2021年的锰硅市场注定是要被载入史册的一年，在“能耗双控”的大背景下整个行业在今年迎来了历史性的转折，供需格局出现了实质性的改善，合金厂家利润水平也创出了历史高值。锰硅全年价格在预期与现实反复博弈下走势大开大合，行情波动剧烈。在上半年经历两轮冲高回落后。三季度现货和钢招价格一度创出历史新高，但四季度的持续回调又基本抹去前期涨幅，价格几乎重回起点。综合全年来看，虽然价格累计涨幅并不明显，但全年价格重心同比有明显上移。期货市场交投情绪在今年有明显升温，成交量和持仓量均创出上市以来新高，基差一度降至历史绝对低位。由于“能耗双控”对铁合金不同品种的供给和成本曲线影响程度不同，颠覆了传统的硅铁和锰硅价差格局，二者价格在今年持续倒挂。

经过2021年的大幅波动后，当前铁合金行业利润已被压缩至低位水平，部分厂家已出现亏损。锰硅整体估值水平已回归合理区间。展望2022年，预期对价格的扰动将逐步淡化，价格回归自身基本面驱动。明年国内粗钢产量预计将同比进一步回落，对锰硅的实际需求将继续走弱。但在“能耗双控”的大背景下，作为典型的高耗能行业，铁合金供给端也将面临强约束。同时考虑到行业利润当前已被大幅压缩，明年合金厂家主动减产或将增多，全年锰硅产量有望实现同比小幅回落。预计2022年全国锰硅市场将呈现供需两弱的格局，对价格难以形成方向性指引。但供应端可能出现的短期扰动以及需求端的阶段性回补，仍有可能对锰硅价格形成短期的提振。明年电价和焦炭价格均将面临承压下行，成本端对锰硅价格的支撑力度将不及今年，但仍将强于历史正常年份。2022年锰硅价格重心将同比下移，但仍将处于近年来的相对高位。在“双碳”的目标指引下，整个行业已进入了发展的新纪元，未来价格将较难再回到前些年的低位水平。策略上，锰硅生产厂家可尝试在远月合约估值偏高时进行卖出套期保值，或者在现货价格处于相对高位时利用场外期权规避库存贬值的风险。

第一部分 铁合金长期走势和2021年行情总结

一、锰硅价格长期走势回顾

第一阶段（2010—2011）供需矛盾不突出，价格高位振荡

2010—2011年，锰硅绝对价格指数基本维持在8000元/吨以上的高位，环保政策和电力受限催生出短期上涨行情。

2010年，由于环保和限电政策的趋严，使得很多中小型锰硅生产厂家难以生存，市场淘汰力度为有史以来最大，但产量相较上一年仍有所增加，全年价格呈现到V字走势，价格在年中一定冲高随后下行，至年底价格相较上一年末基本持平。

2011年，锰硅厂家上半年一直处于亏损，很多开始停产或者转产镍铁，锰矿价格低迷，下游压价力度强。从7月开始，南方主产区限电严重，虽然进入丰水期但由于降水稀少使得水电发电也同样困难，锰硅产量受到较大影响，推升了一波短期上升行情。但进入9月后，由于锰硅生产利润丰厚而供应偏紧，使得北方许多生产镍铁和硅铁的厂家也纷纷转产锰硅，南方产区随着电力供应的逐步恢复也大幅开工，导致供需再度失衡，至年底价格有回落至年初位置附近，全年价格走势与2010年相似，也呈现倒V字。

第二阶段（2012—2015）产能过剩不断加剧，价格重心逐年下移

2012—2015年，铁合金产量开始逐年增加，但需求端难以匹配供应端增速，产能过剩的现象愈发明显，值得锰硅价格重心连续4年逐步下移，至2015年末锰硅绝对价格指数已经跌至4000元/吨附近，相比2011年末价格几近腰斩。

第三阶段（2016—2018）供需拐点出现，环保限产和钢厂利润推升价格回升至高位

2016年，锰硅价格经过连续几年的不断下跌，使得多数厂家亏损严重，出现大量关停，加之环保组的进驻进一步压低了全年的产量，锰硅的整体供需开始出现拐点，价格迎来大幅上涨，合金厂的利润在本年度开始出现明显转好。

