2月11日，央行发布第四季度货币政策执行报告，再次指出当前我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，外部环境更趋复杂严峻和不确定。国内经济面临下行压力，疫情反复仍对消费需求形成抑制，部分领域投资尚在探底。因此，在政策方面，央行提出稳健的货币政策要灵活适度，加大跨周期调节力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，注重充足发力、精准发力、靠前发力，既不搞“大水漫灌”，又满足实体经济合理有效融资需求。可以看到，央行在第三季度货币政策执行报告中删除“货币总闸门”和“不搞大水漫灌”后再次重提“不搞大水漫灌”。

2018年第四季度货币政策执行报告中，央行删除“管好货币总闸门”，社融同比从2018年底10.26%增长至2019年3月的11.16%。2019年第一季度货币政策执行报告中，央行重提“不搞大水漫灌”和“管好货币总闸门”，社融同比从2019年6月11.19%降至同年10月10.58%。2020年第一季度货币政策执行报告中，央行去掉“不搞大水漫灌”和“管好货币总闸门”，社融同比从2020年2月10.70%大幅增长至10月13.70%。2020年第三季度货币政策执行报告中，央行重提“不搞大水漫灌”，社融同比从10月13.70%一路下行至2021年10月10%。2021年第三季度货币政策执行报告中，央行同时删除“货币总闸门”和“不搞大水漫灌”，社融同比从去年10月10%回升至今年1月10.5%。2021年第四季度货币政策执行报告中，央行重提“不搞大水漫灌”，但在欧美主要经济体货币政策超预期紧缩的情况下，同时指出要靠前发力，我们更倾向于认为此次央行政策定调后，整体社融上升空间有限。

以史为鉴，央行对“货币总闸门”和“不搞大水漫灌”的提法对于信用端有着非常明显的意义，而信用端又与股指走势呈正相关。通常我们会用M1-PPI来表示进入股市的流动性，M1表示经济中流通的全部现金，包括流通中的现金和企业的活期存款，而PPI用来代表M1中流入实体经济中的那部分钱，那么M1-PPI就表示流入金融领域，主要也是股市中的资金。自2018年起，M1-PPI的走势与沪深300指数的走势基本一致。我们发现，自2017年起，社融的同比增速与M1-PPI基本一致。因此，宽信用通常意味着社融增速的回升，也就意味着M1-PPI差值走高，而M1-PPI与股指走势呈正比，也就意味着中长期股指中枢逐步上移。所以，社融增速回升通常意味着股指中枢上移，但前面不应对社融抱有太大期待，这也意味着对于股指的反弹空间不应抱有太高期望。

其实，在判断股指中长期的走势以及拐点上，有一个指标具有很好的参考意义，那就是股权风险溢价率，即股票的盈利率超过国债无风险收益率的程度。长期来看，由于股票资产的风险高于无风险债券，因此长期持有需要一定的收益补偿，这部分高出的收益补偿被称为股权风险溢价，用股票的PE倒数与十年期国债收益率的差值进行代表。这个指标的历史大底，通常都是股市大顶；而这个指标的历史大顶，通常都是股市大底。以上证综指为例，过去15年股权风险溢价率的低点出现在2007年12月、2009年9月、2015年6月、2017年11月和2021年1月，在这些时间点附近都是前后相当长一段时间里上证综指的最高点位。过去15年股权风险溢价率的高点出现在2018年11月、2012年1月、2012年12月、2019年2月、2020年4月，这些时间点附近也都是上证综指前后相当长一段时间里的最低点。当前上证综指的风险溢价率为0.6%附近，已处于历史上一个相对较高的位置，但离2019年2月和2020年4月的高点1.1%附近还有一段距离。因此，从大的趋势来看，当前指数或许还并未见底，也尚未进入趋势性上涨的阶段，还是处于一个较大的宽幅区间振荡之中。

综上，央行第四季度货币政策执行报告重提“不搞大水漫灌”，股权风险溢价率也尚未见顶，整体表明当前市场还未到真正乐观的时候。从短期来看，节前市场破位下行后，节后市场以振荡修复为主，量能未有明显回升，增量资金不足，市场向上不确定性增加。因此，从当下来看，暂以振荡思路对待最为稳妥。（作者单位：三立期货）