品种工具逐渐健全，交易所在选取标的指数时多立足当地市场

近年来，ESG投资已成为全球主流投资趋势之一，不少欧美交易所为此相继推出ESG指数衍生品。目前，国际ESG指数衍生品发展主要呈现出如下特点和趋势：一是品种工具逐渐健全，已成为一种新型指数衍生品类别；二是交易所在选取标的指数时多立足当地市场；三是以负面剔除法建构标的指数的ESG衍生品在欧洲较受欢迎，以ESG因子整体考量法建构标的指数的ESG衍生品在美国、亚洲较受欢迎。总体而言，中国ESG投资还处在萌芽阶段，但有较大发展潜力。借鉴国际相关经验，本文建议我国应推进完善ESG整体制度框架，发展ESG评级机构，推动数据库建设，加强对市场参与者的引导，适时开展ESG指数衍生品探索。

近年来，传统的“股东至上”价值观不断受到挑战，新生代投资者在投资理念上更加重视社会责任。同时，ESG指标与投资绩效的正相关性逐渐被学界发现，违反ESG原则的“黑天鹅”事件也让投资者意识到ESG指标与公司风险及财务指标越来越显著相关。ESG投资在市场上更好的收益率表现也逐渐被更多投资者发现，加之政府、交易所、评级机构、行业协会等组织在监管方面的引导和推动，ESG投资在全球范围内得到越来越多的关注和认可，已成为主流投资趋势之一。在此风潮下，纳斯达克（Nasdaq）、欧洲期货交易所（Eurex）、洲际交易所（ICE）、芝加哥商业交易所（CME）等欧美交易所相继推出ESG指数衍生品。这种方兴未艾的投资趋势及衍生品市场创新，值得我们关注和研究。

ESG的内涵及发展态势

ESG的内涵

ESG是环境（Environmental）、社会（Social）和公司治理（Governance）的英文缩写。ESG投资，即在投资时除了考虑一般财务准则之外，还将环境、社会、公司治理等因素纳入投资决策，以改善投资结构，优化风险控制，最终获得长期收益，其本质是价值取向投资。具体而言，ESG中的E主要考察的是公司在环境方面的积极作为，如是否符合现有的政策制度、关注未来影响等；S主要着眼于公司在社会责任方面的表现，如平等对待利益相关者、维护公司发展的社会生态系统，如人权、劳工、健康等；G则主要考察公司治理方面的表现，即治理环境、治理结构、治理机制和治理行为综合形成和作用的结果。

ESG三个方面都包含很多具体因素，并随着社会价值取向和经济治理的变化而不断完善。综合国际主要机构和组织涉及ESG的主要指标，基本涵盖了衡量公司或商业投资中可持续性和道德影响最核心的三方面因素。

20世纪初，欧美国家的教会投资者将伦理因素纳入投资组合，被视为社会责任投资的正式发端。20世纪70、80年代，各界对经济增长和生态环境关系的日益关注，及切尔诺贝利核反应堆爆炸等一系列环境事件引发的公众讨论，使得环境保护成为主流价值导向，环境关切被引入社会责任投资中。而在东南亚金融危机爆发和21世纪初发达国家财务造假丑闻频发的背景下，公司治理成为投资决策的又一新维度。2006年，联合国责任投资原则组织（UNPRI）成立，将公司治理与环境、社会责任合并，明确提出环境、社会和治理问题对于投资组合收益的影响，并正式建议投资者将这些因素纳入决策过程，标志着ESG概念的正式提出。自此之后，ESG在世界范围内得到广泛的关注和认可，ESG投资已从一种另类、边缘的投资行为转变为全球范围的主流投资行为。