2017年锰硅现货价格首次受期货价格带动，在3月走出了一波快速拉升行情，四季度宁夏地区迎来史上最严环保限产，导致锰硅供需出现严重失衡，现货价格一度突破10000元/吨。

2018年环保因素逐渐减弱，但下游钢厂利润的高企仍使得锰硅价格全年维持在高位，合金厂家利润较为丰厚，新增产能出现明显增加。

第四阶段（2018—2020）新一轮产能扩张周期开启，价格重回下行通道

随着合金厂家利润的改善，从2018年开始锰硅行业开始进入新一轮产能扩张周期，一直持续至2020年。在此期间锰硅产量持续增加，供应端压力不断累积。2020年上半年虽然受疫情影响新增产能的投放一度出现停滞，但进入下半年后投放速度明显加快以弥补上半年缺口。在新增产能不断投放的背景下，锰硅价格自2018年起再度进入下行通道。

二、2021年锰硅行情回顾

2021年锰硅市场波动剧烈，屡屡上演冲高回落走势。年初内蒙主产区提出能耗双控目标，一度提振盘面价格，但实际产量变化不大，现货价格整体维持稳定。在强预期与弱现实的博弈下期现价格在一季度走势出现两次较为明显的分化，但均以盘面冲高回落回归现货价格结束。进入二季度后，期现市场分歧逐步减弱。下游钢厂生产进入旺季模式，粗钢产量再度刷新历史新高，锰硅需求得以改善。加之钢厂利润高企，对原料端价格上涨的接受程度提升。成本端在此期间不断上移，同时宁夏主产区限产预期开始发酵，共同驱动锰硅价格缓步走强。整个上半年锰硅供给端收缩的预期迟迟未能落地，产量直至8月仍维持在高位水平。鉴于年初以来能耗双控效果不及预期，从8月末开始各主产区减产力度出现明显升级，各地限产政策此起彼伏。随着供给端收缩的强预期落地为强现实，锰硅价格在9月快速上行，短期累计涨幅明显，创出历史新高。国庆节后，能耗双控压力有所减轻，供给端约束出现边际放松的迹象，随着产量的回升锰硅价格从高位开启单边下行模式。临近年底才出现企稳迹象，几乎抹去三季度限产以来的全部涨幅，重回原点。

现货市场回顾

从绝对价格上来看，锰硅价格在今年1—8月整体处于历史同期正常水平。进入9月后才开始明显超出近年同期平均水平。但全年价格重心同比仍有明显上移，截至11月末，锰硅绝对价格指数年内累计上涨18%，1—11月锰硅绝对价格指数日均值同比去年上涨24%。

期货市场回顾

期货方面，锰硅盘面价格今年波动较现货更大，多数时间内主力合约处于升水现货的状态。尤其是在上半年，这一格局表现得更为明显。进入三季度后，期现价格走势开始逐步趋于一致。四季度随着期现价格开启单边下行，基差才出现短暂的转正。从今年铁合金期现价格的走势来看，盘面仍旧先于现货价格反应基本面的变化。截至11月末，锰硅主力合约年内累计上涨21%至8332元/吨，涨幅略高于同期现货。期货市场成交量出现井喷，日均不但创出品种上市以来最高值，且远高于近5年的平均水平。今年1—11月，锰硅期货日均成交量突破35万手，同比几乎翻倍，是今年商品期货市场中成交较为活跃的品种。持仓方面，锰硅的持仓量在今年也均创出了上市以来的新高。1—11月锰硅期货日均持仓量为194300手，同比增加42%。今年锰硅市场的大幅波动使得产业各参与主体在盘面进行套期保值的操作增多。

