十年来，白银期货交易活跃度整体提升显著。特别是2019年下半年，成交量与持仓量双双激增，达到上市以来的最高水平。2020年8月随着白银价格的攀升，市场参与度再度提升。目前沪银市场的沉淀资金也较2019年之前再上一个台阶。

市场参与结构日趋完善

2012年5月10日，经中国证券监督管理委员会批准，白银期货合约在上海期货交易所上市。十年来，白银期货运行总体平稳，市场规模稳步扩大，企业积极参与期货市场套期保值交易，服务实体功能凸显。回顾这十年来的走势，2012年上市之后的几个月里，受9月欧央行推出无限量购债计划、美联储开启第三轮量化宽松影响，白银价格迎来了一波强势上涨。而后于2012年9月17日见顶，直至2018年，伴随着全球逐步进入紧缩周期，白银陷入了长时间的熊市。其间虽有英国脱欧、中美贸易摩擦等影响使得白银一度走高，但并没有改变其整体弱势格局。2019年在美国经济走弱、货币政策转向背景下，白银期货价格触底反弹。2020年年初在疫情影响下，风险情绪急剧撤退带动白银快速跳水，而后避险情绪升温以及全球前所未有的量化宽松驱动其开启新一轮的牛市行情。2021年以来，随着美联储紧缩预期接连袭来，白银逐渐振荡走弱，特别是5月之后走势显著弱于黄金。2022年尽管俄乌冲突发生以来，避险情绪升温给白银带来了较强支撑，但其始终处在美联储货币紧缩预期压制中，走势依旧振荡偏弱。

随着时间的推移以及期货市场的逐步成熟，白银期货交易活跃度整体提升显著。特别是2019年下半年，在货币政策周期轮动切换时，市场敏锐地嗅到了白银的投资机会，成交量与持仓量双双激增，达到上市以来的最高水平。2020年8月白银价格持续攀升，也带来了前所未有的市场参与度，成交量超上市时的12倍。目前沪银市场的沉淀资金也相较2019年之前稳定上升了一个台阶。

在期货市场规模体量稳步扩大的同时，服务实体经济能力也在不断增强。沪银是以银含量不低于99.99%的银锭为标的的标准化期货合约，到期时可以进行实物交割，白银期货的价格反映了实物的供需关系。而白银的工业金属属性，则体现了白银期货通过形成远期价格序列，指导工业适时调整产能和产量，合理安排生产功能。

白银的定价模式一般被认为同时受到贵金属属性以及工业金属属性的影响。2012年至今，沪银充分发挥了其贵金属属性与工业金属属性，促进了市场体系的健康发展，丰富了期货市场的参与者结构。

图为沪银上市以来走势

丰富产业风险管理工具

当全球面临危机的时候，黄金都会被投资者追捧，而白银作为具有货币历史的贵金属，也同样受到投资者关注。历史上极端事件发生时，都充分显现了贵金属的避险属性以及避险价值。例如2013年年底克里米亚危机期间，地缘政治危机激发了贵金属的避险需求，沪金上涨约14.9%，白银上行11.8%。在股票等风险资产骤然跳水时，贵金属极大地为市场参与者规避了风险。

尽管白银的避险属性明显不如黄金，但是由于白银拥有更好的价格弹性，且对通胀有更高的敏感度，当通胀来袭之时，白银往往能够贡献更大的涨幅。例如在最近的俄乌地缘冲突中，欧美对俄制裁导致出口不顺影响全球原油供应之时，原油价格一度飙涨，带动通胀预期也水涨船高，再度攀升至历史高点，而在这期间，白银的上行速度明显加快，体现了白银在通胀节节攀升之时可以作为对抗通胀的优质标的。

白银期货市场包容度高，能够吸纳各类投资者参与，尤其是个人投资者占据着十分重要的地位。在银行暂停代理个人贵金属业务后，期货市场的价值更为凸显。自2020年11月以来，多家商业银行都对贵金属交易业务进行了限制性调整。截至目前，超过20余家银行暂停贵金属开户交易，个人投资者参与贵金属业务受到较大程度的渠道限制。而白银期货市场基于过去十年始终稳健审慎的运行，已经将市场整体流动性培育地较为充裕，或将成为未来服务个人投资者更好的市场和工具。

