2022年以来，国内股市持续下跌，其中高估值股票跌幅较大，相比之下，美国股市跌幅较小。那么，当前A股股票估值是否偏高呢？事实上，2021年12月31日，沪深300指数的动态市盈率（PE）为14.02倍，而标普500指数PE为26.44，道指PE为26.43倍。

根据股票定价的DCF模型，股票价格是未来各期现金流折现值之和。根据这个模型，单只股票的价格可以理解为未来各年每股收益的折现之和。

假设所有股票未来每股收益以稳定的增速成长。

先看分子端，美国道指中的成分股成长性较高。比如苹果、微软等信息技术行业的股票总市值非常高，在道指中的权重较大，成长性也比较好，市盈率都为30多倍。标普500指数中，除了苹果、微软，还有谷歌、亚马逊等大型科技公司。近年来，信息技术行业的成长性普遍高于传统行业。而沪深300指数成分股中，权重（按自由流通市值排名）前十的股票只有隆基股份是太阳能单晶硅光伏产品制造商，属于信息技术行业。因此，沪深300指数成分股中，缺乏大型科技行业股，传统公司的成长性不及美国道指和标普500指数中的大型科技股。

再看分母端，就是看折现率。也有人用无风险利率或10年期国债利率代替折现率。目前美国10年期国债收益率约1.73%，中国10年期国债收益率为3%左右。

综合看，标普500指数成分股中大型科技股较多，成长性较好，且美国无风险利率偏低。这样看，美股估值高一些似乎是合理的，但我们认为，仅凭以上两点便判断中美股票估值差异合理性的结论不够严谨，比如2022年1月5日，同为科技股的纳斯达克指数PE只有37.19倍，而中国科创50指数PE为53.31倍，创业板指数PE更高达60.28倍。

第一，未来每股收益以稳定增速成长的假设不成立。行业生命周期复杂多变，长期看，业绩成长性好的公司大多不具备持续性和稳定性。而且中国一些大型科技公司未在A股上市，比如华为未上市，腾讯、阿里巴巴等在其他交易所上市。目前三大电信运营商已回归A股，立讯精密、海康威视、中芯国际、科大讯飞等一批信息技术公司和恒瑞医药、药明康德等医疗保健行业公司正在快速成长中。传统行业中，煤炭、钢铁、有色、石化等在供给侧改革和“双碳经济”下创出多年未见的大好局面，如中石油近两年净利润年复合平均增长率高达40%。

第二，利率走向有差异。美国10年期国债利率较低，但市场预计美联储3月份开启加息周期，中美国债利差将趋于缩小。

第三，中国经济增速明显快于美国。整体而言，中国的上市公司应该比美国的上市公司更具成长性。

第四，中国股市注重现金分红。国内许多公司的股息率达5%，而美国苹果、微软等公司的股息率都不足1%。据统计，美国许多公司常年不分红，是通过回购注销（股票数减少，每股收益在增加）的方式维持股价和避税。

因此，如果DDM（按股利贴现）模型，中国部分行业股票有被低估的可能。（作者单位：宏源期货）