5月非美权益市场风险偏好集体回升，亚太股市反弹幅度居前。美股延续高波动，但抛售压力有所减轻，本月呈现探底回升。美债吸引力增强，本月获得多配，收益率从高位持续回落。欧元区各经济体的债券遭到一定程度的抛售，国债长端利率集体上行。国内债券市场在5月下半月走强。外汇市场，全球主要货币兑美元5月均有不同程度的升值，美元指数回落。受总需求下滑的影响工业品价格本月多以下跌为主。能源价格涨幅仍较为明显，农产品价格依旧维持高位运行，但上行动力有所衰减。贵金属价格受美债实际利率上行的影响出现回调。

展望6月，美股短期高波动仍将延续，继续承压，风险仍大于机遇。下一阶段的下行驱动将从前期的杀估值转至企业盈利能力的下降，美股ROE大概率将进入下行通道。欧洲通胀压力的加大将使得市场对后续流动性收紧预期产生担忧，权益市场估值端或面临下行压力，但短期走势预计仍将强于美股。国内A股市场后续或仍有一轮业绩下行的压力，反转较难一蹴而就。复产预期下国内权益资产6月或仍有一定的反弹空间，但当前无论从盈利端还是估值端均不具备持续性上行的条件。美债短期仍具一定的吸引力，预计美债收益率6月上行空间有限，长短端利率有望再度出现收敛。欧元区主要经济体长端利率有进一步抬升空间，我国债券市场面临短期承压。外汇市场方面，欧元和雷亚尔兑美元汇率有望进一步走强，人民币汇率将逐步企稳回升。商品方面，黄金价格将继续受制于美债实际利率的抬升，原油价格维持高位运行，基本金属随着国内需求的回补有望迎来阶段性上涨行情，农产品价格继续维持坚挺。国内房地产市场的悲观预期得到了一定程度的扭转，香港地产市场拐点已开始显现，美国房地产市场当前处于本轮景气周期的末端。

全球宏观经济综述

受疫情，高通胀以及地缘政治冲突影响，美国一季度GDP季调折年率环比下降1.5%，较去年四季度的6.9%降幅较为明显，2020年二季度以来季度环比首次转负，预示着疫情后经济恢复最快的时段已过。但考虑到去年四季度的高基数以及一季度4.3%的同比增速，一季度美国经济基本面仍较为强劲，整体表现好于其他发达经济体。国际贸易和私人库存投资成为一季度美国经济的拖累项，而消费依旧强劲，对美国经济的正向贡献仍较为明显。一季度美国实际个人消费支出季调环比折年率为2.7%，前值为2.5%。4月美国个人消费支出继续增加，刷新历史新高。密歇根大学消费者信心指数4月出现止跌回升，环比上升5.8至65.2.一季度美国私人投资季调环比折年率为2.3%，前值为36.7。ISM制造业指数4月环比下降1.7至55.4，连续3个月环比下降但仍处于高位运行。美国就业市场表现继续强劲，4月失业率为3.6%，与3月持平，为2年来新低。美国4月未季调CPI同比升8.3%，从40年高位回落，核心通胀6.2%，较前值6.5%也有所回落。4月PCE同比增速下降至6.3%，环比增速下降至0.2%。4月PPI同比上涨11%，较前值11.2%也有小幅下降。总体来看4月美国通胀数据虽然仍高于预期，但拐点已开始显现。在高基数的效应下，下半年通胀数据有望进一步回落。通胀压力的下降或将影响后续美联储的加息节奏，进而对全球各类风险资产估值造成影响。

欧元区今年一季度GDP经季节性调整后环比增长0.3%，同比增长5.1%，同比增速加快。虽然法国一季度经济超预期出现停滞，但欧元区经济整体增速好于美国。受能源和食品价格上涨影响，进入二季度后通胀压力进一步增加，5月CPI年率初值同比上升至8.1%，超出预期（7.7%）和前值（7.4%）。核心调和CPI在5月同比涨幅升至3.8%，大于4月的3.5%。加息预期新一步被强化。欧洲央行行长拉加德近期表示预计资产购买计划将在第三季度初结束，通胀预测越来越指向通胀在中期内达到目标，通胀预期在2%或以上，首次加息后的政策正常化进程将是渐进的，欧洲央行可能在购债结束几周后加息。这将是欧央行自2011年以来的首次加息，可能会在9月底之前结束负利率时代。4月欧元区制造业PMI进一步回落至55.5，但仍处于相对高位水平。而服务业PMI进一步回升至57.7，增速加快。随着疫情的影响淡化，经济活动逐步恢复，但地缘政治冲突导致的高能源价格仍将影响欧洲经济下一阶段的复苏进程。随着加息的开启，欧元区经济滞涨的特征将逐步显现。英国今年第一季度GDP初值同比增8.7%，已超过疫情之前水平，去年四季度终值为6.6%。一季度环比增速0.8%，同比和环比增速均好于欧元区以及美国。4月PMI为55.3，出现止跌回升。但4月通胀压力进一步增加，CPI同比上升9.0%，增幅高于3月的7%，继续刷新1992年3月以来最大同比增幅。英国已在美联储本轮加息周期开启之前提前开启加息。本月英国央行将基准利率再度提升25个基点至1%，为去年12月以来第四次加息，当前英国基准利率为13年以来的最高水平。

其他经济体近期也先后开启加息。加拿大央行和新西兰联储4月均将指标利率提高50个基点，为这两家央行逾20年来幅度最大的一次加息。加拿大央行于4月25日停止购买政府债券。到期的债券不再被替换，资产负债表开始收缩。韩国央行4月意外宣布加息25个基点，新加坡金管局也收紧其货币政策。进入5月后印度央行宣布将关键贷款利率提高40个基点至4.4%，为近四年来首次加息。澳大利亚开启自2010年来首次加息，利率上调至0.35%。新西兰联储加息50个BP至2%，符合市场预期，为连续第五次加息。俄罗斯央行将基准利率下调至11%，预估为11.5%，将考虑在下次会议上进一步降息。但日本央行仍维持其宽松的货币政策。