第二部分 进出口情况分析

由于我国锰矿品位总体较低，故每年需求大量进口高品位锰矿。作为全球最大的锰矿进口国，近些年来我国的进口量呈现逐年增加的趋势。2019年中国锰矿年度进口量超过3400万吨，相当于2015年的两倍，为近年最高水平。2020年受到疫情影响，外矿发运一度受限，全年进口量同比回落。今年在国内锰硅产量受到抑制的情况下对外矿需求无明显增量，加之海外需求恢复对锰矿供应形成了一定的分流。全年锰矿进口矿基本持平于2020年。今年1—10月我国锰矿进口量共计2564万吨，在近年历史同期中仅低于2019年。全年月度进口量走势符合传统季节性规律，疫情对锰矿进口的影响已基本结束。

具体到各主要进口国来看，今年我国南非矿进口量创出历史新高，突破1200万吨，占进口总量的比例接近50%，较去年进一步提升。去年受疫情影响南非矿的发运受到抑制，今年出现一定程度的回补。进口量同比降幅最为明显的是巴西矿，同比下降38%，降至2018年的水平，进口量受到南非矿的挤压。澳矿进口量今年大体持平于2020年。

展望明年，外矿整体发运积极性预计将有所回落。主要是源于国内锰硅供给端仍将受到约束，全球总需求驱动不足。另外海外的分流效应仍将存在，加之当前国内港口锰矿库存总量仍较为突出，海外矿山发运至我国的比例仍有可能进一步回落。对于我国锰矿进口量维持同比小幅下降的判断。

第三部分 成本端

从2019年年中开始，锰矿高库存的矛盾开始逐步凸显，价格持续承压。但2020年受疫情影响，锰矿价格波动加剧，一度成为锰硅价格变化的主要驱动。今年锰矿发运逐步恢复正常，自身供需矛盾逐步淡化，价格跟随锰硅波动。但同作为主要原料的焦炭价格在今年有明显涨幅，对锰硅价格形成一定的上行驱动。另外，作为铁合金生产成本中占比最高的电力成本，在今年能耗双控的背景下也出现上涨，是今年铁合金成本曲线上移的最重要原因。

展望2022年，锰矿价格受制于自身高库存价格仍将承压，下游需求仍将疲弱，价格重心较今年预计将下移。焦炭价格随着供需的缓解和成本的下移较今年也将同比下降。原料端价格将呈现整体回落的趋势。明年成本端最大的变量在用电成本。电价形成机制当前正在发生变化，随着电价逐步迈向市场化，铁合金用电成本长期维持稳定的格局将被打破。预计2022年各主产区电力成本差异仍将存在，随着动力煤价格逐步回归正常区间，料明年合金厂家用电成本较今年将有所下降，但仍将高于近年历史平均水平。对锰硅2022年的总成本曲线维持下行的判断，对价格的支撑力度将不及今年。

一、锰矿

今年我国的锰矿港口库存有所去化，但总量矛盾依旧突出。今年截至11月末，全国锰矿港口库存总量为576.2万吨，较年初下降74.6万吨。全年库存水平呈现前高后低的走势，多数时间内都处于历史同期最高水平，临近年底才低于2020年水平。主要原因是下半年的到港压力出现明显缓解。由于今年三季度国内锰硅产量出现快速回落，海外矿山明显放缓了发运节奏，使得供给端较需求端的降幅更为明显，三季度开始国内锰元素过剩的矛盾逐步缓解。南北方主港库存呈现明显的分化，累库主要集中在天津港，截至11月末天津港库存升至500万吨上方，较年初增加82.8万吨。同期钦州港库存下降8.2万吨至117.6万吨。主要原因是今年三季度锰硅的限产多集中在北方主产区，使得天津锰矿需求走弱。

从天津港不同矿种的库存变化来看，今年1—11月仅澳矿库存有小幅回升，其他矿种库存均有不同程度下降，其中以加蓬矿和巴西矿库存降幅最为明显。值得关注的是加纳矿库存的下降。之前加纳矿由于自身品位较低，需要经过烧结才能入炉，但今年已有部分下游厂家表现出对其采购意愿的增加，后续有计划全部采用加纳矿进行生产，未来锰矿需求结构变化的新趋势值得密切关注。

