低估值状态是否能转化成高级别的上涨行情，关键看有无强势的上行驱动触发，目前宏观环境较为复杂，短期行情仍以超跌修复为主。

5月以来，上证指数在3000点附近反复振荡，市场情绪改善，但仍缺乏强势驱动，全市场日均成交金额仅约8000亿元。边际活跃资金中，两融资金净流入101亿元，北向资金净流出约110亿元，相比五一节前，内资风险偏好明显改善。

当前万得全A指数的静态市盈率已低至16.36，处在历史低位，与2008年年底、2014年年中、2018年年底三次底部估值区域相当，从绝对位置上已具备估值上的安全边际。从历史经验看，市场估值与股指走势基本同步，并非领先指标，低估值状态可以持续相当长时间，其中2008年底部区域持续时间最短仅约三个月，2012—2014年底部区域持续将近3年时间。

低估值状态是否能转化成高级别的上涨行情，关键看有无明确和强势的上行驱动触发，比如2008年年底和2014年年中启动的货币政策。与前三轮底部区域相比，本轮股指所面临的宏观环境较为复杂，具有较强的不确定性，市场情绪更为谨慎，低估值状态大概率仍将持续一段时间，短期反弹行情仍以超跌修复为主。

当前疫情、美联储、俄乌冲突等因素仍为影响市场行情的主要变量，边际上，宏观环境处于内部变量逐步改善，外部变量加速强化的过程中。4月至今，国内疫情反复对经济预期造成影响，4月制造业PMI降至47.4%，新订单降幅明显高于生产，新出口订单降至41.6%，产成品库存则升至2012年6月以来最高；非制造业PMI所受影响较为明显，4月降至41.9%，新订单降至37.4%。

但与经济冲击相对应，国内政策也在加码靠前发力，包括一季度MLF净投放4000亿元，前四个月央行上缴利润6000亿元，增设2000亿元科技创新再贷款、400亿元普惠养老再贷款、1000亿元煤炭开发利用再贷款，降准释放长期流动性5300亿元等措施，累计投放近2万亿元流动性。此外，宽信用也在加码，1—3月新增人民币贷款高达8.3万亿元，明显高于2020年和2021年的7.1万亿元和7.6万亿元，M2增速回升至9.7%，已高于2022年名义GDP增速目标值。

靠前发力的政策将在疫情之后逐步显效，目前上海疫情已接近社会面清零。边际上，疫情最坏时刻已过，4—5月低迷的经济数据已在市场预期内，后期经济修复程度将成为主要观测指标。

与内部变量边际改善不同，外部风险仍在强化。美联储加速紧缩预期兑现，5月加息50BP、6月开启缩表、9月缩表规模达到950亿美元之外，6—7月各加50BP已成为基准预期，虽然5月会议暂时解除了单次加息75BP的可能性，但市场各方对于美联储最鹰时刻是否已过，依然存在分歧。相比远期的经济衰退风险，当前的高通胀管控才是美国政府的首要任务。周二美国总统拜登表示，美联储将在应对通胀方面承担“主要作用”，预计美联储仍存在某次会议上加息75BP的风险，以及更多次50BP加息的可能性。

总体上，国内疫情已全面好转，疫后修复即将启动，美国降低或取消对中国加征关税的可能性，是利于股指超跌修复的正面因素。但5—7月是美联储激进紧缩预期的兑现期，股指持续修复空间将受限，短期内仍将振荡反复。（作者单位：中财期货）