二○二二年金融衍生品与商品市场展望

[三大期指从分化走向均衡]

中信建投期货 刘超

2021年国内经济开局良好，但进入下半年后，大宗商品价格加速上行，通胀压力显著提升，经济下行压力也逐步显现。而进入四季度之后，伴随着跨周期调节政策发力，房地产调控政策边际放松，以及大宗商品价格高位回落，经济开始出现企稳迹象。2021年年末的中央经济工作会议对经济运行内外环境判断表述为“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。总体上，会议认为内外环境对经济平稳运行的影响加大，但与此同时我们也要看到，中国经济近两年在遭遇新冠肺炎疫情冲击的背景下，仍然显示出强大的韧性，长期向好的基本面不会改变。

展望2022年，2021年的中央经济工作会议指出，“明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。实施好扩大内需战略，增强发展内生动力”“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费政策，适度超前开展基础设施投资”“坚持房住不炒定位，加强预期引导，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。

从以上表述来看，我们认为2022年政策发力将适度靠前，宽信用政策会进一步展现效果，新老基建的投资有可能加速，也不排除有更多刺激消费的政策出台，虽然“房住不炒”的基调不变，但房地产企业的融资环境有望改善。总体来看，跨周期和逆周期宏观调控政策将会有机结合，政策的温和转向有助经济更为平衡地复苏，稳增长政策环境下A股分化或有所缓解。

随着资本市场高质量发展进一步深化，财富配置需求将持续提升，特别是增量资金流入A股力度较2021年有望改善，指数中枢有望在增量流动性推动下逐级抬升。结构上，A股在稳增长政策环境下，盈利下行预期将得到缓和，蓝筹大金融板块有望迎来盈利拐点，科技成长股在业绩、政策等因素的催化下也有望延续高景气度。估值方面，在过去两年A股估值逐步回归合理后，来自估值层面的压力将有所减弱，目前三大指数估值中位数均处于近三年中间偏上的位置，估值空间有望进一步释放。展望2022年股指期货表现，经济承压但保持韧性，资本市场收益优于经济表现，三大期指风格预计将从分化走向均衡。

[能化板块基本面主导走势]

中信建投期货 李彦杰

2021年，受益于流动性宽松和疫情得到有效控制，需求逐渐恢复，能化板块整体偏强，各产品价格普遍上涨。其中，原油价格上涨超50%，燃料油涨幅近30%，PTA上涨近20%。煤化工和原料使用煤较多的板块，在煤价上涨及自身基本面改善的背景下，尿素、纯碱价格分别上涨36%和45%。2022年，预计流动性相对收紧，能化板块走势将更多回归基本面。不同于2021年，2022年能化板块各产品价格涨跌也将出现分化。

对于产业链最上游的原油而言，需求的边际增长可能不及2021年，但低库存会为价格提供较强支撑，上行的主要压力来自供应增加。所以，2022年油价或许难以复制2021年较长时间的持续大幅上涨态势，需特别注意高位回落风险。

聚酯方面，产业链整体仍然处于产能扩张阶段，并且从现有产能投放计划来看，原料端的产能扩张速度快于下游需求端，这将导致原料端供需矛盾加剧。综合产能投产节奏分析，2022年上半年，PTA在阶段性供需错配情况下走势偏暖，加工费将扩大，但下半年走势偏弱，加工费也将被压缩至低位；MEG可能整体呈现区间宽幅振荡态势；短纤加工差有望实现扩张，以完成2021年未能完成的产业链利润重分配。

2022年聚烯烃供需面相对偏弱，对于上游企业来说，聚烯烃将持续面临来自供给端的压力，若期价反弹至较高水平或企业利润恢复至较好状态，企业可以根据自身情况适当参与套保对冲价格走弱风险。考虑到国内还有大量进口货源以及再生料可以挤压，同时，价格低位可能引发投机性需求释放，聚烯烃可以通过跟踪进口利润、新旧料价差以及下游补库积极性来分析下方边际，下游企业可适时建立部分虚拟库存以规避价格上涨风险。

