一、期货公司或风险管理公司名称、特色、优势

西南期货有限公司(SouthWest Futures Co., Ltd.)是经中国证监会批准，重庆市市场监督管理局核准的期货公司。公司成立于1995年6月，是西南证券旗下全资子公司，公司注册资本为人民币8.5亿元。公司总部设立于重庆，现有12家营业网点和87家IB营业部，并全资拥有一家期货风险管理子公司，业务覆盖全国。公司连续5年荣膺“重庆市A级证券期货业金融机构”荣誉称号，多次获得“重庆市金融贡献先进单位”，荣膺大商所2016年度“最具成长性会员”，2017年东方财富风云榜“最受欢迎期货公司”，大商所2016、2018、2020年“优秀期货投研团队”，2019年实盘大赛“优秀指导奖”，蝉联2019-2021三届“中国金牌期货研究所”奖，大商所2019年“十大期货投研团队”第3名，连续多年实现跨越式发展。

重庆鼎富瑞泽风险管理有限公司成立于2017年，系西南期货有限公司的全资子公司,注册资本12000万元，主要通过基差贸易、合作套保及场外衍生品金融手段为实体企业提供价格管理、锁定利润等全方位多样化风险管理服务。

近年来鼎富瑞泽贸易规模累计约5.2亿元，业务品种覆盖有色、黑色、化工及农产品，累计服务22家产业客户。一方面通过与上下游客户签订基差贸易类采购合同，采用期货点价的方式，确定现货贸易价格，帮助客户锁定销售利润；另一方面通过标准仓单代采、仓单购销等服务模式，缓解客户库存积压所带来的资金压力。公司以服务三农、助力乡村振兴为业务导向，2021年以来大力推动“保险+期货”业务快速发展，已在全国范围内（甘肃、贵州、辽宁、山东等地）开展“保险+期货”项目共计5个，名义本金累积约3830万元，为生产经营者及养殖户累计提供赔付金额共计268万元，项目品种覆盖苹果、生猪、玉米及豆粕等。

二、案例客户简介及利用期货的经历

项目服务主体为山东省潍坊市寒亭区养殖户。目前，全区共有生猪养殖户865户，生猪存栏近20万头。2021年5月份以来，生猪价格大幅度下跌，5-6月下跌了40%左右。当前生猪价格有所反弹，但是饲料价格上涨，养殖成本增加，生猪价格波动较大，导致养殖风险增加，养猪业发展空间受限。寒亭区养殖户认为生猪期货对于稳定生猪生产经营有着重要的意义。

据寒亭畜牧发展中心介绍，潍坊市管辖的寒亭区2021年出栏量预计在9.5万余头，生猪是寒亭区的传统优势产业，开展“保险+期货”保险模式将极大地增强生猪行业抗价格风险能力，养殖场户投保意愿很强。项目参保生猪约1304吨。

三、案例背景

山东省是我国重要的畜牧业大省，其中生猪养殖尤为重要，山东省猪肉产量位居全国第四，占比约6.5%-8%，年出栏生猪约4300万头。潍坊市管辖的寒亭区2021年出栏量预计在9.5万余头，生猪是寒亭区的传统优势产业。近年来淮坊市将养殖业作为自身发展的重要行业，致力于促进畜牧业高质量发展，高度重视农业风险管理在养殖行业的运用。受到非洲猪瘟以及玉米、豆粕等饲料原材料价格波动的影响，生猪价格从2019年以来持续上涨。而连续上涨的生猪价格也带动了全国各地生猪养殖产业的迅猛发展，存栏量及出栏量快速恢复。在此背景下，生猪养殖企业对生猪价格未来的走势存在担忧，而生猪期货的上市，为农户通过期货市场开展套期保值业务开辟了全新的渠道，解决了农户扩大养殖规模的后顾之忧，通过开展“保险+期货”保险模式亦将极大地增强生猪行业抗价格风险能力，养殖场户投保意愿很强。