投资机构不断增多

UNPRI是全球最具影响力的ESG投资倡议者，主张将ESG纳入政策选择、投资决策中，以期降低风险、提高投资收益并创造长期价值，最终实现高效并具有可持续性的全球金融体系。这些主张得到了全球投资机构的积极回应。自2006年以来，加入UNPRI的投资机构（包括资产所有者、投资者和中介服务机构）不断增多。其中包括许多全球知名金融机构及养老基金，以及资产管理公司贝莱德、欧洲安联保险公司、对冲基金英仕曼、美国公共养老金加州公共雇员退休基金等。这些加入机构高管层要加入PRI协定，必须明确ESG标准、方法和流程，并制定ESG主要绩效指标和信息披露方式。

图为近年来全球签署UNPRI机构数量

注：每年年报的统计区间为上一年的4月1日至该年3月31日

从签约投资机构的分布来看，在2006年UNPRI成立之初，签约投资机构主要集中在美国、法国、加拿大、英国等欧美国家。而据UNPRI2020年年报显示，截至2020年3月底，其签约投资机构已遍布全球60多个国家，且较之2018年各大洲签约机构数都有不同程度的增长，各地区在这方面的差异也与当地资本市场发展现状相一致。其中，欧美地区签约机构数量较多，反映出这些地区重视企业社会责任的氛围及发达的金融市场发展现状；而中国签约机构增速迅猛，同比增长77%，反映出我国投资机构对ESG投资越来越浓厚的兴趣。

投资规模增长迅速

随着ESG理念被广泛认可，ESG投资规模也在近年来得以迅速增长。UNPRI的数据显示，其签约投资机构的资产管理规模由2006年的6.5万亿美元迅猛增至2020年的103.4万亿美元。

图为UNPRI签约投资机构资产管理规模增长情况

图为全球可持续投资策略投资规模增长情况（2016—2018年）

全球可持续投资联盟（Global Sustainable Investment Alliance，GSIA）同样是ESG的积极倡议者。根据该组织2018年（该组织每两年发布一次全球可持续投资回顾报告，2018年报告为最近一期报告）全球可持续投资回顾报告数据，截至2018年年初，在欧洲、美国、加拿大、澳大利亚与新西兰及日本五大市场的可持续投资规模已达30.7万亿美元，两年内增长了34%。值得注意的是，在如此大的投资规模之后，GSIA还把可持续投资策略分为7类，在这7类策略中，都有ESG因素存在。

对比GSIA2016年和2018年的报告可见，不同策略的投资规模都有不同程度的增长，ESG因子整体考量在投资规模上已逐渐逼近负面剔除策略，达17.54万亿美元。

国际ESG指数及衍生品发展现状

不断增长的ESG投资需求，刺激了金融市场的产品供给，使得数量众多的ESG指数及相关衍生品相继涌现。

国际ESG指数

目前国际上具有影响力的ESG指数包括MSCI ESG系列指数（全球/美国/新兴市场）、汤森路透ESG系列指数等。

MSCI ESG系列指数

在ESG领域，MSCI已有10多年的研究历史，目前拥有900多项ESG相关指数，主要分为ESG领导者指数、社会责任投资指数、ESG全球指数、ESG焦点指数、ESG筛选指数、气候指数、低碳指数、ESG固定收益指数等几大类。

MSCI ESG指数的编制主要关注环境、社会、公司治理三个方面的37个关键指标，数据来源主要为100多个专门数据集，公司披露（包括年度报表、可持续发展报告和代理报告等）及每天对1600多家信息源的监测（包括全球和地方新闻来源、政府、非政府组织等）。

MSCI的ESG团队搜集并标准化公开数据，根据各行业特征，对每一个关键指标基于1分到10分的规则进行打分，每个关键指标的权重在5%到30%之间，最终根据ESG各项关键指标进行得分的加权平均，得出总分在AAA—CCC之间的公司评级。团队还会每日监控公司发生的争议性事件，每周对关键指标的评分情况进行调整。