煤化工方面，甲醇2022年“双碳”的故事会继续演绎，国内新增产能和产量有限，且在中国沿海MTO装置的新投产以及煤炭作为传统能源，上半年价格可能会相对坚挺。但考虑到甲醇整体产能较大，需警惕下游投产不及预期等利空影响。尿素方面，在减少用肥数量和提高用肥效率的大背景下，未来农需用肥难有大幅释放空间，需求矛盾主要集中在工业需求和出口上。2022年一季度后，煤炭需求淡季来临，加之尿素气头装置恢复运行，尿素价格可能承压。

2022年纯碱市场整体有望偏强运行。从供给端来看，随着连云港碱业退出生产，供给压力减小。从需求端来看，受玻璃价格下跌和利润缩水影响，高龄生产线可能出现部分冷修，造成纯碱需求小幅下降，但光伏玻璃投产将带来显著的增量需求，且有望超过浮法玻璃冷修的需求减量。2022年纯碱市场大概率走出前低后高走势，下半年价格运行重心将高于上半年。

[黑色系下游总需求下降]

中信建投期货 赵永均

2021年黑色系品种行情可谓波澜壮阔，前三季度价格大幅上涨，且长时间高位振荡，而四季度价格明显回落，部分品种甚至腰斩。2021年黑色系行情主要围绕“双碳”和“能耗双控”两条主线运行，并且一改2020年产业链利润分配结构，国内利润及钢材利润占比明显好转。四季度以动力煤为代表的能源短缺愈演愈烈，动力煤价格一度超过2000元/吨，而随着政策纠偏，动力煤产能和产量得到快速释放，能源短缺问题基本解决。这加深了市场对“双碳”和“能耗双控”的理解，因此2022年需求波动将主导黑色系价格的演变。

房地产行业作为整个黑色系的重要终端之一，在2021年下半年进入了下行周期。1—11月土地购置面积、新开工面积同比大幅下滑，而施工面积、竣工面积和销售面积维持增长，房地产开发进入以“施工—竣工—销售”为主的环节。从房地产政策来看，“房住不炒”和“房企去杠杆”仍将限制地产端的用钢需求，大方向上地产端用钢需求2022年将出现下滑。然而，2021年年底房贷、开发贷等资金端的边际放松，预计将在2022年上半年形成实质性需求。因此，整体来看，2022年用钢需求将弱于2021年，上半年需求将强于下半年。

预计2022年一季度钢材供给将受到京津冀及周边地区环保限产的影响，同比下降4000万吨左右，与2021年四季度大体相当。二季度供给端收缩与需求旺季来临，钢材供需面临阶段性错配，钢材价格向上驱动较强。然而，随着交房压力下降，土地购置面积的不足将逐渐传导至后续环节，导致存量施工体量下降，2022年下半年钢材价格依旧面临严峻压力。

2022年铁矿石供需面依然宽松。国内铁水产量将继续下降，而海外铁水增量难以弥补国内的下滑，全球铁矿石需求预计有所下降。以澳大利亚和巴西为代表的主流低成本铁矿开采和发运与2021年相比变化不大，但是本轮价格持续上涨所刺激出来的非主流矿的发运依然在历史最高水平。目前，非主流矿周度发运量是2018—2019年的3倍多。铁矿石需求下降，而供给却在历史最高水平，这将压制铁矿石价格中枢继续下滑，2022年下半年铁矿石价格有望重回400元/吨的时代。焦煤、焦炭基本面略优于铁矿石，但铁水产量下降也将拖累对双焦的需求，焦煤焦炭价格中枢将分别下移至1300元/吨和2000元/吨左右。

整体来看，2022年黑色系价格波动将跟随终端需求而波动，上半年价格中枢将高于下半年，钢材价格表现要优于原料价格，铁矿石价格下行压力最大。

[有色金属节奏把握更重要]

中信建投期货 王贤伟

2021年有色金属价格主要受再通胀、供需失衡、成本支撑三个因素驱动，呈趋势性上行态势。第一，疫情暴发后，全球各国推出的天量货币及财政刺激逐渐流入实体经济，再通胀推动金属价格走高。第二，需求随着2021年海外经济复苏明显转暖，但散点疫情使得供应端仍旧受到限制，供需矛盾凸显。第三，能源的结构性短缺和再通胀兑现使得能源价格大幅上涨，生产成本显著上升，特别是电力成本占比最高的电解铝，在2021年三季度受到强劲的成本推动。不过，2021年下半年以来，有色金属各自的基本面影响占据了更为重要的位置，在价格波动放大的同时，品种走势分化也逐渐体现。

