2月全球权益市场波动剧烈，一方面有美联储加息临近的影响，另一方面俄乌冲突的持续升级也使得资金短期转向避险资产。全球主要经济体国债10年期收益率集体上行，随着俄乌冲突的升级，全球资本市场避险情绪发酵，配置美债意愿增强。英国2月股债双强，在全球主要经济体中表现一枝独秀。香港权益市场和地产受流动性影响2月集体承压。俄罗斯受地缘政治冲突影响股债均大幅下挫，领跌全球权益和固收市场。2月大宗商品价格走势强劲，是全球各类资产中表现最好的板块。多个品种价格创出近年历史新高。有色，能源，农产品板块涨幅均较为明显，仅黑色系价格集体回调。汇率方面，2月美元指数上行不明显，除英镑和日元外，2月全球各主要经济体货币兑美元汇率走势整体偏强。

展望后市，商品仍是建议多配的资产，但应注意各板块的轮动。前期涨幅较大的能源价格短期有阶段性回调的可能，而黑色系价格具备向上修复的动力。权益市场方面，建议多配富时100指数，国内A股市场也有较好的安全边际。美股在加息落地之前仍将延续高波动，建议短期规避。债券市场方面，中国国债和英美国债当前仍具较好的配置价值。地产方面，国内地产销售有望逐步回暖，价格跌幅将逐步收窄。美国本轮地产扩张周期已临近尾声。

一、全球宏观经济综述

全球1月份制造业ISM较上个月下降0.6个百分点至54.7%，连续两个月环比下降。其中欧洲制造业PMI较上个月持平，亚洲和非洲制造业PMI环比略有下降，美洲制造业PMI环比降幅较为明显。中国1月制造业PMI环比下降0.2至50.1，制造业PMI生产分项环比下降0.5至50.9.整体表现在全球主要经济体中相对坚挺。美国2021年四季度GDP年化季率上修为7%，为去年最为强劲的季度增长。从近期ISM的走势来看，美国经济恢复最为迅速的时段已过。欧元区去年四季度GDP同比增长4.6%，预期为4.7%，前值为3.9%。中国去年四季度GDP增速为4%。非美发达经济体在后疫情时代的经济修复斜率将快于美国。

美国2022年1月失业率环比小幅上升0.1%至4%，处于历史低位水平。非农就业人数增加46.7万人，为去年10月以来的最大增幅，预估为15万人。ISM制造业指数环比下降1.2个百分点至57.6%，但仍处于历史高位水平。通胀压力进一步增大，1月美国核心CPI环比上升0.5个百分点至6%，继续刷新1982年以来的新高。受此影响消费者信心指数再度回落，1月环比下降3.4至67.2。美元指数在2月小幅走强。由于非农数据和失业率的进一步向好，通胀压力进一步增加，美联储加息进程和力度有望增大，全球资本市场将进入高波动期。今年1月欧元区CPI初值同比上升5.1%，再创历史新高。其中德国1月通胀率为5.1%，法国为3.3%，意大利为5.3%，西班牙为6.1%，均处于高位。但后续欧元区加息节奏将慢于美国。我国1月PPI和CPI增速收窄，通胀压力阶段性缓解，给予后续货币政策更大的宽松空间，与欧美货币政策形成分化。

我国1月宏观数据大超预期，1月社融规模增量达到6.17万亿，同比增9842亿，市场预期54400亿元，前值23682亿元。其中人民币贷款增加3.98万亿，为单月统计的高点。1月末，广义货币(M2)余额243.1万亿元，同比增长9.8%，市场预期9.4%，前值9.0%，增速分别比上月末和上年同期高0.8个和0.4个百分点。虽然从结构上来看内生融资需求仍偏弱，但宽货币向宽信用的传导开始显现。1月国内房地产贷款新增规模进一步提升，预计新增约6000亿元，较去年四季度月均水平多增约3000亿元。其中房地产开发贷款多增约2000亿元，个人住房贷款多增约1000亿元。2月21日起，四大行集体下调广州地区房贷利率，多地在2月降低首付比例至20%。2022年1月地方债发行规模6989亿元，相较去年同期大幅增加。其中新增专项债发行4844亿元，同比增加4844亿元，完成提前批额度的三分之一，专项债发力明显前置。作为国内固定资产投资的先行指标之一，2022年1月中国重卡市场大约销售7.8万辆，环比2021年12月增加36%。基建投资今年提前发力，地产投资仍较为低迷，但后续将逐步企稳。

