国际货币体系动荡中酝酿变局

俄乌冲突仍在持续，谈判相对胶着并呈现长期化趋势，但欧美俄之间制裁与反制裁的博弈并未缓和，甚至蔓延至新的领域，俄罗斯与欧美国家的关系跌入历史冰点。3月23日，俄罗斯推出“卢布结算令”，宣布对于“不友好国家和地区”改以卢布支付天然气交易。3月25日，俄罗斯宣布在3月28日至6月30日期间以1：5000的比例将卢布挂钩黄金，以开启卢布金本位体系来助力本币稳定汇率。3月29日以来，俄罗斯继续释放信号，考虑将卢布结算进一步扩大至包括粮食在内的其他大宗商品及美元计价债券的可能性。以货币和外汇为突破口的反制裁措施急剧升级，也引发市场聚焦俄乌冲突在金融领域的延伸路径和特殊影响，特别是国际货币体系因之受到的冲击和影响相对凸显。有鉴于此，本文着力针对国际货币体系的历史发展和未来演绎进行探讨，以厘清脉络，助力投研。

A国际货币体系历史沿革

在国际货币体系的发展过程中，历史上依次出现了国际金本位制、布雷顿森林体系、牙买加体系三大国际货币体系。

国际金本位制是指以一定成色及重量的黄金为本位货币的制度，是历史上第一个国际货币制度，推行于19世纪至第一次世界大战前。其典型的特征是金币可以自由铸造、自由兑换，以及黄金自由进出口，这就保证了外汇市场上汇率的波动维持在由金平价和黄金运输费用所决定的黄金输送点以内，即货币之间的汇率由各自的含金量比例决定。从而，金本位制是一种稳定的固定汇率制货币体系，相对应的，国家间的经济往来和国际资本流动管制较少出现。同时，英镑在这一时期代替黄金执行国际货币的各种职能，成为最主要的国际储备货币。这归因于英国依靠其“世界工厂”的经济大国地位和殖民统治政治大国地位，以及在贸易、海运、海上保险、金融服务方面的优势，使英镑成为全世界广泛使用和普遍认可的货币。伦敦成为世界金融中心，以英镑为中心的资本主义世界货币体系由此建立。

然而，随着世界经济的快速增长，增幅缓慢的黄金生产量显然不能满足日益扩大的商品流通需求，一方面，金铸币流通的基础被极大削弱；另一方面，黄金存量大部分为少数强国所掌握，其在各国的分配愈发失衡，金币的自由铸造和自由流通受到严重破坏。最终，两次世界大战的接连爆发，使黄金被参战国集中用于军备，并停止自由输出和银行券兑现，从而导致金本位制的崩溃。

“二战”之后，西欧国家相对衰落，美国经济实力却空前膨胀。1944年7月，凭借战后拥有的全球四分之三黄金储备和强大军事实力的大国地位，美国主导建立了布雷顿森林体系，美元与黄金挂钩，法定兑换率为1盎司黄金兑换35美元，同时各国锁定汇率，各国货币与美元的汇率变动幅度不得超过1%。为稳定这一汇率，还专门成立了国际货币基金组织及世界银行两大永久性的国际金融机构，从而实质上建立起以美元为中心的新的国际货币体系，资本管制随之逐步放松。布雷顿森林体系的形成，暂时结束了战前货币金融领域里的混乱局面，维持了战后世界货币体系的正常运转，一定程度上促进了战后世界经济的复苏和发展，同时，美元凭此逐步走向霸权。

随着时间推移，布雷顿森林体系的内在矛盾逐步显现，即美元供给过多不能保证全部兑换黄金，供给不足则国际清偿手段不足，此即为“格里芬之谜”；另外，美元危机与美国经济危机频发，成为布雷顿森林体系崩溃的直接原因。1971年，美国政府再也无力承担布雷顿森林体系中美元兑换黄金的义务，正式宣布美元与黄金脱钩，固定汇率转向浮动汇率，布雷顿森林体系就此终结。