展望2022年，全球宏观经济面临的最大不确定性依然是疫情影响，接着是通胀变化及货币政策转向等因素。随着疫苗及治疗方案的研发和推广，疫情的实际影响趋于弱化，全球经济活动将逐渐修复到疫情前水平。海外通胀形势严峻，美联储观点转变，2022年加息已成大概率事件。但是，基本金属价格走势更依赖于总需求的强弱，加息并不必然导致金属价格下行。国内方面，随着房地产和货币政策的边际放松，2022年投资方面将贡献较多的需求增量。综合来看，2022年总需求增量可观，基本金属维持高位宽幅振荡，主要品种走势的决定因素则集中在供给端的变化节奏上。

铜：需求增量主要集中于新能源产业链，包括电动汽车和风光电源投资，预计将带来约40万吨的增量需求。但供给端在新建矿山投产和原有矿山增产的影响下，预计将实现约100万吨的增量，供应由紧缺转向过剩。综合判断，铜价走势预计先扬后抑，高点将在2022年年中前出现，全年在60000—80000元/吨。

铝：2022年最大变量在于“能耗双控”对产业的影响。通过假设测算，新增清洁能源发电量约占能耗削减总量的78.9%，“能耗双控”局势整体较为乐观，供应端复产产能或超预期。在地产板块边际放松、汽车板块补库和新能源板块消费增长的综合影响下，消费将保持较高增速。因此，铝市场将供需两旺，铝价运行区间在16000—22000元/吨，年内低点大概率出现在上半年，下半年外盘走势或强于内盘，三季度或达到阶段性高位，之后价格再次走弱。

锌：海外能源供给变化仍将是影响锌价的主要因素之一。我们预计2022年一季度能源成本对价格仍有支撑；二季度随着欧洲用气高峰结束，供需矛盾将有所缓和，同时考虑到加息预期增强，锌价或面临一定回调压力。预计下半年消费将持续改善，带动价格再次回升，整体或呈现宽幅振荡走势，运行区间在21000—25000元/吨。

镍：供应有望迎来强劲增长，增量主要来源于印尼火法及湿法产能投放，而需求增量或不及供应，叠加流动性收紧压力，镍价2022年或呈前高后低状态。预计沪镍运行区间在115000—150000元/吨。

[农产品不确定性仍较大]

中信建投期货 田亚雄

2021年农产品市场的高波动给2022年带来了悬念与机会：（1）2022年全球小麦和油菜籽库存将较2021年进一步收紧，价格能否突破前高？（2）豆油、棕榈油价差，豆粕、菜粕价差，玉米、淀粉价差和油粕比在2021年均显著突破均值，套利交易者的尾部风险暴露，均值回归能否到来？（3）能繁母猪的产能去化何时结束，生猪是否有抄底机会？（4）植物油、红枣和棉花牛市能否逆转？

对国内市场来说，我们认为最大矛盾是玉米等谷物的缺口，及玉米缺口对国内种植结构的重构。目前我国玉米需求3亿吨，产量2.2亿—2.3亿吨，剩下部分依赖小麦、水稻、进口谷物替代弥补。而2022年将没有4000万吨小麦的支持，海外谷物价格及海运费仍处在高位，养殖饲料需求不断增加。这条主线派生出两个思路：A.玉米种植成本支撑有效且牢固，B.玉米将继续争夺国内其他农作物的种植面积。从边际意义上看，B思路的投资价值更大。

另一条投资主线是绿色能源变化下，生物燃料产能新建带来的植物油、玉米、甘蔗等农产品的需求跃迁。农产品投研着重于供应，这是在需求以食用和饲用为主的前提下，一旦加上工业属性，投研的框架将向需求倾斜，而目前生物柴油和生物乙醇的新增产能投资正以前所未有的增速在全球铺开，虽然目前市场已经交易过了这个预期，但是现实依旧值得期待。2022—2025年将是能源结构转型的关键之年，美国生柴、巴西乙醇及印度乙醇仍有望超预期拉动农产品需求，这也是牛市能维持的关键。