二、股票市场

2月全球权益资产波动较为剧烈。一方面有美联储加息临近的影响，另一方面俄乌冲突的持续升级也使得资金短期转向避险资产。美股三大股指一度转入技术性熊市，但而后又有快速修复。2月在全球权益市场中表现仍相对坚挺，成长股表现强于价值股。欧元区各要经济体2月股票市场回报率均为负值，英国富时100指数表现一枝独秀，2月累计涨幅1.6%，连续加息后英国权益市场对资金的吸引力持续增强。中国上证综指2月也录得正增长，当前我国货币政策相对独立，稳增长预期较强。人民币汇率持续走强，市场对人民币资产的回报率较为乐观，叠加自身估值的优势，使得国内权益资产在全球市场中具备较好的多配价值。巴西和南非权益市场回报率2月居前。俄罗斯股市2月受地缘政治冲突的影响大幅下挫，领跌全球权益市场。恒生指数2月下挫也比较明显，主要受到短期流动性趋紧的影响，2月港币兑美元持续回落，资金短期流出香港市场。

从我国2月股票市场的风格来看，前半月表现出价值强于成长的特征。春节后权重股票表现出了明显的止跌反弹，对上证指数起到了较强的提振作用，沪深300指数走势强于深成指。创业板延续下跌趋势，跌幅不断扩大。从板块来看，节后前期热门的医疗，锂电池，光伏板块继续领跌。而周期板块再度崛起，基建和农业板块也有强势表现，以券商为代表的大金融板块也出现回暖的迹象。但临近月末，前期调整较为充分的赛道股再度走强，市场风格也再度又价值转向成长。俄乌冲突的升级使得资源板块明显走强，军工板块也受到短期提振。从各主题ETF2月表现来看，稀有金属独领风骚，石化，光伏，军工，芯片，医疗，锂电池等涨幅也均可观。而科技龙头，券商，消费，旅游等板块跌幅居前。全月热点轮动较快，市场缺乏明确的主线。

展望后市，美股在加息落地之前仍将延续高波动。随着加息预期落地，波动率将逐步回落。美元资产对全球资金的新引力将逐步增强，同时占比较大的龙头企业盈利预期仍较好，美股短期仍具韧性，首轮加息落地后或仍有进一步上行的动能。欧洲主要经济体中，英国权益市场未来多配价值凸显。中国A股受益于人民币升值，国内稳增长预期较强，流动性较为宽松，以及自身相对偏低的估值水平，后续在全球权益市场中的表现也将相对坚挺。

三、债券市场

除南非外，2月全球主要经济体国债10年期收益率集体上行。受美联储加息预期指引，10年期美债收益率月中一度涨破2%，而后随着俄乌冲突的升级，全球资本市场避险情绪增强，配置美债意愿增强。同时俄乌冲突加大了全球资产价格的波动，使得经济复苏节奏的不确定行增强，也在一定程度上缓解了市场对后续力度的担忧。从期货市场来看，市场对美联储3月加息幅度的预期正逐步从50bp降至25bp。故临近月末，美债长端收益率再度回落，截至2月25日报1.97。从期限利率结构来看，2月美债长短端利差持续收敛，随着加息的开启长短端利差将进入下行通道，后续有进一步下行空间。相较而言，欧洲各国10年期国债收益率2月涨幅更为明显，与美债吸引力短期上升有关。日本国债收益率2月为发达经济体中涨幅最小的。而俄罗斯国债收益率受俄乌冲突影响，2月大幅飙升651.5bp，收益率增幅领涨全球债券市场。

展望后市，俄乌冲突使得欧美原本高企的通胀压力进一步增加，欧美主要经济体后续货币政策方向将趋于一致，逐步收紧。英国已提前开启加息，后续预计欧元区加息节奏将滞后于美国，加息空间也更为有限。但由于当前美国国内流动相对仍更为充裕，且美债后续在全球资产中配置价值将逐步显现，其长端利率的上行空间将受到抑制，后续涨幅或不及欧元区主要经济体。预计本轮加息结束后美债长端利率高点较上一轮高点更低，预计较难突破2.2，低于市场预期。对于海外债券市场来说，后续英美国债配置价值更高。

2月国内债券市场高开低走小幅走弱。截至2月25日中证全债指数收于219.07，月度累计下跌0.3%，同期中证国债指数下跌0.37%至206.62，中证企业债下跌0.01%至245.27.彭博中国国债指数2月累计下跌0.38%至197.0454。我国10年期国债收益率2月环比上升8个基点至2.7788%，在全球主要经济体中涨幅仅高于日本和南非，走势相对独立。