四、案例方案设计

案例实施之前的方案设计，包括方案目的，策略，预期效果，风险分析，实施计划等

（一）方案目的与流程图

本项目采用价格险模式，对参保养殖农户的生猪价格进行保护，规避生猪价格波动对养殖利润的影响。

图：项目流程图

（二）保险产品设计及费率厘定

保险产品设计要点：

1、均值期的取值方式优化：计算均值时取目标价格和每个交易日实际价格较低者，用来计算均值，确保计算出来的均值≤目标价，提高赔付概率。

2、根据投保农户意愿，本项目提供增强亚式看跌期权结构的保险产品。保险产品以及与保险产品对应的场外期权产品设计和定价详见下表：

表1：生猪价格保险方案

	生猪价格下跌保险
投保数量	约1304吨
投保周期	1个月
挂钩期货合约	LH2201
保障价格	投保日当天挂钩期货合约入场价格*101.5%（入场价为17400元/吨）
结算价格	Min(投保期内所选生猪期货合约每日收盘价格，入场价格)的平均值
理赔	赔付额=max[（保障价格 — 结算价格），0]*投保现货量
总保费	共计111万元： 其中投保户自缴占比45%；大商所和政府财政补贴占比55%。
权利金	约100万元

 

表2：权利金定价

期货公司	西南期货有限公司(主申报) **期货股份有限公司、**期货有限公司
保险公司	**财产保险股份有限公司山东分公司
地区	山东省潍坊市寒亭区
品种	生猪
模式	价格险/场外期权
标的合约	LH2201
现货量	约1304吨
产品起始日	2021年10月28日
产品到期日	产品起始日之后1个月
采价期	产品起始日之后1个月
客户买入/卖出	客户买入
欧式/美式/亚式等	增强亚式
看涨/看跌/价差等	看跌
入场价格	17400元/吨
执行价格	入场价格*101.5%
简单/组合/奇异等	简单
结算价格	Min(投保期内所选生猪期货合约每日收盘价格，入场价格)的平均值
行权条件	执行价格>结算价格， 赔付额=max[（执行价格 — 结算价格），0]*投保现货量
备注	增强亚式看跌期权

 

场外期权选择增强型亚式看跌期权作为对冲产品，价格计算步骤如下：

1、历史波动率

（1）获取生猪期货连续合约的每日收盘价

（2）采用“对数价格变动法”：

上式中，Xi是资产的对数收益，Pi是前一日收盘价，Pi+1是当日收盘价。根据下面公式得到历史每日波动率：

将每日波动率估算值转换为年化值，即乘以年为单位的频数长度的平方根，本方案中选取年化系数为252。

（3）样本期和样本数量选择

样本期等于将要预测的将来时长。样本数量为生猪期货上市以来主力连续合约收盘价波动率（去除换月因素）变化。对于未来投保期间波动率的预测，主要基于历史波动率的变化，样本权重根据时间由近至远递减，同时考虑历史波动率的分布区间，综合预测2021年5月-9月期间，1个月生猪期货波动率。

2、蒙特卡洛模拟法增强型亚式期权定价

由于增强型平值亚式期权没有公式解，使用蒙特卡洛模拟法进行计算。步骤如下：

（1）十万次模拟，漂移量设为0，标准差设为前述波动率，时间间隔为1/252年，总共21期，对应1个月时间约21个交易日。

（2）使用公式P（T）=Max（K - Aaj（0，T），0）计算各路径下增强型亚式期权的理论价值，本方案期权的行权价K为期权生效日标的期货收盘价，Aaj（0，T）表示期权存续期间标的收盘价并经过调整的算术平均值，计算方式如下：

其中S_t表示t日期货标的收盘价。

（3）根据（2）中结果，计算各路径期权价格并对各路径下的期权价值取平均，即获得该期权价格。   

 

（三）预期效果

生猪养殖是地方重要的农业产业，在脱贫工作中广泛带动农户致富。在今年的生猪下跌周期中，农户养殖利润大幅下跌，三季度生猪养殖全面进入亏损。通过生猪“期货+保险”项目的开展，起到了缓冲左右，降低了农户的亏损，帮助农户更平缓的度过艰难周期。山东省农业农村厅及相关监管单位对生猪“保险+期货”模式大力支持，也希望通过此次项目，向地方政府介绍相关模式并积累相关经验，为未来生猪“保险+期货”模式在山东省内大范围推广打好基础。（四）项目的风险评估及对应措施