由于白银工业需求强劲，期货的出现为白银上下游提供了风险管理的新思路，企业可以通过期货市场转移风险，利用白银期货进行套期保值，在期货市场上持有与现货市场数量相等时间相同但交易方向相反的头寸。如上游供应方在预期未来价格下跌时，可以选择做空头套期保值；下游需求方在对未来价格抱有上涨预期时，可以选择做多头套期保值。当价格发生变动时，现货与期货两个市场的损益部分冲抵，从而达到锁定利润或成本、规避价格波动风险的目的。

白银实物需求方面，传统摄影用卤化银的需求因为摄影技术的革新而呈现趋势性下降；珠宝首饰及银器消费与银价走势呈现反相关，近几年波动不大；实物投资性需求（银币银条等）类似于ETF需求，主要跟随价格驱动；工业需求中，目前比较大的亮点在光伏用银。近年来，光伏行业在国家的扶持下发展迅猛，白银作为生产光伏重要原材料之一，在工业上的应用实属一片蓝海。越来越多的实体企业意识到利用期货市场进行套期保值的重要性，参与到期货交易当中来，实现了避险增效。

图为沪银沉淀资金趋势变化

发挥优势助力期市发展

白银作为全球仅次于黄金的“硬通货”，具有很好的流动性和保值性，这使得白银套利的机会非常多。白银既具有商品期货的波动性又具有金融期货的均值回归性，波动性保证了套利的获利空间，均值回归性保证套利的低风险特性。

由于白银价格波动相对其他投资品偏高，相较于单边套利，跨市套利成了众多投资者更青睐的模式。在2007年7月1日、2008年8月1日两次调整之后，我国白银出口退税率被下调至零，因而基于贸易关系的SHFE与COMEX白银期货套利具有现实基础。比值关系是白银跨市套利的理论基础。当白银价格的实际比值偏离理论比值时，即出现跨市套利机会。除此以外，不同商品之间比价变化时的跨品种套利等，同样可以作为投机者参与白银期货交易的套利途径。例如2020年金银市场内弱外强的显著分化，白银在8月创出巨大的进口亏损，出口窗口也被打开，最高时出口盈利可达200元/千克。扣除掉相关的渠道费用之后，按照每月3次的操作频率，据悉9月、10月部分机构可获取的无风险套利收益可达到3%（按月）。

当前处于下一个十年的新起点，白银期货发展潜力仍然可期。未来，笔者认为，可以在以下几个方面进行优化和完善：

第一，不断增加白银期货及衍生品品种，推动白银期权、白银ETF、白银租赁等业务的上市与完善，丰富白银期货投资工具，为投资者提供更多选择。同时，可以通过实施做市制度等方式，进一步提升白银期货合约的连续性，使白银期货市场的价格发现功能得到充分挖掘和激发。

第二，沪银期货市场的投资者结构有待优化。投资者队伍的质量和数量对期货市场稳定性有至关重要的作用。相关市场部门要保持并逐步提升机构投资者的参与比重，定期开展知识宣传活动，提高投资者的投资水平，逐步渗透白银市场的相关信息，为机构投资者参与市场提供便利政策，吸引金融机构参与白银期货市场。

第三，深入挖掘下游套保需求。光伏作为白银需求中异军突起的行业，占白银终端需求的比重不断增加，而随着白银价格的波动，这些企业的套保需求日益增加，需要充分向其宣传期货的作用，交易所也可以组织调研参观活动，以吸引企业参与到期货市场中，使得越来越多实体企业受益于期货市场，发挥期货的作用。

整体上，随着衍生品市场的深度和宽度不断扩大，沪银贵金属属性与工业金属属性价值将发挥得更加充分，助力行业进一步发展。（作者单位：国泰君安期货）

   图为沪银主力合约成交量与持仓量走势