2月资金成本整体呈现探底回升走势，国内各主要货币市场利率指标在上半月下行。Shibor隔夜利率从月初的2.112持续下降至月中的1.855，R001利率从月初的2.189下降至月中的1.9103，同期R007从2.2913下降至2.0577，DR001利率从月初的2.108下降至月中的1.8603，同期DR007从2.0898下降至1.9735。节后流动性整体处于较为宽松的状态。基于此央行节后对货币进行了阶段性回笼，2月中旬累计回笼资金超过1万亿元。受此影响国内各主要货币市场利率指标在下半月持续上移，至月底均已超过月初利率水平。总体来看，2月份货币供应边际收缩，资金成本短期上行，一定程度上使得国内债券市场价格承压下行。但进入2月下旬后，货币端再度出现明显的净投放，3月货币市场利率有望下降，利多国内债券市场。

除货币端阶段性收紧的影响外，2月国内债券市场的走弱还受到国内宽信用预期，美联储加息预期，以及转向债发行前置等因素的共同作用。2月中美利差进一步收窄至81.6285，为近年来绝对低位水平。在美联储3月加息的预期下，市场对中国国债收益率进一步下行的空间存疑。另外，今年财政提前发力，专项债发行明显前置。2022年1月地方债发行规模6989亿元，相较去年同期大幅增加。其中新增专项债发行4844亿元，同比增加4844亿元，完成提前批额度的三分之一。国内债券供给端较为宽松。一月社融和信贷数据的超预期使得市场对国内宽信用预期增强，也对之前持续走牛的债券市场形成了短期冲击，国债10年期收益率一度突破2.8%。中期来看，国内长端利率下行空间受限，下半年有望企稳回升。但短期来看，宽货币向宽信用的传导仍需一定时间，1月的社融规模增量虽然超预期，但结构改善不明显，中长期贷款同比增速进一步下降，M1—M2增速继续下降。1月CPI和PPI增速的放缓使得国内货币政策仍有宽松空间，市场预期后续货币市场和债券市场利率有望进一步下行，长端利率有下探2.6%的可能性。经过短期回调后，3月国内债市仍具多配的价值。

近一年来，国内大类资产呈现债强股弱的格局，股债指数比率持续下行，年初至今股票收益率仍不及债券。2月沪深300指数与彭博中国国债指数比值出现止跌回升，小幅上行至23.21。但该比值当前处于近5年来历史50.61%的百分位水平，基本处于中位区间。权益市场尚未表现出明显的多配价值，债强股弱的格局暂不能确定已出现拐点。

四、外汇市场

2月美元指数累计上行0.08%，即便美联储3月加息已较为确定，近期的俄乌冲突也使得美元短期受益于避险需求，但美元指数在月内的走强并不明显，整体维持盘整。汇率方面，除英镑和日元外，2月全球各主要经济体货币兑美元汇率走势整体偏强。英镑由于去年12月以来兑美元汇率持续走强，2月出现阶段性回调。英国国债长端收益率2月涨幅低于美债，使得英镑短期吸引力下降。澳元2月延续强势，兑美元汇率进一步上行。澳洲近一年来经济恢复速度整体快速欧美，增速较为强劲。同时其作为资源国受益于大宗商品价格的持续高位，国内债券收益率坚挺，对国际资本的吸引力持续增强。短期来看澳元的强势仍将维持。欧美其他经济体由于2月国债长端利率上行幅度大于美债，使得本币兑美元暂出现走强。2月汇率走弱的经济体主要集中在大中华区和俄罗斯。受俄乌冲突影响，2月俄罗斯股债市场均出现大幅回落，使得卢布贬值较为明显。日元和港币兑美元汇率2月均出现走弱，显示资金短期基于避险需求暂离开亚太市场。

展望后市，非美发达经济体在后疫情时代的经济修复斜率将快于美国，从近几个月ISM的数据来看，美国经济复苏最快的时段已过。而欧洲随着疫情的影响逐步淡化，经济将迎来加速复苏。2月16日，瑞士联邦政府宣布布将从2月17日起逐步取消包括室内佩戴口罩、检查新冠证书在内的绝大多数防疫措施。英国首相鲍里斯·约翰逊于21日宣布了“与新冠共存”的新计划。德国目前的新冠病毒传播水平仍然很高，因此仍维持大多数限制措施，但将在3月20日之前分三阶段解除限制。届时，引入“疫苗通行证”的场所将减少或取消，餐饮机构和酒店的营业限制也将取消。英国已提前开启本轮加息周期，经济率先回暖，年初以来英国权益市场在全球主要经济中表现亮眼，英镑随之走强。后续欧元也有望重复英镑的路径，兑美元逐步走强。年内即便美联储有多次加息预期，但美元指数上行空间受限。但对于部分新兴经济体来说，由于自身经济结构的脆弱性与不确定性，后续随着美联储加息的开启将面临着一定的资本外流压力，本币汇率或将承压。

