全国两会、美联储议息会议等将接踵而至

经过前期的持续调整，A股市场政策底已基本显现，市场底即将到来。期权方面，当前隐波已再度回落至上市以来10%分位之下的低位区域，在后期全国两会、美联储议息会议等驱动下，预计继续下行空间整体十分有限。对于方向性交易者而言，建议可利用期权来关注市场的情绪底，若隐波回升至历史高位区域，往往代表市场悲观情绪或已触底，此时可考虑择机利用期权进行做多，如卖出远月虚值看跌期权、构建牛市价差策略等；对于波动率交易者而言，中期在3月全国两会、美联储议息会议等驱动下，关注其做多波动率机会。

A标的指数分析

1月以来，沪深300指数出现明显回落，或有以下几个方面的原因：

首先，去年12月社融和信贷数据低于预期，国内经济下行压力依旧较大。从具体数据上看，2021年12月新增社融2.37万亿元，低于市场预期的2.43万亿元，且同比多增主要受政府债发行推动。2021年12月末人民币贷款余额同比增长11.6%，增速创下2002年5月以来的最低点，其中新增人民币贷款1.13万亿元，同比少增1234亿元，低于市场预期的1.24万亿元，且主要依靠票据融资的同比大增，12月底票据利率甚至出现了“零”利率的情形。这表明实体经济融资需求较弱，银行只能通过票据市场来对冲年底的信贷缺口。

其次，美国加息预期不断强化，其10年期国债收益率不断上行，从去年11月底的1.35%左右上行至当前超过2%的水平。10年期美债收益率往往可以代表全球的无风险利率水平，是全球所有资产之锚，其收益率的不断上行可能导致资金不断撤离风险资产，从而对权益市场估值形成冲击，这或许是本月军工、新能源等高景气板块出现快速回落的主要原因之一。在3月美联储议息会议落地之前，这始终会压制市场的风险偏好。

再次，乌克兰危机降低市场风险偏好。俄乌紧张局势不断反转，之前俄罗斯在乌克兰边境大幅增兵，美国则向乌克兰输送武器，进行军事演习，并下令撤离驻乌克兰使馆家属等，俄乌紧张局势升级降低了全球资本市场的风险偏好。

对于未来，我们认为仍需要关注一些好的现象：

其一，央行自去年12月降准后再度降息，企业融资成本进一步下降。1年期LPR降至3.7%，连续两月共下调15个BP；5年期以上LPR则由4.65%降至4.6%，为近20个月以来的首次下调。对于未来，央行表示将把货币政策工具箱开得更大一些，保持总量稳定，防止信贷塌方。可以预计，若未来信贷数据依旧较差，不排除央行再度降准降息的可能。

其二，四大证券报不断发声力挺A股，多家公募基金开始大笔自购旗下基金，A股市场“政策底”基本显现，从历史上看政策底往往会早于市场底1至2个月，如2015年7月、2018年10月，等等。

其三，从2011年以来，历次制造业PMI值回落至荣枯线之下，政府出台稳定经济措施后的市场表现来看，在之后的近半年里，沪深300指数出现振荡上行的概率是极高的，如2012年8月底、2016年1月底、2018年12月底、2019年5月底至10月底等。本次制造业PMI值首次降至荣枯线之下是在去年的10月底，至今指数一直处于振荡走势之中，尽管短期在外围市场扰动之下指数有所反复，但相信随着后续政策措施的不断落地，指数再度下行空间不大。

综合而言，我们认为经过前期的持续调整，A股市场政策底基本显现，市场底即将到来。在“稳增长”的政策环境下，尽管指数短期仍受美联储加息预期扰动，但相信下方回落空间整体相对有限，中期市场我们倾向于乐观。

B沪深300股指期权成交持仓分析

成交量PCR值显示市场短期情绪偏谨慎

1月以来，股指期权成交量继续回升，日均成交量在14.5万手左右，环比上涨近20%。从成交量PCR值上看，因标的市场的振荡回落，整体呈现出振荡上行走势，1月至今日均成交PCR值在84.5%左右，环比上涨近10个百分点，该值处于近一年80%分位左右的中等偏高水平，表明买入看跌期权的投资者整体偏多，投资者市场情绪整体较为谨慎。

