当地时间3月17日，美联储委员们投票将政策利率目标区间上调25基点至0.25%—0.5%，这是自2018年年底美联储停止加息后的首次加息，这意味着此前市场预计的加息正式落地，美国各期限国债收益率明显上扬。然而市场普遍担忧加息会引发未来美国经济衰退，美债收益率曲线越发平坦化。

此轮美联储货币紧缩面临的宏观环境不同于2015年，尤其是全球疫情导致供应链恢复缓慢、俄乌冲突导致大宗商品价格攀升和美国就业市场结构性紧缺引发“工资-通胀”螺旋式上涨的风险增加，因此未来美联储加息步伐有可能加快，美债收益率还将继续上扬，并不排除再次出现美债收益率曲线倒挂的情况。

美国可能出现顽固性通胀

美联储议息会议后的声明显示，通胀仍远高于2%的目标，高通胀持续时间将长于预期。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，一些服务业通胀重回疫情前水平，有迹象表明其传播范围更广，“这很令人担忧”。高通胀持续的时长会超过此前预期，通胀可能需要比预期更长的时间才能恢复至美联储的价格稳定目标。

3月21日，鲍威尔在美国全国商业经济协会（NABE）年会上发表了题为《恢复价格稳定》的重磅讲话，他在讲话中表示，劳动力市场非常强劲，其中供需明显失衡，供应端极度紧张；通胀前景已显著恶化，通胀上升的幅度和持久度高于预期。祸不单行的是，在通胀已经过高的情况下，突然爆发的俄乌冲突为美国通胀前景带来了新风险，通过能源、食品和其他大宗商品涨价对通胀造成短期的上行压力。

回顾2021年美联储对通胀的预判，可以发现，除了美国学校重新开放之外，美联储官员此前预计的疫情在疫苗开发后消退令经济恢复正常、供给侧损害开始修复、劳动力供应重新反弹、供应链问题开始解决、消费逐渐转向服务业等可以减轻价格压力、通胀在去年下半年降温的构想一个都没有实现。

与美联储官员们的预期相反，新冠肺炎疫情并未随着疫苗的到来而消失，事实上，全球正面对更多与疫情相关的供应中断。随着世界最终进入某种新常态，供应方面仍有希望随着时间的推移而如期恢复，但上述问题缓解的时机和范围高度不确定。

能源危机影响短期难改变

俄乌冲突即使结束，对商品供给格局产生的破坏也是无法逆转的，全球面临的高通胀压力将呈现常态化的特征。从粮食价格来看，俄罗斯和乌克兰都是全球粮食出口大国，俄乌冲突威胁到小麦的全球供应，助推小麦和玉米等粮食价格大幅上涨。

从原油和天然气供需结构来看，俄乌危机和欧美对俄罗斯的制裁会导致全球能源供应缺口扩大。2020年，全球原油产量11.3亿桶/天，而俄罗斯原油产量为1.26亿桶/天，占全球总产量的11.2%。2020年俄罗斯原油出口量为465万桶/天，占全球原油总出口量的11.1%。天然气储量方面，伊朗、俄罗斯、卡塔尔、土库曼斯坦、美国储量最多，合计占全球总储量的63.5%，其中俄罗斯天然气已探明储量37.39万亿立方米，占全球总储量的20%。

为何美国在自给率近10年不断提高的情况下依旧难以摆脱能源危机对通胀的影响呢？我们认为主要是能源价格持续推高全球消费品价格，需要大量进口商品尤其是消费品，且消费品价格上涨最终会向居民工资和服务业价格传导，令2月美国CPI再创1982年以来新高。

回顾20世纪70年代至今美联储的8次加息，有3次与石油危机有关，分别是1971年2月19日至1974年4月25日、1976年11月26日至1981年5月8日、1986年8月21日至1989年2月24日，这几次加息都没能遏制美国通胀攀升的势头，主要原因是物价上涨由供应端的冲击引发，而货币政策主要作用于需求端。因此，此轮美联储加息同样是在能源危机的情况下发生的，可能与20世纪70年代滞胀类似。

美国经济衰退风险集中在明年

从经济数据来看，由于美国放松疫情管控，美国工业继续复苏。美国2月工业总产值季调同比上涨6.1%，2月工业产能利用率进一步上升至77.6%，达到2019年3月以来最高。

不过，房地产和居民消费已经明显受到利率上升的冲击。NABE最新公布的数据显示，美国2月成屋销售经季节性因素调整后，总数年化环比下降7.2%，为602万套。与此同时，抵押贷款利率飙升至近3年以来高点。美国房屋抵押贷款金融机构房地美统计数据显示，截至3月17日，美国平均30年期固定抵押贷款利率已上升至4.16%，为2019年5月以来首次突破4.0%。美国商务部数据显示，美国2月零售销售额环比上升0.3%，略低于预期的0.4%，前值修正值为4.9%。除去汽车与汽油，美国2月零售销售环比下跌0.4%，预期值为0.4%，前值为3.8%。

回顾历次石油危机或者能源危机，每次危机之后基本上欧美发达经济体都逃不过衰退的命运，甚至可能会引发流动性危机。20世纪的第四次中东战争、两伊战争在引发石油危机之后，美国经济都陷入了衰退。

从收益率曲线来看，3月21日，各期限美债收益率均大幅走高，但短端收益率在加息预期下涨势更强劲，2年期、5年期和10年期美债收益率均创2019年5月来最高水平，30年期收益率略低于上周的峰值。美债收益率息差显著收窄，3年/10期收益率曲线和5年/10年期收益率曲线倒挂幅度进一步加深，5年期和30年期收益率息差不足20个基点，创2007年以来最窄。更关键的经济衰退前瞻指标——2年期与10年期美债收益率息差降至18个基点。

图为10年期和2年期美债收益率息差

因此，尽管3月美联储加息尘埃落定，市场对于不确定性担忧缓和，且担忧美联储加息和能源危机触发滞涨，美债收益率曲线越发平坦化，但是美债各期限收益率上升势头在短期是不可逆转的，投资者需要对冲利率上行风险。而近期大宗商品价格波动率攀升导致金融机构流动性出现问题，更需要对冲融资成本上升带来的风险。投资者可以运用芝商所新推出4个新微型国债期货合约构建对冲组合，微型2年期、微型5年期、微型10年期和微型30年期收益率期货的规模为每收益基点10美元，并以新创建的BrokerTec现金美国国债基准进行现金结算。（作者单位：宝城期货）