2月离岸人民币/美元汇率小幅上升0.89%，即便中美10年期国债利率价差持续收敛，但外资近期对国内债券的配置意愿仍较强。美国2021年四季度GDP年化季率上修为7%，为去年最为强劲的季度增长。从近期ISM的走势来看，美国经济恢复最为迅速的时段已过。而中国稳增长的预期被持续强化，人民币资产的相对高收益，叠加地缘政治冲突催生的避险需求，将使得在未来较长一段时间里人民币资产都具有较好的配置价值。1月我国外汇储备报3.2216万亿美元，前值为3.25万亿美元，境内外汇供求基本平衡。今年上半年我国的出口将仍具韧性，经常账户的顺差规模仍将较为可观。即便美联储3月有加息预期，但人民币汇率预期仍将维持坚挺。

五、商品市场

2月大宗商品价格走势强劲，是全球各类资产中表现最好的板块。CRB商品指数月内累计上涨6.29%至264.44，CMCI指数累计上升4.24%。其中CMCI能源指数2月涨幅居前，环比上涨6.14%，畜产品指数次之，贵金属指数涨幅相对较窄。从全球各主要商品价格变化来看，2月LME铝价格涨幅最为明显，创出历史新高。油价一度突破100美元/桶关口，为2014年以来新高，伦镍也创出2011年以来新高。美豆价格月度涨幅达到6.4%，也较为可观。相较而言，2月表现最弱的是黑色板块。螺纹和铁矿价格2月均出现较为明显的回调，其中铁矿跌幅接近18%，与整个商品板块走势形成明显分化。2月有色，能化，农产品板块集体上涨的直接驱动因素是地缘政治因素。俄罗斯和乌克兰同为全球重要的农产品和能源出口国，欧洲除了高度依赖俄罗斯的天然气外，对俄乌的玉米，大小麦，镍等产品也有较大的需求。下半月俄乌冲突的不断升级使得市场改变对之前全球能源和农产品供需曲线的预期。

2月贵金属价格呈现明显的冲高回落，但整体涨幅仍较为可观，2月贵金属价格的走强受到通胀预期和避险需求的双重驱动。白银由于自身兼具工业品和贵金属属性，2月相较黄金而言价格弹性更大。有色，能化和农产品价格2月集体大幅上行，使得市场对通胀的担忧进一步加剧，提振贵金属价格。另一方面俄乌冲突的不断升级使得贵金属的避险属性短期凸显，黄金一度逼近2000美元/盎司关口。但从以往历次冲突中黄金价格的表现来看，上涨最为流畅的时间段往往是在冲突爆发之前和战争的前期阶段。而随着战争结果的逐步明朗，金价往往出现高位回落。临近月末，黄金价格已表现出明显的冲高回落，本轮地缘冲突对金价的影响正逐步减弱。后续黄金价格将重回美债实际利率驱动。2月美债长端利率一度突破2%，后续随之美联储加息的开启以及通胀的逐步回落，美债实际利率水平有望逐步上行，中期来看利空黄金。对于贵金属板块维持短多长空的策略，当前位置不宜继续追高。

2月有色板块涨幅明显，各主要品种先后创出近年新高。俄罗斯的原铝产量仅次于中国，镍矿产量在全球的占比也近10%，俄铝和俄镍均是行业内有重要影响的企业。市场预期俄乌的冲突会造成铝和镍供应端的进一步趋紧，原本就存在的低库存矛盾将进一步凸显。2月铝和镍领涨整个有色板块。美联储加息预期当前已被有色金属市场基本消化，加息的开启意味着对下游需求向好，经济复苏企稳的正式确认。从历次美联储加息过程来看，加息预期指引和加息初期阶段有色板块价格均有较好表现。在当前供给端不确定性增强，整体库存水平偏低的情况下，有色板块短期价格仍将维持坚挺，加息预期落地后有进一步上行空间。

黑色金属板块2月走势相对独立，在其他商品价格集体走强的情况下螺纹，铁矿价格均有明显回调。其中铁矿价格的大幅回落是整个黑色板块下行的主要因素。2月铁矿价格冲高回落明显，下行过程较为流畅。从产业角度来看，主因北方钢厂节后的限产引发铁矿实际需求萎缩，钢厂补库计划延后。同时由于前期涨幅过大，与基本面走势阶段性背离，价格也有回归实际供需的需求。进入3月后，随之下游终端需求逐步回暖，前期经过充分调整的黑色金属板块具备阶段性反弹的条件，炉料端价格走势有望强于成材。