汤森路透同样有10多年的ESG研究历史，现有美国大市值ESG最佳实践指数、新兴市场ESG最佳实践指数、除美国外发达市场ESG最佳实践指数、欧洲市场ESG最佳实践指数等众多ESG指数。

汤森路透的ESG评价体系具有400多项ESG标准化数据点和70多项ESG分析，拥有较为透明的ESG评价数据和全球范围7000多家公司的得分数据。

该体系根据公开资料和数据对公司进行环境、社会、公司治理三大方面10个类别的评分，并结合10个类别对公司争议项进行加总得出综合评分。

国际ESG指数衍生品

发展现状

正是看到ESG投资的发展趋势和市场潜力，同时出于产品创新和市场竞争的需要，从2018年10月开始，陆续有交易所开始上市ESG指数衍生品。

目前，全球上市ESG指数衍生品的交易所有欧洲的纳斯达克斯德哥尔摩交易所（Nasdaq Stockholm）、欧洲期货交易所（Eurex）、泛欧交易所，北美的洲际交易所美国期货交易所（ICE Futures U.S.）、芝加哥商业交易所（CME）集团、芝加哥期权交易所（CBOE）、多伦多证券交易所（TSX），以及亚洲的新加坡交易所（SGX）、台湾期货交易所（TAIFEX）。其中，纳斯达克斯德哥尔摩交易所是全球首家推出ESG指数期货的交易所，为满足ETF市场的ESG投资需求，纳斯达克斯德哥尔摩交易所于2018年7月设计了OMX斯德哥尔摩30ESG指数，3个月后推出基于该指数的期货合约。

此外，Eurex最初推出ESG指数期货是为了回应北欧投资者主动提出的投资需求。因此，可以说ESG衍生品投资首先兴起于北欧，随后扩展至整个欧洲、北美及亚洲地区。

就工具种类而言，除Eurex兼具期货及期权两种衍生品工具之外，其他几家交易所均仅推出单一工具；就数量而言，截至2021年1月底，全球已有27种ESG期货，5种ESG期权。

就标的指数选取而言，一般有三种模式，一是选择外部指数公司的指数，如Eurex、ICE、SGX、CME集团等，分别选取STOXX、MSCI、富时、标普等公司的ESG指数；二是选择自主开发的指数，如Nasdaq选择了自家旗下的OMX斯德哥尔摩30ESG指数，Euronext自主推出了欧元区ESG大盘80指数；三是选择与指数公司合作推出的指数，如TSX选择了与标普合作推出的标普/TSX 60 ESG指数。

从成交情况看，较早推出的ESG衍生品成交较为活跃，如全球首款ESG期货——Nasdaq OMX斯德哥尔摩30 ESG指数期货，以及Eurex STOXX欧洲600 ESG-X指数期货，二者2020年成交量均突破100万手，分别为106.62万手、114.26万手，年末持仓量分别为2.11万手、5.17万手。

此外，CME集团标普500 ESG电子迷你指数期货成交也较为亮眼，2020年成交量达13.72万手。就近一年内新上市合约成交情况而言，TAIFEX的FTSE4GoodTIP台湾ESG指数期货较为突出，自上市至2020年年终，半年成交量已达9.54万手。

就市场参与者结构而言，ESG指数衍生品市场参与者可从广义上被分为两类，一类为买方机构，一类为卖方机构（此处买方和卖方机构是从整体金融市场角度划分的，而非指期货市场的“买方”和“卖方”）。

买方机构一般包括资产管理公司（如养老基金、共同基金、保险公司以及投资经理等）、对冲基金及其他投资者；卖方机构主要由银行及其他交易商构成。

就买方机构而言，一是ESG衍生品可通过提供一揽子标的股票帮助其高效配置资产，取代用现金购买现货股票的策略，节省交易费用的同时还可维持现金流稳定、对冲股市风险；二是可享受衍生品交易的集中清算及做市商制度等优势（相对现有ETF产品而言），降低流动性风险及对手方违约风险，这点对买方及卖方均适用；三是这些基金投资ESG衍生品一方面可反映其对社会责任的承担，另一方面符合其长期投资策略，因为它们倾向认为符合ESG标准的公司可带来长期收益。

