日元避险属性的回归尚待时日

历次美联储的加息周期，都不可避免地引致其余经济体的发展承压，且通常是首先体现在货币金融领域。2022年新一轮全球货币紧缩开启恰逢俄乌冲突爆发、地缘风险升温，在此新背景下，令市场意外的是，贬值幅度最大的外汇资产竟是公认避险属性最强的货币——日元。

[资源价格上涨，经济拖累币值]

事实上，美联储于3月16日正式开启加息之路，俄乌冲突则早于2月24日点燃，以上述两个时间点为基，截至5月25日，日元贬值幅度分别高达7.38%和10.3%，显著高于同时段美元指数3.77%和5.17%的升幅，且在美元外的6大国际储备货币中贬值幅度最大。特别地，2022年5月9日，美元兑日元汇率升至131.21，刷新近20年新高。

图为日元汇率变化与美元走势

有鉴于此，作为世界经济体重要一极，日本经济的发展现状及其未来前景通过货币金融的视角引起业界重新审视。

概括而言，日元近期超预期的贬势，反映了其货币避险属性弱化与国家经济增速下滑的底层逻辑。

“双低”环境转差，避险属性弱化

长期以来，强避险属性是日元显著的标签。其主因在于日本央行施行低利率与宽供给相结合的货币政策，叠加其低通胀的常态化市场环境，使得日元成为对避险资金最具吸引力的外汇资产。回顾来看，日本央行于2010年10月重回“零利率”后，自2016年2月更是推行“负利率”政策。同时，日本央行积极使用数量型政策工具，2013年4月以来引入量化与质化宽松（QQE），2016年9月以后实施收益率曲线控制（YCC），持续大规模购买日本国债，导致其资产负债总额在近10年间从不足200万亿日元的规模加速抬升至700万亿日元以上的水平。在物价调控方面，2013年1月以来日本央行明确承诺了2%的物价增速目标，其实际通胀率长期处于目标水平下方，低通胀的环境成为常态。

逻辑上，一方面，当国际风险事件或周期性力量削弱全球经济前景时，日本“低无可低”的利率水平，使日元成为外汇市场的“避风港”。另一方面，低利率叠加低通胀的环境，也使日元成为套息交易的首选货币，其中，低利率意味着借入日元的资金成本低廉，低通胀意味着货币价值不会受到侵蚀，从而驱使投资者借入日元并前往海外寻求高息资产，而在风险爆发时，投资大量回撤又会推升日元汇率，使日元表现出避险属性。

图为日本央行资产（单位：万亿日元）

然而，2022年“黑天鹅+灰犀牛”的全球新形势显然改变了日本低通胀、低利率的“双低”优良环境，并进一步弱化了日元引以自傲的强避险属性。

图为日本历史PPI指数变化（单位：%）

输入性通胀的压力是显而易见的。俄乌冲突这一“黑天鹅”事件引发全球能源等原材料价格上涨，而日本是一个资源极度匮乏的国家，能源的对外依存度高达88%，粮食自给率仅有37%。从而，其低通胀的国内环境受到威胁。不过，这一点主要体现在PPI指标上，而并非CPI。数据来看，4月日本国内PPI同比创出20年新高，达到10%的历史高水平。

日本基准利率难以“独善其身”。“灰犀牛”事件——美联储紧缩预期及现实增加了日本国内基准利率被动调整的压力。从数据来看，2022年以来，10年期日债收益率由年初的0.10%的水平逐步提高到0.24%以上。其基准利率下方空间已经打开，不再是“低无可低”。

经济基本面疲软，日元底层支撑乏力

本质上及长期而言，一国货币币值是否坚挺取决于其发行主体的经济基本面强弱。在自然条件下，一旦某个国家的内部经济实力下降，那么他们本币的汇率就会面临贬值的风险。对日本而言，其经济发展正面临整体增速下滑、未来驱动不足的不良局面，2017—2021年间，日本GDP（季度）基本维持在14万亿日元的水平，平均增速接近零，而根据其内阁报告显示，2022年一季度日本实际GDP环比下降0.2%，按年率计算降幅为1%，持续“低迷”和基本处于停滞的经济显然较难支撑日元币值坚挺。

日本经济发展的特点鲜明，其个人消费（私人消费）占日本经济比重一半以上。对私人消费情况的观察，我们聚焦PPI-CPI的剪刀差变化。2020年5月以来，剪刀差从-2.8%一路走扩至2022年4月的9.10%，显示PPI向CPI传导受阻程度加深，而二者间的桥梁正是居民消费。有效的解释是，疫情的暴发及延续进一步遏制了日本民众本就不旺盛的消费需求。日本内阁最新报告显示2022年一季度其国内个人消费环比增幅为零，成为经济低迷的最重要原因。

其余的分项指标中，内需的另一大支柱企业设备投资环比增长0.5%，住宅投资环比下降1.1%。与此同时，海外需求强劲拉动出口环比增长1.1%（日元贬值有利于出口），进口商品涨价则使进口的环比增幅达3.4%，两相对比，日本国际贸易继续维持逆差态势。

从内外需对经济增长的贡献度来看，一季度内需对经济增长的贡献为0.2个百分点，外需为负0.4个百分点。整体而言，如何通过资源配置使企业和政府的增收惠及日本家庭，增强信心，提振消费，扩大需求，是当前日本经济的重要课题。

[日美政策分化，弱势日元难强]

在欧美普遍开启紧缩货币操作之时，日本维持其宽松政策甚至对汇市放任自流，主要是基于如下方面的考量，或可称之为其有恃无恐的资本。

其一，尽管CPI有抬升压力，但绝对值仍在其政策调控区间内，如前文所示，PPI的显著涨幅尚未有效传导至CPI端，且相对于欧美动辄10%以上的CPI同比涨幅，日本2%左右的通胀水平，使其可以安心专注于经济刺激，无通胀方面的过多顾虑，这为刺激经济所需的宽松货币政策继续提供了空间。

其二，日元贬值导致的进口成本上升，能被出口商获得的收益所弥补。日本是一个制造业出口强国，日元贬值虽有风险但总体而言对日本经济有好处，可以提高日本企业的出口业绩，加大了日本的汽车半导体电子新材料等的出口竞争力。日本政府对出口需求带动经济总体复苏给予厚望。

图为日美利差变化（单位：%）

展望后市，随着美联储加息缩表计划有序推进，日美之间的利差趋势在短期内无法逆转，弱势日元或仍保持不变，而日元避险属性的回归也尚待时日。且日本经济基本面的好转有赖于内需提振程度，也并非一蹴而就之事，这其中还涉及日本国内经济结构改进的问题。当然这是日本政府当前首要关注的事情，也是政策层面难以支撑日元走强的根本逻辑。在此弱势时段，亚洲其余国家的货币面临“跟跌”压力，出口面临更大的竞争，值得重点关注并予以应对。（作者单位：中原期货）