3—4月，日元兑美元汇率贬值势头加剧，这意味着作为传统避险货币的日元汇率走势驱动逻辑可能出现了逆转。历史上，在全球经济动荡时期，日元作为避险货币往往会出现升值。截至5月3日，美元兑日元汇率上涨12.76%，日元兑美元贬值幅度超过2021年全年11.4%的贬值幅度。

芝商所执行董事兼高级经济学家Erik Norland早前发表研究文章《日元兑美元为何持续贬值？》，从经济增速、利率政策、政府开支、出口增长和风险评估这五个宏观经济因素，解读日元近期的颓势。我们认为，当前日元汇率交易逻辑可能发生了重大变化，日元避险属性受到削弱，潜在的贬值压力会伴随全球能源危机和美联储加息而不断扩大。

日元贬值属性如何产生的呢？

主流的解释是日元的套息交易。套息交易是一种投资策略，即投资者以较低利率借入货币（融资货币），并投资于利率较高的货币（目标货币）。要使这种策略有利可图，基本的假设是，汇率变动不会消除投资期间的利差。由于这些头寸是含杠杆且未对冲的，融资货币的升值 (或对未来升值的担忧) 会造成这些头寸的大幅削减，而这反过来又会加强最初的升值。由于日本近20年来利率一直接近于零，日元一直是一种受欢迎的融资货币，这使得日元汇率容易受到套息交易的影响。

历史上看，日元有着较强的避险属性，当风险事件发生时，资金往往会由高风险资产向日本回流，这依赖于套息交易逻辑，而日元套息交易依赖于两大前提：一是日本长期存在大量、低息、稳定的资金可以提供给套息交易；二是日本持有大量高流动性海外净债权资产。从全球外汇交易市场看，日元汇率日均成交量仅次于美元与欧元，且日本无担保拆借利率长期在0%附近波动。

避险货币为何不避险？

首先，全球能源危机导致日本贸易顺差变为贸易逆差，这意味着日本很难维持原有的大规模海外净债权资产，从而使得日元在套息交易解除后购回日元资产的规模不断缩水，从而导致日元汇率被动贬值。近期日元快速贬值原因——巨额贸易顺差不再。去年日本贸易收支逆差为53749万亿日元，这是近两年来日本首次出现贸易逆差，且逆差额为历史第4高水平。

今年前三个月，全球能源价格飙涨，叠加日本能源高度依赖外部输入的情况，导致日本持续出现贸易逆差。虽然日元贬值能够提振日本出口，但由于日本能源和其他大宗工业原材料对外依存度较高，在全球能源价格持续高位的背景下，不但会恶化日本居民消费，还将进一步扩大日本贸易逆差，恶化经常账户差额，日元汇率陷入贬值的恶性循环。日本经济新闻社估算，2022年日本经常项目或出现42年来首次逆差，如果日元持续走软，且国际原油价格涨至每桶130美元，2022财年日本经常项目逆差将达16万亿日元。

其次，美日货币政策背离，且日本经济下行压力大于美国，这强化了日元贬值压力。4月28日，日本央行在结束为期两天的政策会议后发表声明表示，将在每个工作日都开展固定利率债券购买操作。作为刺激措施的一部分，日本央行称，除非无人投标的可能性极高，否则每天都会以0.25%的收益率购买10年期日本国债。

不过，日元的快速波动让日本央行陷入了一个尴尬的境地。日本能源对外依存度高达88%，粮食自给率仅有37%。日元贬值带来的大宗商品价格抬升，将直接影响市民的生活，这进一步降低了日本的经济实力。

最后，美债收益率攀升导致日本投资者对冲持有美债的成本不断攀升，这导致日本投资者不断抛售美债，进一步抬升美元汇率。日元大跌则意味着日本投资者需要支付更高的价格购买美债，汇率对冲成本不断走高，美国名义收益率上升的吸引力几乎完全被抵消。据海外投行统计的数据，日本在过去三个月里已经减持了近600亿美元的美国国债，虽然相对于该国1.3万亿美元的储备相比微不足道，但其影响可能因美债市场流动性不足而放大。

因此，我们认为，随着美联储紧缩力度的加大，美日利差也会不断扩大，从而进一步加大日本投资者持有美债的对冲成本，加剧对美债的抛售。而日元套息交易随着日本贸易逆差的出现或者长期化会导致套息交易规模缩减，这也意味着解除套息交易购回日元汇率的规模也会下降，从而使日元贬值压力动摇。投资者可以通过芝商所日元兑美元期货合约（代码：6J）和微型美元兑日元期货合约（代码：M6J）来对冲日元前所未有的贬值风险。值得一提的是，微型美元兑日元期货合约除了在合约规模上较小之外，其报价方式也采用场外交易报价惯例（即美元/日元），如此一来，不但为个人投资者提供方便交易的期货合约规模，微调外汇敞口和强化交易策略，同时也为他们带来与芝商所其他外汇期货合约相同的透明性、流动性、安全性与保障性。（作者单位：宝城期货）