就卖方机构而言，银行现在越来越多地发行挂钩ESG指数的结构性产品，ESG衍生品可帮助其准确对冲这类产品的风险。

在ESG投资方面，尽管相比发达市场，中国市场还有一些发展差距，在发展过程中也面临不少现实问题，但就总体趋势而言，中国ESG投资具有很大的发展潜力。

国际ESG指数衍生品发展特点及趋势

综观目前ESG指数衍生品现状，可大致总结出以下几点发展特点及趋势：

一是品种工具逐渐健全，已成为一种新型指数衍生品种类。从品种工具角度来看，ESG指数衍生品已兼具期货及期权，虽然不是所有交易所均推出了ESG期权，但是随着ESG期货逐渐发展，期权种类也会逐步丰富。除工具外，ESG衍生品的产品种类也将继续发展，例如，Nasdaq曾表示除现有OMX斯德哥尔摩30ESG指数期货外，其还将致力于推出客户“定制型”ESG衍生品，方便客户自行选择组成标的指数的一篮子成分股。相信随着ESG现货投资需求的多样化以及可持续投资的发展，ESG衍生品的队伍将会继续壮大。

二是除ICE美国及SGX外，多数交易所在选取标的指数时，多立足当地市场。从标的指数筛选方法及指数覆盖地域方面而言，ICE美国在选取标的指数时既立足全球，也扎根美国市场，其合作的MSCI ESG指数既有覆盖区域市场的美国、欧洲及新兴市场ESG指数，也涵盖覆盖跨地域市场的欧洲、澳洲及远东市场（EAFE）ESG指数；SGX则主要面向亚洲；Eurex和Nasdaq的ESG衍生品多面向欧洲市场，但Eurex近一两年已将市场拓展至美国及其他欧洲以外地区；CME的标普500ESG指数期货主要面向美国市场；其他交易所如TAIFEX、Cboe等也都立足当地市场。

三是以负面剔除法构建标的指数的ESG衍生品在欧洲较受欢迎；以ESG因子整体考量法构建标的指数的ESG衍生品在美国、亚洲较受欢迎。欧洲交易所如Eurex及Nasdaq上市的ESG指数期货标的指数多依据负面剔除法建立，即便Eurex上市有其他方法构建标的指数的ESG合约，但目前成交量最大的合约仍是STOXX欧洲600 ESG-X指数期货，且该期货已上市相应期权。这一特点与欧洲ESG现货市场的投资取向较为一致，负面剔除法是最受欧洲ESG投资者欢迎的投资策略。

GSIA发布的2018年全球可持续投资回顾报告显示，2018年欧洲ESG投资者77%的资产均是采用负面剔除法管理的。美国投资者更倾向于ESG因子整体考量法，其54%的资产采用该策略进行管理。因此ICE美国期货交易所及CME上市的ESG期货标的指数主要由ESG因子整体考量法构建。相较而言，负面剔除法操作更为简单便捷，其一方面依据国际公约进行剔除，另一方面在剔除涉及某些业务的公司时有定量标准，例如规定通过该业务营收超过一定百分比的公司会被剔除；而ESG整体考量法需要在构建指数时就某公司在不同因子、不同主题上的表现进行打分，这一过程需要事先构建较为客观的评价体系。

国际ESG指数衍生品发展对中国市场的启示

中国ESG投资处于萌芽阶段

总体来看，ESG投资目前在中国市场还处于萌芽阶段，众多投资机构正处于ESG策略的可行性论证阶段，ESG投资意愿和投资实践活动还较少。

从投资意愿来看，投资机构加入联合国责任投资原则组织（UNPRI）是其向公众展示自身ESG投资意愿的重要表现。截至2020年年底，中国境内共计51家机构加入UNPRI，较之美国（680家）、英国（563家）等金融发达市场还有很大差距。分类别看，公募基金加入UNPRI最为积极，私募基金、产业基金的ESG投资意愿也较为强烈。然而，信托、券商、银行等金融机构成为UNRPI成员的则较少。

