从利率的走势看，短期利率取决于流动性，中期利率看货币政策，长期利率是由基本面决定的。实际上，不同的因素最终是通过不同周期的流动性影响债市供需进而反映到利率上。但往往短期流动性、货币政策和基本面是相互影响、交织的，比如宽松的货币政策常在经济下行阶段实施，由于经济弱周期中经济主体对资金的需求相对偏低，通常对应较为宽松的流动性。因此，通过深入研究每一个经济变量，并通过其他经济变量的走势预测该经济变量的趋势，对利率走势的判断尤为重要。

金融数据如何影响利率走势呢？

金融数据主要包括价格数据和数量数据，数量数据是从货币的供给和需求展开的。价格数据包括各种政策利率的调整，数量数据主要包括货币的供应量、社融数据等。大家比较熟悉的是，宽货币往往会引导利率下行，而宽信用一般会对利率形成向上的推动。宽货币可以通过M2的同比走势来观察，而宽信用则通过社融的同比上行体现。但可以看到，宽货币往往体现宽信用，两者呈正相关性，因此单独研究单个变量很难判断利率的走势，有时还会自相矛盾。

如果把M2同比与社融同比比较，会发现两者的差值跟利率呈明显的负相关性，顶部和底部时尤为明显。比如2019年年底，央行开启宽货币，M2同比与社融同比的差值开始上行，一直持续到2020年5月，其间十年期国债收益率快速下行；2020年5月以后，M2同比与社融同比的差值开始下降，国债收益率则呈现上行趋势。

第一，从逻辑上讲，M2同比与社融同比的差值可以体现流动性的宽松。M2代表整个货币供给，而社融代表流向实体的资金，两者的差值则体现金融市场的流动性状况。宽货币初期，一般经济表现不佳、实体资金需求较低，因此货币供给大量流向金融市场。比如银行由于宽货币导致超出率上升，而贷款需求较低，就会加大债券投资（包括一级和二级市场），进而推动利率下行，随着利率下行实体的资金需求就会增加，宽信用开始显现，进而逐步分流金融市场的资金。

第二，M2与社融的差异主要体现在政府债券和银行的表外业务上，政府债券计入了社融，但没有计入货币供应量，政府债券净融资规模的上升往往会导致货币紧缩（因为会形成财政存款）。因此，政府主导的宽信用，往往会挤兑银行对债券的投资规模，从而推升利率。

第三，从债券的供需看，宽信用往往体现为债券净融资的增加，新增贷款强劲也会导致债券资金供给减少，若没有进一步宽货币的支持，就会推动利率上行。

本轮债券牛市从2021年年初延续至今，十年期国债收益率从3.3%下行至2.7%左右。可以明显看到，此阶段M2同比与社融同比的差值不断上行，并创近4年来新高。导致M2同比与社融同比差值上行的主要因素有以下两点：

第一，2021年以后，实体经济走弱，表现为房地产基建投资下行，进而导致社融同比回落，这一点可以从过去一年新增贷款和债券的净融资规模走势看出。当然，2021年7月份以后由于产能利用率快速回落导致生产回落，对经济也造成了较大的负面影响。

第二，从货币政策看，去年7月份开始，央行实施两轮全面降准，且MLF的操作规模也明显上升，货币供应量回升。随着经济下行压力不减，政府把稳经济放在突出位置，货币宽松政策凸显。

综上，本轮利率下行主要是社融走弱及货币供应量走强两方面因素推动，未来利率市场走势可能取决于社融与货币供应量的相对变化。笔者认为，当前宽信用已开始显现，同时货币政策宽松的空间也较为有限。因此长期看，利率上行是大概率事件，短期需重点关注拐点到来的时间。（作者单位：宏源期货）