此外，生猪价格超预期提前见顶是2021年最大的教训，下一个疑问是2022年能否超预期提前见底，以捕捉抄底机会。我们认为这个机会很难到来。上一轮生猪上行周期，产业赚了1.3万亿元，这是之前三轮周期的利润总和，且这1.3万亿元至少有50%被用于新增产能。换句话说，一头生猪的养殖配套按3000元计算，至少增加了可以养1亿多头猪的猪圈，这是未来2—3年生猪价格的天花板所在。我们坚持2022年上半年悲观、下半年振荡的观点。

2022年豆油、棕榈油价差，豆粕、菜粕价差都有望向均值逐步逼近，择时按安全边际入场即可。但唯一可能长期脱离均值的是油粕比价，这背后是蛋白饲用需求和油脂生柴需求的未来增速劈叉。最后，我们把棉花作为全球通胀交易的主要标的，在通胀预期走弱和下游棉纺需求向上负反馈的2022年，我们维持对棉花偏空的看法。

[CTA策略配置价值较突出]

中信建投期货 彭鲸桥

CTA策略主要关注期货市场，因其投资标的和投资策略与传统的股债等大类资产有所区别，策略绩效与其他大类策略相关度较低，是资产配置的重要组成部分。主流的CTA策略通常以趋势跟踪为主，在市场波动率较高、资产出现趋势性下跌时具备盈利能力，因此CTA策略也常被称为“危机阿尔法”。通过配置CTA策略，能起到减小组合回撤、平滑净值的作用。

在经历了2020年CTA策略一场轰轰烈烈的大年后，2021年大量资金涌入CTA产品。有关机构的数据显示，CTA基金在2021年前4个月的发行规模已超过了2020年全年59.20亿元的总规模。截至2021年11月，CTA基金总计发行174.0亿元，存量规模达到519.5亿元，新发行CTA基金占存量规模比例超33%。从绩效表现来看，CTA策略基金2021年整体表现也算不负众望，虽较2020年的亮眼表现有所逊色，但仍取得9%以上的收益，在所有大类策略指数中排名前列。

随着期货市场保证金规模水涨船高，近两年量化策略管理规模快速壮大，量化CTA策略也得到了越来越多的投资者关注。作为国内头部期货公司之一，目前中信建投期货在量化CTA方面已搭建了完善的投研体系，形成了特色的投研框架，储备了一批有实战价值的投资策略。整体上看，我们的量化CTA策略以多因子研究框架为基础，深耕期货基本面，通过期货单品种量化或者产业链量化的方式组合成板块策略。当前，我们已有的板块策略覆盖金融、有色、黑色、能化、农产品、贵金属等板块。另一方面，通过开发全品种策略，纳入量价、期限结构、动量、主力变动等大类时序和截面因子以及一些商品共性化的基本面因子。这样的策略组合设计，既能通过全品种策略把握期货市场的共性特征，又能通过板块策略兼顾不同板块自身的个性特征。从策略的实际跟踪情况来看，通过与基本面研究员深入沟通合作量化品种和板块的定价因子，把基本面量化策略做深做细，能为投资者提供超额的回报。

回顾2021年CTA策略的整体表现，大的行情主要是三个“节日行情”，分别是春节、五一和十一节后。伴随着三波短暂的脉冲式上涨的，是随后的漫长回撤。特别是10月的回撤，因政策影响市场转向突然，CTA市场回撤幅度较深，不少策略创下历史最大回撤。展望2022年，随着全球流动性逐步收紧，疫情导致的供应链紊乱逐步修复，国内稳增长诉求加大和碳中和碳达峰政策逐步落地，预期2022年市场仍将维持高波动状态。2021年的行情已经教育我们，高波动并不必然带来CTA策略的正收益，唯有进一步丰富策略研究体系和风险管理体系，加强自身投研能力建设，才能行稳致远，为客户创造更大的价值。