从投资实践看，中国以ESG为投资主题的基金等资管产品还不丰富。截至2018年年底，在境内7815只公募基金中，仅“中证财通中国可持续发展100（ECPI ESG）指数增强型证券投资基金”一只明确以ESG类股票为主要投资对象，且基金净资产仅8458万元。即使把投资主题扩展至“可持续发展”“绿色”等广义ESG范围，相关仅有10只，净资产仅83.5935亿元，与整个公募基金市场13万亿元的净资产相比，可谓微乎其微。

中国ESG投资面临的现实问题

目前，在信息披露、ESG研究、ESG认知等方面，中国ESG投资还面临不少现实困难。

信息披露方面

目前企业ESG信息披露不足，使得投资机构难以获得相关信息，这已成为制约中国市场ESG投资发展的重要原因。

一是监管上的配套措施尚未健全。国际上已有多家交易所、证券监管机构或一些非政府组织提出要求上市公司披露ESG相关信息，有的交易所还推出专门的信息披露指引，明确指导上市公司发布ESG报告。中国香港也已发布ESG指引并要求“不披露就解释”，内地尚未出台明确的ESG信息披露指引，这使得企业在ESG信息披露方面缺乏外部动力。

二是披露信息的质量不高。以环境信息披露为例，我国上市公司环境信息披露目前主要实行自愿披露制度，存在着“重数量、轻质量”的问题。在国家环保部门和证券交易所出台环境信息披露规定后，重污染行业上市公司披露环境信息的公司比例和信息数量显著增加，但质量却在下降。在披露内容上，很少有公司完整地披露了各项环境信息，而是有选择地大量披露正面的和难以验证的描述性信息，回避可能有负面影响的资源消耗及污染物排放的数量信息；在仅有的数量信息中，环境投入信息披露相对较多，而“企业年度资源消耗总量”和“企业排放污染物种类、数量、浓度和去向”等关键信息，无论是披露信息数量还是质量都较低。

ESG研究方面

当前境内ESG相关研究较少，使用境内ESG数据的相关研究更少，尽管国际机构信息披露指标体系和方法较为健全，但不完全适用于境内上市公司的信息披露。ESG本土化研究的滞后，也是制约中国ESG投资发展的重要因素。

具体而言，一是目前境内对ESG理念的定义并未达成共识，各机构、组织从各自视角出发，对ESG内涵提出不同的界定；二是境内研究机构对企业ESG的评级过程均不够透明，缺乏独立性，结果容易存在偏差；三是由于缺乏数据积累的基础、缺乏充分考虑国情的研究框架和指标等原因，境内ESG研究体系及相关报告的社会认知度、市场认可度和市场影响力都很有限。

ESG认知方面

中国市场对ESG的整体认知比较不足：一是上市公司大多对此缺乏认知，仅有少部分发展较好的A股上市公司和部分港股上市公司愿意主动了解ESG；二是投资机构本身对ESG投资价值的认知有待深化，仍有些机构投资者尚未认识到ESG投资的长远优势，对将ESG因子纳入投资决策持谨慎态度。

中国ESG投资的潜力

在ESG投资方面，尽管较之发达市场，中国市场还有一些发展差距，在发展过程中也面临不少现实问题。但就总体趋势而言，中国ESG投资具有很大的发展潜力，这些潜力主要来自三个方面：