图为期权成交量PCR（%）

持仓量PCR值显示中期市场不悲观

股指期权上市以来，持仓量PCR值（看跌期权持仓量与看涨期权持仓量比值）与标的指数整体呈现相对明显的正相关性，该指标一般站在期权卖方的角度进行分析，因卖方的占用资金更大。

1月以来股指期权日均持仓在20万手左右，环比上涨近10%。从持仓PCR值与标的价格走势关系上看，尽管近一个月标的市场出现明显回落，但其持仓PCR值回落并不明显，在1月后半月甚至出现一定回升，当前在80%左右，整体处于上市以来70%分位左右的中等偏上水平，表明卖出看跌期权的投资者依旧偏多，主力机构对标的中期市场并不悲观。

图为期权持仓PCR值（%）

从持仓看标的指数下行空间有限

期权持仓量的分布能够一定程度上代表主力机构对后市标的期货的看法，如看跌期权某一行权价格的持仓量高，代表在该行权价处标的期货价格具有较强的支撑。因期权卖方资金量较大，市场的走势一般掌握在他们手中。

图为IO2203期权持仓量分布

一方面，从看涨期权持仓分布上看，主力IO2203系列合约上方行权价为4800点和5000点整数关口处持仓量均超过5000手，明显高于相邻行权价持仓。这表明卖出该价位的虚值看涨期权的投资者相对较多，4800点之上依旧存在极大的压力。

另一方面，下方行权价为4600点处看跌期权持仓亦有明显局部高点，且该价位之下看跌持仓明显高于看涨期权持仓。这表明该价位之下卖出看跌期权的比重明显加大，短期该价位之下支撑逐渐加强。

C沪深300股指期权波动率分析

历史波动率振荡回升

图为历史波动率走势

1月以来，各周期历史波动率整体呈现出振荡回升走势，其中30日历史波动率由月初的12.5%左右振荡回升至当前15.98%左右，60日历史波动率则由12.3%左右回升至当前14.66%左右。从历史所处位置上看，尽管本月各周期波动率开始回升，但当前30日和60日历史波动率仍旧分别处在近三年42%分位和19%分位左右的中等偏低水平，然而由于资金和政策等因素，一季度和三季度中的7月往往是一年中波动率最高的几个月份，预计后期各周期历史波动率仍旧有较大的上行空间。

隐含波动率先扬后抑

1月以来，期权隐含波动率整体呈现先扬后抑的走势，其中主力平值看涨看跌隐波均值春节前最高触及20%左右的水平，节后由于外围市场逐渐企稳及沪深两市不断缩量，期权隐波开始出现回落，当前主力IO2203平值期权隐波再度回落至14.5%左右的偏低水平，处在近一年10%分位以下较低水平，低于30日历史波动率1.5个百分点左右，期权估值水平整体较低。后期3月份有全国两会、美联储议息会议等重大事件，预计在此驱动下隐波继续下行空间整体相对有限，中期仍具有较大上行空间。

从波动率与标的价格的变动趋势上看，前期1月隐含波动率与标的价格出现了一定的共振情形，即标的市场回落，隐含波动率亦随之上行，近期隐波尽管出现明显回落，但各周期历史波动率仍在上升趋势之中，对此我们在对中期市场保持期望的同时仍需对短期的市场保持一份警惕，因历史上看当价波发生共振时，市场往往存在一定的回落风险。

对于后市，我们认为应时刻关注隐含波动率的变动情况，因从历史上看隐波触及历史高位区域时，往往代表市场的悲观情绪底已经到来，后期市场出现振荡反弹的概率相对较大。

图为隐含波动率折溢价水平

图为隐含波动率与标的价格关系

D结论及建议

经过前期的持续调整，A股市场政策底已基本显现，市场底即将到来。在稳增长的政策环境下，尽管指数短期仍受美联储加息预期扰动，但相信下方回落空间整体相对有限。

期权方面，当前隐波已再度回落至上市以来10%分位之下的低位区域，在后期全国两会、美联储议息会议等驱动下，预计继续下行空间整体十分有限。

基于此：（1）对于方向性交易者而言，近期指数仍处磨底阶段，上方压力依旧较大，建议可利用期权来关注市场的情绪底，若隐波回升至历史高位区域，往往代表市场悲观情绪或以触底，此时可考虑择机利用期权进行做多，如卖出远月虚值看跌期权、构建牛市价差策略等。（2）对于波动率交易者而言，中期在3月全国两会、美联储议息会议等驱动下，关注其做多波动率机会。