1.执行风险

项目设置了完善的风控制度和操作流程，对报价、对冲、结算等环节都进行审核，关键节点设置双人审核制度，确保各个过程准确无误。同时通过制度，深化各参与方信息沟通，最大程度减少信息不对称，提早发现项目运营中的风险点并予以解决。

2.对冲风险

由于项目涉及数量比较大，可能出现对冲风险。为了规避对冲风险，场外期权团队根据场外期权方案设计了对冲方案，并安排专人进行对冲，确保对冲结果基本与场外期权赔付一致。

本方案采用Delta中性动态对冲策略，采用时间间隔方式进行调整，默认情况下以收盘前3分钟的标的合约价格为标准调整一次，直到期权到期。具体过程如下（假设市场流动性足够）：

1）期权生效当日

首先采用蒙特卡洛模拟按当前期货价格推演未来价格路径，再通过中值差分法计算希腊值。即假设卖出1600吨（对应100手期货合约量）挂钩LH2201期权，若计算期权卖方相应的每单位delta值为0.479，则做空48手标的期货以实现delta中性。假设生效日入场价格为18000元每吨，此即为期权行权价。

2）后续交易日对冲

以首日收盘价确定行权价，剩余交易日除以252作为T，并计算截至本日，有效期内标的收盘价均值。使用上述方法计算当日的期权Delta。

假设第二日收盘前LH2201下跌至17476元每吨，计算出单个期权合约卖方Delta值为0.616，那么需要持有0.616*100=62手LH2201合约空单以保证总体头寸Delta为0，从而增加62-48=14手LH2201空单。

3）重复上述步骤直至期权到期。

4）标的如果遇到大幅波动(比如涨跌幅度接近涨跌停板1%的时候)，盘中可根据评估情况，立刻以当时市场价作为参数，计算期权Delta值，并调整头寸。

 

（五）实施计划

农户与保险公司签订保单，以生猪期货主力合约价格作为标的，如果由项目最后一个月收盘价和入场价格孰小值的均价确定的项目结算价格低于项目目标价格，则两者差额即为项目赔付金额。在保单签订后，保险公司通过购买同标的的场外期权组合产品，转移生猪价格波动风险；同时风险管理子公司在期货市场利用生猪期货价格及期权波动率，将风险分散至期货市场。

五、案例方案的实施过程

案例实施的时间，交易方式，交易规模等不涉及到核心商业秘密的内容，实施过程做了哪些调整

（一）实施时间

10月下旬项目进场，并于12月上旬完成理赔。

（二）交易方式

风险管理子公司和保险公司签订合约后，实质上为看跌期权卖方，需要通过市场现有的成熟风险资产来对冲产品头寸delta风险，同时需要通过一定的对冲策略来降低gamma和vega风险。具体策略以Delta中性为主并设置Delta带，基本面、技术面择时对冲为辅。为降低对冲成本、避免流动性风险，风险管理子公司拟根据期货价格及期权波动率，调整对冲策略。

（三）交易规模

对冲手数根据不同行情会出现不同对冲手数，本项目运行过程中累计对冲操作近30手生猪期货合约。

 

六、案例效果自我评估

西南期货在大连商品交易所的大力支持下，开展的山东省潍坊市寒亭区生猪“保险+期货”价格险项目已顺利实施。本次项目为期一个月，覆盖21户散养户，保障生猪现货1303.94吨，保障金额2302.9万元，项目整体运行情况良好。现阶段项目已经采价完成，潍坊市寒亭区21个散养户将收到赔付金额共计163.12万元，赔付率达到146.96%。

通过“保险+期货”项目，有效发挥了期货公司的市场风险管理专业优势，使各参与方通过业务链条上的专业分工提高生产经营效率和风险防御能力，让养殖企业通过项目转移价格风险、稳定养殖成本，获得实实在在的保障。

未来，西南期货将继续践行金融国企担当与责任，积极推进项目开展进度，努力为当地生猪养殖企业抵御价格风险，为当地生猪养殖业健康稳定发展保驾护航，为实现金融市场更好地服务“三农”经济提供有效支持，并希望探索出一条保护农民利益、促进农业生产的有效途径，为进一步落实乡村振兴战略贡献西南力量！