一是从价值观变迁来看，随着生活水平的提高和互联网的普及，中国公众对企业ESG方面信息的关注意愿和关注能力不断提高，一些ESG负面事件都引发了广泛的关注和热议。

二是从监管推动来看，监管部门在ESG相关方面的推动不断加码，根据中国人民银行、财政部、国家发改委、证监会等七部委联合发布的《关于构建绿色金融体系的指导意见》的整体部署，我国将推动上市公司强制性披露环境信息。2018年9月，在新修订的《上市公司治理准则》中，证监会确立了上市公司ESG信息披露框架，为上市企业披露ESG信息制定了标准模板，提高各企业之间该信息的可比性。2019年中英两国十家金融机构参与了中英金融机构环境信息披露试点。此外，随着中国金融市场的进一步对外开放及MSCI、富时等国际指数进入中国市场，境外投资者对中国企业的ESG信息披露要求也将越来越高。这些迹象表明，中国企业披露ESG信息由“自愿”向“强制”缓慢过渡将是大势所趋。

三是从收益考量来看，ESG负面事件有助于激发更多投资者开始关注ESG投资策略的“排雷”作用；而欧美市场ESG投资的优异表现和迅猛发展态势，也会引发境内投资机构的关注和借鉴。

对中国市场ESG发展的建议

基于中国ESG投资的发展潜力和面临的现实问题，建议中国市场总体上应坚持“夯实基础、循序渐进、积极探索”的原则。具体而言，可在以下方面重点发力：

加快推进并完善ESG整体制度框架

一是逐步建立并完善强制ESG信息披露制度，可借鉴欧盟、巴西等境外资本市场的经验，采取“不遵守就解释”原则，赋予公司选择披露哪些环境问题的权利，但对于那些选择不披露的环境问题，需要解释其不需要披露的原因，并先在国有、大型企业及污染行业中的上市公司先行试点。

二是制定详细的ESG披露标准，并构建上市公司环境信息披露考核指标体系，对于考核等级为良好及以上的在再融资、绿色信贷等方面给予政策支持，同时加大不遵守制度公司的惩罚力度。

推动数据库建设，发展ESG信用评级机构

从国际经验看，较好的ESG体系必须有充实的数据作为支撑，尤其是在ESG评级中，基础数据越丰富，评价结果越真实可靠。国际上主要评级机构也多将数据库作为其业务的核心部分。建议鼓励专业的、有公信力的中介机构搜集整合企业ESG信息，加强数据库建设，为ESG相关产品创新、ESG学术研究提供可靠的数据支持。

支持更多境内信用评级机构加入《将ESG纳入信用评级的声明》，逐步扩大ESG因素在信用评级行业的影响力；开发和设计适用于境内企业的ESG信用评估指标体系，增强评估方法的实际可操作性，提升评级机构的ESG分析能力和风险识别能力。

加强对市场参与者的引导

加大国际ESG投资策略和绩效的研究和宣传力度，引导机构投资者加强ESG投资意识，提高环境和社会风险的辨识能力和风险防范能力；加强投资者教育，引导更多个人投资者将ESG信息纳入投资决策，促进投资取向由短期投机转向长期价值投资转变，也在一定程度上倒逼企业ESG信息披露。

适时开展ESG指数衍生品探索

欧美交易所在ESG指数衍生品的探索，与欧美市场ESG投资的兴盛、数据和研究的积累等基础密不可分。换言之，ESG指数衍生品有着较为成熟的现货市场基础。而在中国市场相关基础仍不够充分的背景下，境内交易所还需对此保持跟踪、关注和研究，在条件成熟时适时开展ESG指数衍生品探索。

当前，建议做好知识储备，加强与国际知名指数供应商的交流，深入研究其ESG评价体系，同时对比跟踪、研究境内ESG相关指数评价体系；做好伙伴储备，在广泛开展市场调研、深入开展研究论证的基础上，挑选合适的指数供应商，合作构建适合中国企业、中国市场的ESG评价体系，为适时开展ESG指数衍生品打好基础。（作者单位：郑商所期货及衍生品研究所）