展望明年，锰矿将维持供需两弱的格局。国内锰硅产量仍将面临约束，对锰矿需求较为疲弱。海外矿山预计将主动放缓发运节奏，同时海外需求仍有回升空间，锰矿到港压力有望进一步缓解。预计国内锰矿港口库存水平将总体维持平稳，总量仍将处于近年来相对高位，锰元素过剩的矛盾仍将存在。

从锰矿价格走势来看，年内各主要矿种价格多呈现上行趋势。天津港各锰矿港口现货价格除南非矿外年内累计涨幅均超过10%。其中澳矿涨幅居前，1—11月累计上涨15.8%至44元/吨度。同期南非矿累计下跌2.86%。南非矿今年价格的回落主因其今年发运量大幅增加，使得自身供需结构较其他矿种偏宽松。锰矿价格进入9月后波动明显加剧，一度受锰硅价格上涨的提振而快速走强。从10月中旬开始，尽管锰硅产量出现阶段性回升，但锰矿价格持续回落，主要是受锰硅价格下跌的负反馈。与去年锰矿价格大幅波动驱动锰硅价格变化不同，今年锰硅价格变化对锰矿价格的影响较为明显。主因锰矿自身矛盾在今年淡化。展望明年，国内锰矿库存仍将处于高位水平，锰元素过剩的矛盾依旧存在，锰硅产量仍有约束，对锰矿需求难有明显提升。锰矿价格波动将收窄，价格中枢较今年将出现下移，由于当前锰矿现货实际到港成本较高，明年下行空间有限。

由于锰矿自身供需难有明显边际变化，明年多数时间将跟随锰硅价格波动。

二、焦炭

与锰矿相比，同为生产原料的焦炭价格在今年涨幅更为明显，波动也更大。截至11月末，焦炭价格年内累计上涨近千元/吨，年内价格累计涨幅接近50%。全年涨幅最明显的时段均出现在9月，在10月中旬见顶而后快速回落，整体走势与锰硅价格基本一致。可见今年锰硅价格受成本驱动也较为明显。

展望明年，煤炭价格将回归正常区间，焦炭自身供需也将趋于宽松，价格中枢较今年将下移。考虑到锰矿价格也将有所回落，锰硅原料端总成本将出现同比回落，对锰硅价格的支撑力度将弱于今年。

第四部分 锰硅供应情况分析

从2018年开始，锰硅开始进入新一轮的产能扩张周期，2019年全国锰硅年产量首度突破1000万吨。去年虽然受疫情影响，使得新增产能的投放一度出现停滞，但进入下半年后产量快速恢复，全年产量仍维持在1000万吨上方。理论上随着新增产能的进一步投放今年锰硅产量有望延续回升，存在再创新高的可能。但今年年初能耗双控目标的提出使得从根本上改变了锰硅供应端的格局。全年无新增产能投放，全国月度产能始终维持在1584791吨，自2018年以来的锰硅新一轮产能扩张暂告一段落。今年1—11月全国锰硅产量共计9195575吨，较2020年进一步下降。

具体来看，上半年全国锰硅供给端并未出现收缩，月度产量始终维持在80万吨上方。1—6月累计产量同比前两年同期增幅均超过10%。年初受内蒙古主产区供应端的扰动仅对2月产量造成短期冲击。随着非内蒙主产区产量的逐步增加，3月锰硅产量基本恢复至1月的水平。进入二季度后，南方主产区受限于电力资源紧张，锰硅厂家开工受到一定的抑制，但北方主产区复产增多，全国锰硅产量仍稳步回升。直至6月，随着宁夏地区能耗双控的开启，全国锰硅产量才再度回落。今年上半年非内蒙主产区对内蒙主产区产量的替代效应较为明显，全国锰硅产量分布逐步实现再平衡。鉴于年初以来能耗双控效果不及预期，从8月末开始铁合金各主产区减产力度出现明显升级，各地限产政策此起彼伏。在一系列限产措施下锰硅实际供需开始出现明显拐点，前期迟迟未能落地的强预期开始转化成强现实，期现价格开启加速上行。从锰硅实际产量变化来看，9月全国周度产量持续下滑，样本厂家开工率至月末已降至29.37%，为近年来最低水平。9月月度产量降至64万吨附近，月环比降幅超过20万吨。从10月中旬开始，随着能耗双控压力有所减轻，各主产区产量开始逐步回升，锰硅价格从高位快速回调。临近年底，行业逐步转入亏损，厂家主动减产增多，供应端压力方才有所减轻。

