研究发现，2018年至2022年，EUA价格演变经历了三个阶段，从价值修复，到市场过热，最后均值回归。剔除俄乌冲突相关的市场动荡，2022年3月后碳配额（EUA）价格波动性略有增加，但尚未发现任何结构性的突破和明确的上升趋势。站在套利角度，分析结果表明跨市套利、期现套利均无机会，但现货市场过热或促进期货溢价。通过与其他资产对比，我们倾向于将EUA划分为风险资产，其波动性与能源大宗类似，但不同点在于，EUA远期曲线不存在现货溢价。

A    从供需和资金层面分析EUA价格的演变

欧盟委员会在2021年10月13日发布的《应对不断上涨的能源价格：行动和支持的工具箱》中强调，欧洲碳市场的运作出现了一些问题，要求欧洲证券及市场管理局（ESMA）在2021年11月15日前对欧洲碳市场进行初步评估，并在2022年年初之前分析EUA交易。在《排放许可及其衍生品初步报告》出版后，2022年3月28日，ESMA公布了《关于欧盟碳市场的最终报告》。

表为《关于欧盟碳市场的最终报告》使用的数据来源

注：覆盖市场分类为一级市场（PM）、二级市场（SM）、交易后市场（PT）；数据类别为交易（TS）、持仓（PO）、转让（TF）

为获取可靠的结论，ESMA对6个数据集进行抽丝剥茧，最终报告认为，在金融监管层面，欧盟碳市场不存在重大异常或根本问题。由于这些数据集并非全部公开可获取，因此我们对6个数据集及其揭示的交易规律更为感兴趣，本文偏重于研究欧盟EUA的价格演变、套利机会及配置价值。

气候雄心增强，引导EUA价值修复

2018年，欧盟碳排放权交易体系（ETS）第四阶段改革通过，常年低于10欧元的EUA终于迎来价值修复。2019年，当新冠肺炎疫情在欧洲暴发并引发市场波动时，EUA价格颇为受挫，反映出市场对经济活动急剧放缓和全球能源需求下降的预期。然而，2020年3月，欧盟委员会提交《欧洲气候法》提案，这种气候雄心的强化使得市场预计碳配额进一步紧缺，EUA价格迅速回升，期货价格在2020年年末突破30欧元/吨，创下历史新高。

后疫情时代供需错配，引发市场过热

2021年，欧盟碳排放权交易体系进入第四阶段，根据规划，自2021年起，欧盟碳排放配额总量每年线性减少2.2%，并且降低免费发放配额比例。与此同时，疫情后的需求恢复、极端天气以及中国的双碳目标，均使得作为过渡能源的天然气需求飙升，欧洲天然气价格上涨明显，逐渐增加了煤炭作为能源替代品的相对吸引力。然而，煤炭在燃烧时产生的二氧化碳是天然气的两倍，导致市场主体对EUA的更高需求。我们看到，欧盟碳价一路高歌猛进，2021年9月实现翻倍，短暂停歇之后再次蓄力拉涨，2022年2月EUA期货创下96欧元/吨的历史新高。

均值回归，急涨之后必有急跌

EUA价格的急涨导致市场做多风险不断积聚，有欧盟官员呼吁对碳市场进行干预。与此同时，2月一级市场先后拍卖244.9万份、2449万份碳排放配额，部分欧盟成员国开始对工业企业发放免费配额，缓解了市场对碳配额的需求紧张，EUA开始高位回落。然而，“黑天鹅”事件（俄乌冲突）横空出世，欧洲天然气价格屡创新高，而欧盟碳价则与之脱钩大幅急挫，3月1日，EUA期货结算价单日暴跌16%。

我们认为可以从供需层面和资金层面解释本轮下跌。从供需层面看，市场担忧欧洲天然气供应中断与俄罗斯进口禁令，再加上对欧洲经济衰退和欧盟国家在更早时间点退出化石燃料的普遍假设，这些均将导致市场对欧盟EUA需求的减少。从资金层面看，更直接的原因可能是资金撤离和虹吸效应。大宗商品市场剧烈波动，引发虹吸效应，EUA市场参与者平仓离场，以满足其他市场提高的保证金要求，例如天然气合约。

