说，再平衡操作都能提高组合表现，但是过于密集的再平衡可能会失去捕获资产趋势性上涨的收益。

统计指数特征，年化收益率随着再平衡间隔时间的拉长而提高，最大回撤则是相应降低，波动率几乎没有差异。综合而言对于60%沪深300+40%中债国债总指数的组合，以每年为频率进行再平衡操作能够使组合表现最佳。另外从交易成本考虑，以年为频率调整代价最低。

三、再平衡对南华商品指数影响探究

再来看再平衡对南华商品指数的影响。以南华综合指数为例，综合指数由20个商品品种构成，指数每年6月1日更新各品种的权重，包括品种新增选入和剔除。南华商品指数的计算公式如下：

从公式可以看出，南华商品指数的计算实质上是进行了每日再平衡的计算。每日再平衡保证南华商品指数每日都严格依照目标权重构成。按照上文对模拟股债指数的计算，再平衡间隔时间长的指数表现较好，那么南华商品指数是否也呈现出这一规律呢？另外由于南华商品指数的权重每年会进行调整，会出现品种调入调出的情况，再平衡间隔时间拉长不可能超过1年，无法生成权重永久固定如股票债券组合一样的从未再调整的指数。

将南华商品指数按照每日、每周、每月、每季、每半年、每年的频率进行再平衡，得到结果如下，从2004年6月1日南华综合指数起始至2021年11月30日，每年再平衡指数值最高，达到2174.6，相比于每日再平衡指数值1884.5高出15%。再平衡频率与指数表现的关系基本上延续了再平衡间隔时间越长、指数值越高的规律。

从指数表现统计值来看，再平衡间隔时间拉长主要提升了年化收益率，在风险指标上年化波动率和最大回撤都随之略有升高，但幅度较小。收益率的提升是由于再平衡间隔时间长更利于捕捉短期的趋势行情。

2004年至2021年时间跨度长，指数历经多次涨跌周期，为了观察不同区间内再平衡对指数的作用，接下来按照5年周期滚动统计指数表现。

以5年为周期滚动统计，从柱状图可以看到在总体上涨或者下跌的区间里，再平衡间隔时间最长的按年再平衡倾向于上涨或下跌最多。由表格数据可知，5年周期内年化收益最高者通常是按年再平衡的指数，其次是按季度和按周次再平衡。

至于风险指标上，则没有太大的差异性，这和股债组合的结果类似。再平衡频率的选择不会对历史波动和最大回撤有明显的影响。

指数除了考虑按照固定的时间间隔进行再平衡，也可以考虑按照偏离度进行再平衡。即当有成分品种按市值权重偏离目标权重达到x%后，将成分权重重新调整回目标权重。按照偏离度再平衡的平衡时间无法提前给出时间表，是随着成分价格的相对变动而变化的。同时需要注意由于南华综合指数的计算规则是每年更新权重，更新权重有等效再平衡的效果。相当于无论偏离度设置成何值，每年6月1日都会进行再平衡操作。即按照偏离度再平衡在南华商品指数规则下实质是权重更新日每年一次再平衡+其他时间按偏离度再平衡。 

对南华综合指数按照1%、3%、5%、10%、15%、20%的偏离度水平进行再平衡试验，得到结果如下。

从最终指数值以及年化收益率表现来看，依然是固定每年进行再平衡的效果最好。以再平衡次数考量，2004年至2021年历时17年左右的时间，实际每年再平衡操作高于4次以上会过于频繁。所以按月度或者更密集的再平衡、偏离度5%以内的再平衡在实际操作中并不适用。按照每年最多四次的再平衡次数，对应的偏离程度大致为10%-20%。由于权重更新带来的年度再平衡，对按偏离度再平衡的指数其再平衡次数等于由于偏离度进行的再平衡次数加上权重调整带来的再平衡次数。

将按年再平衡调整的指数成分与历年目标权重比对，成分中较目标权重偏离10%以上的有342天，品种为沪铜、焦煤、铁矿石、橡胶。其中沪铜有167天偏离10%以上，有49天偏离20%以上，焦煤和铁矿石分别有114天和58天偏离10%以上，两个品种没有偏离15%以上的。以上品种都属于价格波动较大且权重占比较大的。如果每年固定进行一次再平衡操作（同时更新权重），并按照偏离度限制进行再平衡，调仓交易的主要品种是沪铜。

综上根据不同频率、不同偏离度进行展期的结果综合考虑，对南华综合指数而言，实行按年再平衡达到的效果较好。一是指数收益提高较多，风险相应提升则较少。另外在操作上，再平衡次数较少，方便跟踪投资组合的调整。每年再平衡操作和权重更新操作重叠，更加减少调仓次数降低交易成本。所以每年再平衡长期看是适合南华综合指数的再平衡规则。和当前实质上每日进行再平衡的南华综合指数相比，每年再平衡会使指数距离目标权重有所偏离，偏离品种主要集中在沪铜、焦煤、铁矿石和橡胶。每日再平衡的南华综合指数在按照目标权重反应的商品市场价格水平上更为精准，而每年再平衡的综合指数则更适合跟踪投资。

最后，再平衡只是提升资产组合管理的手段之一，对商品指数而言，按定期或者按照偏离度再平衡的效果总体而言影响有限，商品指数的收益主要还是来自商品期货合约的价格涨跌和合约展期收益。（作者：南华期货 曹扬慧、唐缙格）