现行货币体系是布雷顿森林体系20世纪70年代崩溃后不断演化的产物，被称作牙买加体系。具体而言，布雷顿森林体系瓦解后，国际货币体系改革步入漫漫长途。1976年，IMF（国际货币基金组织）通过《牙买加协定》，确认了布雷顿森林体系崩溃后浮动汇率制的合法性，继续维持全球多边自由支付原则，国际资本流动进一步扩大。尽管美元的国际本位和国际储备货币地位遭到削弱，但其在国际货币体系中的领导地位和国际储备货币职能仍得以延续，特别是1974年8月美元与石油的挂钩稳固了美元的核心货币地位。只是，布雷顿森林体系下的准则与规范至今已支离破碎。因此，现存国际货币体系是一个完全依赖于中央银行信用的信用货币体系，规则极度弱化导致重重矛盾，特别是经济全球化引发金融市场全球化趋势在20世纪90年代进一步加强时，该体系所固有的诸多矛盾日益凸显，由此牙买加体系亦被称作“无体系的体系”。

时至今日，国际储备货币主要有美元、欧元、人民币、日元、英镑。这五大货币按照一定的比重组成了“SDR”，即特别提款权，特别提款权是IMF创设的一种国际支付手段，用于国际收支中逆差的结清，还可像黄金、自由兑换货币一样充作国际储备。

IMF于3月31日发布的官方外汇储备货币构成（COFER）数据显示，2021年四季度，人民币在全球外汇储备中的占比，由2021年三季度的2.66%升至2.79%，列全球第五位。这也是IMF自2016年开始公布人民币储备资产相关数据以来的最高水平。不过，虽然面临着不同货币的持续冲击，但目前美元仍是全球主要央行持有规模最大的储备货币，占比为58.8%。

图为2021年四季度官方外汇储备货币构成

B“卢布结算令”与去美元化

“卢布结算令”之前，信用货币全球化发展已经出现了严峻问题，《牙买加协定》后，全球进入了一个完全基于央行信用的信用货币体系。美元供应更如脱缰的野马，一发不可收。数据显示，1971年至2021年年底，美国的货币供应量（M2）增长了近30倍，而同期美国的实际GDP只增长了18倍。显然，高速的货币成长，严重的货币超发，远远超出了实体经济成长的需要，更多转化为价格上涨（包括消费物价和资产价格），并不断转嫁给其他以美元为主要外汇储备的经济体。

诚然，债务货币化使美国免除主权债务违约风险的担忧，大规模印钞既可以在全球征收超额铸币税，又可以满足美国社会过度的超前消费需求，还可以挽救经济危机。然而，将通货膨胀的风险、金融系统的风险和资产“泡沫”的风险输出给全世界的后果令市场对美元价值和地位的担忧此起彼伏，并且多年来美国肆意利用其货币霸权制裁与其战略行动不配合的国家，令各大经济体与之心生嫌隙，由此，“去美元化”的行动从未停歇。事实上，欧元的诞生和迅速发展（全球第二大储备货币）即是最好的明证。除此之外，2020年1月，英、法、德三国宣布建立贸易互换支持工具（INSTEX），旨在帮助欧洲企业绕过美元与伊朗进行以物易物的交易，该机制已是国际资金清算系统（SWFIT）之外的世界第三大银行间清算支付系统。另外，减持美债和加强储备非美元国际货币（人民币和欧元）及黄金成为越来越多国家的战略选择。

“卢布结算令”为全球去美元化的进程按下了快进键。通过美元霸权，美国可以如此轻易地对俄罗斯这样一个政治和军事大国开展全方位的金融制裁并迅速取得显著效果，这令多数其余经济体不免反思，推己及人，未雨绸缪。

近期而言，同为能源输出大国，作为反美先锋的伊朗已与俄罗斯签署本币互换合作协议，双方正在开发SWIFT的替代方案，以求绕过欧美的制裁。作为原油进口大国，印度与俄罗斯开始实施卢布-卢比贸易支付机制，并且除了石油还将其应用于军事装备和其他商品的贸易。土耳其方面也表示，和俄罗斯之间可以用卢布、人民币和黄金来开展商贸活动。甚至，连美国同盟国日本也释放信号，除了之前成立的数字货币小组外，进一步表示正考虑建立一个用于数字货币支付的跨境交易结算网络。另据悉，沙特阿拉伯正在考虑在对中国的石油销售交易中使用人民币，而中国石油进口量占沙特石油总输出量的比例高达1/4，此举标志着全球第一大石油出口国向亚洲业务的重心转移，同时还可能削弱美元在全球石油市场的主导地位。至于中俄之间的双边贸易，“去美元化”的结算和支付体系则进一步加强。