图为2018年至今欧盟EUA期货结算价走势（单位：欧元/吨）

本轮恐慌情绪引发的欧盟EUA抛售，已基本释放了前期快速上涨所积聚的风险。在时间尺度上，由于化石能源短缺及气候雄心的持续，欧盟碳价将保持强势。但值得注意的是，高昂的能源价格或导致欧洲经济存在滞胀风险，短期内这将继续打压市场参与者对EUA的信心，EUA价格快速重回90欧元/吨上方难度较大。随着俄乌形势缓和，EUA价格走势呈现“深V”反弹，截至4月5日，欧盟EUA期货结算价为77.85欧元/吨，未能站稳80欧元/吨关口。

2020年3月后，EUA价格波动性略增加。ESMA采用三种波动率测量方法来评估2018—2022年的EUA价格波动，并比较2020年3月EUA价格开始飙升前后的波动性指标平均值。根据测量结果，两种波动性指标平均值在第二阶段出现小幅上涨，但尚未发现任何结构性的突破和明确的上升趋势。

图为2020年3月EUA价格开始飙升前后每日波动率的平均值

注：2022年3月初与俄乌冲突相关的市场动荡没有被包括在内，以说明在“常规”市场条件下的价格波动；选取ICE ENDEX交易的下一个12月到期合约的价格数据

B    主要交易场所之间没有明显的套利机会

跨市套利、期现套利均无机会

图为在EEX和ICE Endex连续交易的EUA现货每日价格（单位：欧元/吨）

比较欧洲能源交易所（EEX）和洲际交易所（ICE）的EUA现货每日结算价格，可以发现两者并无显著差异，平均绝对价差为0.015欧元/吨，这表明两个主要交易场所之间没有明显的套利机会。

此外，由于EUA现货没有存储成本，因此，期现价差也很小，而且从历史上看，两者都曾同步上涨，反映出价格不太可能在长期时间内大幅下跌的预期。

跨期套利规律：现货市场过热或促进期货溢价

EUA期货2512合约和2212合约之间的价差多年来一直保持为正值，EUA的远期合约曲线也呈现出远期Contango升水结构。

在2022年年初之前，价差一直在0至5欧元/吨之间波动，但在2022年2月达到了6.5欧元/吨的历史最高水平。

图为EUA期货2512合约和2212合约的绝对价差和相对价差（单位：欧元/吨，%）

期货溢价增加的时间段大致与2018年和2021年现货价格的上升阶段相对应；相对价差维持稳定，表明期货溢价的同时EUA现货也正在以更高的价格水平交易。

图为2020年2月—2022年2月，12月到期的EUA期货合约的远期曲线（单位：欧元/吨）

C    与能源类大宗商品类似也属于风险资产

图为2019—2021年各类资产的历史波动率

注：历史波动率按每日收益标准差计算；虚线为波动率2.5%

EUA属于风险资产，与能源类大宗商品类似。自2019年1月以来，EUA价格的历史波动率为2.9%，相比之下，股票为1.2%，债券不到0.3%。从投资组合的角度来看，EUA显然将被划分为“风险资产”类别。然而，作为一种金融资产，EUA与能源商品的共同点多于其他传统资产类别。

图为2019—2021年各类资产价格走势（单位：欧元）

2020年3月—2021年12月，EUA的价格涨幅（上涨423%）接近原油（上涨207%）或天然气（上涨670%），但能源类大宗商品的价格回升滞后于EUA。同样，2020年3月欧洲疫情阴翳下，EUA暴跌35%，跌幅远大于股票（下跌26%）或公司债券（下跌8%），然不及原油（下跌50%）；天然气和煤炭价格则几乎没有受到影响。

不过，值得注意的是，2020年3月中旬以来，EUA价格走势与股票的相关系数为38%，与煤炭的相关系数为23%，与其他资产的相关系数均低于20%。

不同点在于，EUA远期曲线不存在现货溢价。对于多数资产而言，现货价格的急剧上涨通常会导致现货溢价，即远期曲线呈下跌态势，这反映出市场预期未来价格将回归长期均值或者下跌，而远期曲线的斜率表明价格回落的速度。

能源类大宗商品价格可以观察到现货溢价，例如，2020年12月原油远期曲线反转并随后趋陡，而EUA远期曲线则不存在现货溢价。换句话说，向上倾斜的EUA远期曲线意味着市场不认为EUA价格将回归长期均值。然而，由于2022年3月初与俄乌冲突相关的市场动荡没有被包括在内，我们无法得知3月EUA远期曲线是否发生反转，值得进一步探究。

图为2020年2月和2022年2月布伦特原油和EUA12月合约的远期曲线

注：布伦特原油（单位：美元/桶）和EUA（单位：欧元/吨）（作者期货从业资格证编号F3080720）