展望明年，在“能耗双控”的大背景下，作为典型的高耗能行业，铁合金供给端仍将面临强约束。同时考虑到行业利润当前已被大幅压缩，明年合金厂家主动减产或将增多，全年锰硅产量或有望实现连续三年同比下降。初步预计全年月度均值产量在80万吨附近。行业集中度将进一步提升，矿热炉大型化趋势将更为明显。内蒙古主产区原则上25000千伏安及以下的矿热炉将在2022年底前全部退出。符合条件的可按1.25：1的比例实施产能减量置换。宁夏主产区要求新建和扩建铁合金冶炼项目的矿热炉规模必须达到2台31500千伏安及以上。产能实施1.5：1置换，能耗同样实施1.5：1置换。

第五部分 加工及消费需求情况

一、钢厂和镁厂需求量

今年1—11月国内粗钢产量共计94636万吨，同比下降2.6%，完成全年粗钢同比不增的目标。预计全年产量在10.2亿吨左右，对铁合金的理论需求同比小幅下降。具体来看，今年国内粗钢产量在上半年与下半年走势明显分化，前高后低的分布极为明显。上半年受地产端投资高增速的刺激，钢厂整体开工积极性高涨。即便3月唐山地区出现阶段性限产，但在高利润的驱动下其他主产区产量出现提升。粗钢产量在二季度创出历史新高。但进入下半年后，粗钢压产预期开始落地，各地限产政策频出，粗钢产量在7月出现明显拐点，而后连续4个月环比下降。11月全国粗钢产量已跌破7000万吨，是2018年以来的单月最低水平。

但从铁合金的实际需求来看，与全年粗钢产量变化并不同步。上半年粗钢产量的高企并未明显提升钢厂对铁合金的采购意愿。从1—6月主流钢厂对锰硅的月度钢招采量来看，同比不及去年同期，为近年来绝对低位水平。从Mysteel统计的6月全国钢厂厂内铁合金库存可用天数来看，锰硅可用天数为21.02天，基本持平于去年同期。进入下半年后，随着粗钢压产预期落地，粗钢月度产量持续下降，锰硅月度钢招产量在四季度持续萎缩，截至12月主流大厂的采量已降至不及9月高点的一半水平，与近年历史同期值相比仅略高于2018年的水平。需求端的大幅萎缩是锰硅价格从高位快速回落的重要原因之一。

展望明年，国内终端成材表需改善幅度有限，需求端对粗钢产量的刺激作用有限。在“双碳”的大背景之下，钢厂供给端仍将面临约束。为进一步巩固今年的粗钢压产成果，预计2022年粗钢产量进一步下降，有望回落至10亿吨以下，对锰硅理论需求进一步回落。钢厂的低库存策略仍将持续，全年钢招采量将继续维持低位运行，锰硅实际需求也将进一步萎缩。

二、钢厂利润

今年受粗钢压产的影响，国内钢材供需出现明显改善。全年钢厂利润波动虽较大，但整体利润水平较去年仍有明显提升，1—10月黑色金属冶炼和压延加工业利润增长1.32倍。重点大中型钢铁企业营业收入达5.88亿，同比增加40%，利润达3450亿元，创历史新高，同比增加108%。销售利润率为5.87%，同比提升1.92个百分点。全年利润高点出现在二，三季度。二季度由于成材终端需求强劲叠加钢厂减产预期，钢厂利润水平的出现大幅提升。这一期间多数钢厂盈利创出近年新高，吨钢利润一度超过1500元/吨。钢厂利润的高企在一定程度上对锰硅价格形成正反馈，6月主流大厂锰硅钢招价格创出近年历史同期最高值。钢厂利润全年的第二个高点出现在8,9月期间。本轮利润的走扩主要源于铁水产量快速回落，使得产业链内利润从炉料端向成材传导。但这一时期成材对炉料端价格的打压主要集中在铁矿石，铁合金由于其自身矛盾较为突出，加之其在钢厂生产成本中占比较小但需求较为刚性，使得钢厂自身利润水平较为理想的情况下对其价格短期快速上涨的接受度较高。10月各主流钢厂对铁合金的钢招价格均有大幅提升。河钢10月对锰硅钢招价格报12800元/吨，创历史新高，且远超历史同期平均水平。锰硅现货价格在此期间达到年内最高点。