图为美国GDP与货币发行量关系对比（单位：万亿美元）

大厦将倾，固非一日之功。然星星之火，已渐具燎原之势，难以阻挡。

C区域货币时代有望到来

不可否认的是，1973年布雷顿森林体系崩溃以来，在缺乏全球性汇兑制度安排的支持下，美元仍保持主导地位。然而，正如俄联邦安全会议副主席梅德韦杰夫所言，“放弃使用美元和欧元作为世界储备货币已经不是遥远的幻想，区域货币的时代即将到来，世界各大国需要就新的金融秩序达成一致”。

去美元化后续进程的可能演绎路径成为值得进一步研讨的课题。

从国际货币体系的演进来看，改进的关键是货币的定价“锚”，稳定的币值是货币体系的基石。以此分析，就当前的形势而言，全球化国家货币的替代品可能有四种：加密货币（如比特币）、商品货币（如黄金和大宗商品）、全球法定货币（如IMF的特别提款权）或者美元之外的另一种国家货币（如人民币）。

加密货币又称密码货币，类属于虚拟货币，是一种使用密码学原理来确保交易安全及控制交易单位创造的交易媒介，其最核心的标志就是基于去中心化的共识机制。比特币是其中的典型代表，也是应用最广泛的一种。然而，加密货币存在特有的风险，例如丢失硬件、丢失密码、黑客攻击、诈骗和勒索。中央银行保护投资者和公民，但是比特币交易所可能不会。由此，加密货币至今的合法地位仍未被广泛认可，特别是监管措施难以跟上该领域急速的发展。据CoinGecko数据显示，截至2022年1月，加密货币市值虽高达2.1万亿美元，但也仅占全球外汇储备的16%。IMF认为，各国监管机构应努力制定全球通用规则，加强跨境监管，并因为这是一个如此新的领域，应推动数据标准化。

对于锚定黄金和大宗商品的货币体系，华尔街极负盛名的货币学者Zoltan Pozsar认为全球正在进入“布雷顿森林体系III”，即以黄金和大宗商品为支撑的国际货币体系，全球重回“商品货币”时代。然而，我们必须承认金本位已被历史证明是不行的，毕竟经济体系不可能永远被黄金这种具有随机产量的商品约束。黄金因数量限制总归无法接下当今及未来庞大的全球贸易体量，至多承担起少部分交易、储备、清算和结算的功能。货币属性下降后的黄金更多是作为一种投资工具，用于保值增值。至于大宗商品如原油等受到经济周期的影响显著，其本身用货币衡量的价格波动幅度巨大，价值不稳，难以充当一般等价物，进而成为世界货币长期的底层信用。

对于IMF的特别提款权（SDR），因其与IMF数千吨的黄金储备绑在一起，具有充足的“含金量”，从而具有超主权储备货币的特征与潜力，但多年来一直受到发行量的桎梏，其潜力还远未被挖掘出来。这主要是因为美国是IMF的最大股东，拥有一票否决权，对IMF的决议具有关键作用，间接影响了SDR的发展。另外，SDR仅限于IMF成员国之间，以及成员国和IMF之间的官方记账和清算，无法用于官方与私人、私人之间的清算，使用范围亟待拓宽。事实上，各方利益诉求不同，基本不可能就一种足以取代外汇储备的全球货币达成一致。

在没有实现全球一体化治理的情况下，国际货币体系的变革，或许更大可能仍需在国家或区域主权货币基础上推进。至于美元之外的国家货币能否取其而代之，欧元、英镑和日元已被证明难堪大用，特别是西方国家将会成为其自身对俄制裁的牺牲者，欧盟的货币和债券将不再被信任，叠加欧洲国家经济发展的诸多现实问题，欧元冲击美元的能力趋于疲软，而人民币的国际化则仍需时日。当然，必须认识到的一点是，无论哪一种货币承担国际储备货币的职能，都不可避免在享有特权的同时承担相应的负担。其中所形成的种种悖论，在单一货币成为主导储备货币的体系中会有所放大。而更深层的矛盾在于，一个运转良好的国际储备体系需要处理三个相互关联又相互矛盾的要素：国际储备需求、储备货币的供给和储备货币币值的稳定。

在国际金融体系的演变逐步落后于全球经济发展格局的当前大背景下，后续更大的可能是，国际主要储备货币的角色主导力量将最终呈现区域化和多元化体系。或许，更好的结果是，国际金融市场可采用更多元化的货币来编制全新的货币指数，借鉴美元指数的计量原则而类似于SDR的权重分布方式。（作者单位：中原期货）