原油价格2月的走强一方面受地缘政治因素影响，同时也与其原本就偏紧的供需结构有关。2月初当API原油库存意外大降，支撑原油价格高位运行。临近月末俄乌冲突的升级使得原油价格加速上涨，美原油和布油价格均一度突破100美元/桶。俄罗斯作为与OPEC,美国三足鼎立的重要原油产国，俄乌冲突的升级引发市场对全球原油市场供给端的进一步担忧。短期来看原油价格有进一步上行空间，后续即便地缘政治冲突影响逐步淡化，原油价格仍难有明显回调。OPEC+产量增幅的屡屡不及预期，应是与近年来全球传统能源相关投资不足有关，使得总产能有限。当前产能利用率已至高位，故即便价格持续攀升仍无法有效刺激出新的供应增量。而全球需求曲线的扩张中期仍将持续，欧洲主要经济体对疫情的管控正逐步趋于宽松，经济活动将逐步恢复至疫情之前水平。原油供需紧张的格局短期较难明显改善。而每次美联储Taper进程中至加息落地前的时间内，原油的表现往往都是商品市场中相对较强的。

2月农产品价格涨幅也较为明显。原因与原油类似，自身供需原本就处于紧平衡，俄乌的冲突使得玉米，大小麦等谷物类的供需平衡表进一步趋紧。谷物价格的上涨也在一定程度上提振国际大豆价格。全球大豆供给端本就有收紧的预期。2月10日美国农业部发布的供需报告下调了南美大豆产量，美豆价格受此提振升至8个月来新高。南美干旱导致的减产预期短期无法被证伪，USDA未来有可能继续下调南美产量预估，即便后续地缘冲突影响消退，以豆类为代表的农产品价格仍将维持高位运行。另外乌克兰和俄罗斯也是菜籽生产国，在当前全球菜籽库存消费比降至历史新低的情况下，菜籽后续价格也有较好的上涨弹性。油脂类价格2月的走强除去自身偏强的基本面外，国际油价大幅上涨的提振作用也较为明显。在南美干旱预期未被证伪，以及产地棕榈油为见到明显的产量回升和库存重建之前，油脂类价格仍将维持强势。

六、房地产市场

年初以来国内房地产市场销售持续低迷。据Mysteel统计，13家重点房企2022年1月销售额合计2271.08亿元，同比下降36.95%。1月信贷总量增幅虽然超预期，但结构改善并不明显，增量主要集中在企业端的票据融资和短贷融资。居民端中长期贷款同比增速则进一步下滑至12.07%，也可以从侧面印证国内地产销售尚未转暖。但政策端对地产融资和销售的约束开始逐步出现边际放松的迹象。1月国内房地产贷款新增规模进一步提升，预计新增约6000亿元，较去年四季度月均水平多增约3000亿元。其中房地产开发贷款多增约2000亿元，个人住房贷款多增约1000亿元。2月21日起，四大行集体下调广州地区房贷利率，多地在2月降低首付比例至20%。1月国内70城新建商品住宅和二手住宅销售价格降幅有所收窄，随着一系列稳地产政策的出炉，后续地产销售有望缓步回暖。地产端投资增速在今年下半年有望出现止跌企稳。届时多数工业品的需求端有望得到改善。

香港地产1月以来销量和价格均出现回暖。1月香港房屋销售量同比跌幅收窄至-6.3%，去年12月为-15.2%。港币兑美元在1月走强，资金出现回流香港市场的迹象，或是年初港股和地产价格回升的重要原因。但进入2月后，港币兑美元汇率持续走弱，在美联储加息预期和地缘冲突导致的避险需求共同作用下，资金短期流出香港市场，恒生房地产股价指数2月累计下跌2.68%，截至2月25日报30167.34。后续香港地产价格走势仍将在很大程度上受流动性驱动。

1月美国房屋新开工数和房屋销售量均出现拐点，前期持续回升的趋势未能延续，出现环比下降，但下降幅度均不大，当前仍处于高位水平。建筑许可数量则继续刷新近年新高。进入2月后，美国MBA房贷申请数量持续下降，且周度降幅逐步扩大。随着美联储加息的开启，美国地产销量和新开工较难有进一步提升空间，本轮地产的扩张周期已临近尾声。

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