展望2022年，成材终端消费难有明显改善，钢厂供给端仍有约束，国内成材市场将呈现供需两弱格局，对下移终端议价能力减弱，价格重心较今年将有所下移。黑色产业链整体利润水平将同比回落，对锰硅价格上涨的接受度将下降。预计明年二季度锰硅价格有望受益于产业链内利润重新分配而上涨，北方限产结束后铁水产量将出现回补，届时成材利润将让渡至炉料端。进入下半年后，成材终端需求有望改善，届时整个黑色产业链利润水平将回升，届时成材利润走扩对炉料端价格的正反馈有望进一步增强，但与今年同期无法相比。预计2022年全年锰硅钢招价格均值较今年将同比下降，但高于近年来平均水平。

第六部分 供需平衡表预测及解析

2015—2017年，粗钢产量受供给侧改革影响增幅缓慢，同期锰硅企业受之前持续亏损的影响开工意愿不足，产量基本以按需满足钢厂刚性需求为主。这三年里锰硅供需平衡表变化不明显。从2018年开始锰硅进入新一轮产能投放周期，产量在2019年首度突破1000万吨。同期粗钢产量也有明显增加，这一期间锰硅供需两旺，边际宽松。2020年受疫情影响，使得锰硅新增产能的投放在上半年一度出现停滞，加之上半年锰矿价格高企，全年产量结束了近年来同比持续增加的趋势，供需为近年来最为趋紧的一年。今年在能耗双控的背景下，锰硅供需两弱，需求端的降幅更为明显。展望2022年，锰硅和粗钢产量将延续同比下降的趋势，供需结构较今年边际宽松。

第七部分 套利机会展望

今年锰硅和硅铁价格在多数时间内处于倒挂的状态，锰硅—硅铁价差全年始终处于近年历史同期最低值，进入二季度后二者价格的倒挂表现得愈发明显，9月开始锰硅—硅铁价差加速下行，在10月一度降至-5000元/吨的历史最低值，而后开始逐步修复，临近年底已基本接近平水状态。导致今年铁合金间价格倒挂的主要逻辑是市场预期能耗双控的实施对硅铁供应端和成本端的影响较锰硅更大。硅铁生产成本中60%是电力成本，这一比例明显高于锰硅，今年各主产区电价的上调使得硅铁成本曲线的上移更为明显。同时用电额度的紧张理论上对硅铁供给端的约束也将更为明显。二季度以来能耗双控预期逐步升温，9—10月各主产区限电限产力度明显增强，与锰硅—硅铁价差下降速度逐步加快相对应。临近年底，随着能耗双控压力的边际缓解，二者价差快速回落，进一步印证铁合金价格全年倒挂的逻辑。另外从原料端的角度来看，今年锰矿港口高库存压力仍在，抑制其价格上行空间，而兰炭价格今年涨幅明显，也在一定程度上使得今年硅铁价格整体走势强于锰矿。

展望2022年，能耗双控预期对锰硅和硅铁估值的提升作用较今年将有所减弱，铁合金价格将逐步回归自身实际供需结构和成本支撑力度。电力成本明年有望小幅回落，兰炭价格中枢较今年将明显下移，硅铁成本端的支撑力度将不及今年。从供需结构来看，明年硅铁较锰硅将略宽松，二者价差结构有望进一步向历史正常区间回归。中长期可尝试逢低做多锰硅—硅铁价差。

本文内容仅供参考，据此入市风险自担