一季度中国GDP同比增速为4.8%，整体维持平稳。3月受部分地区疫情反复的影响制造业PMI呈现反季节性回落，环比下降0.7至49.5，近5个月来首次跌破荣枯线。4月疫情对企业生产经营活动的影响进一步显现，叠加原料价格高企，海外需求回落,制造业PMI进一步下降至47.4，5大分项集体回落。进入5月后北京和上海疫情逐步得到控制，复工复产逐步推进，制造业PMI出现止跌回升，升至49.6，高于预期值，临近荣枯线附近。非制造业PMI本月恢复更为明显，升至47.8。

4月社融规模增量为9102亿元，同比减少9468亿元，4月末社融存量326.46万亿，同比增长10.2%。总量和结构均无明显改善。4月人民币贷款新增6454亿元，同比少增8231亿元。从总量来看，今年1—4月新增贷款已达到8.9万亿元，为历史同期次高水平。

2022年一季度各地共发行地方债18246亿元，是去年同期发行量的两倍多，其中新增专项债发行12981亿元，高于2019和2020年一季度，为历史上同期最快的专项债发行速度。4月经过短期回落后，5月地方债发行量超过1.2万亿，创下单月历史新高，6月发行节奏有望进一步加快，单月突破1.5万亿。但居民和企业端主动融资意愿较弱，中长期贷款增速低迷，宽信用效果不明显。

货币方面，4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，此次降准共释放长期资金5300亿元。央行今年已向中央财政上缴结存利润8000亿元，相对于全面降准0.4个百分点。预计全年上缴结存利润将超过1.1万亿，拉动全年M2增速约0.5个百分点。5月货币投放量和回笼量大体持平，DR001和DR007降幅较为明显。银行间流动性始终处于充裕的状态，矛盾在宽货币向宽信用的传导不畅，故5年期LPR下调15BP至4.45%，超出市场预期。

整体来看，央行当前对放松流动性仍较为克制，MLF以及连续5个月维持不变。随着疫情得到控制，下游复工复产开启，后续全面降息的可能性不大，更多地将以扩大再贷款规模，减税等结构性宽松的方式进行精准滴灌。随着经济逐步企稳，不排除有边际收紧流动性的可能。6月在缴税或政府债缴款的影响下，资金成本可能会出现短期上行。4月M2增速为10.5%，前值为9.7%，一方面有去年低基数影响，同时也与4月的大规模留抵退税以及居民风险偏好下降有关。通胀压力4月进一步增加，4月CPI同比上涨2.1%，预期上涨2%，前值上涨1.5%。PPI同比上涨8%，预期上涨7.8%，前值上涨8.3%。

股票市场

美股5月出现探底回升，下半月随着加息预期的落地，以及通胀预期的下降，美债收益率下降，权益市场风险偏好出现短期回升，部分修复前期跌幅。三大股指中道指最为抗跌，纳斯达克跌幅仍居前。美国一季度GDP环比增速转负，年初以来PMI持续下降，经济有从去年四季度的过热转入滞涨的迹象，高通胀以及加息开始对经济和消费产生抑制。居民储蓄近期呈持续下降趋势，预计后续将反应在消费上。从近期公布的财报来看，部分企业的业绩也开始出现不及预期的情况。随着通胀的回落，美股下一阶段的下行驱动将从前期的杀估值转至企业盈利能力的下降。美股ROE大概率将进入下行通道，虽然当前美股估值水平已有一定的吸引力但随着业绩的下降将再度上升。当前澳元兑日元汇率仍高于近5年的平均水平，美股的高波动短期仍将持续，暂难言企稳，6月风险仍大于机遇。
 
5月非美权益市场表现整体好于美股，亚太市场涨幅居前，新兴经济体市场表现强于发达经济体，其中俄罗斯权益资产涨幅居前。发达经济体中德国市场涨幅居前。国内权益市场在本月率先反弹，随着疫情控制逐步向好，市场开始受益于稳增长预期。同时LPR五年期利率的下调以及10年期国债利率下降，使得估值端也得到提振。外资出现回流迹象，北向资金单日净流入一度破百亿。整体来看，本月国内权益市场反弹幅度较为可观，价值板块表现强于成长。

展望六月，欧洲通胀压力的加大将使得市场对后续流动性收紧预期产生担忧，欧洲权益市场估值端或面临下行压力。但一季度欧洲经济增速好于美国，且PMI近期表现坚挺，欧央行预期7月初加息可以印证当前经济基本面向好。预计6月欧洲权益市场表现仍将强于美国。日元汇率贬值压力近期有所减轻，权益市场受流动性支撑短期仍将维持韧性。但随着通胀预期的下降，以制造业和资源出口为主新兴市场权益资产价格中期将面临承压。国内A股市场后续或仍有一轮业绩下行的压力，反转较难一蹴而就，临近月末10年期国债利率出现下降。复产预期下国内权益资产6月或仍有一定的反弹空间，但当前无论从盈利端还是估值端均不具备持续性上行的条件。

债券市场

美债利率本月高开低走，出现回落，长短端利差小幅走扩。美联储5月上调基准利率50个基点至0.75%—1.00%区间，为2000年以来首次加息50个基点，符合市场预期。但市场之前已较为充分计价该预期，月初10年期美债收益率一度破三。随着加息预期的落地，进入下半月后美债利率从高位回落。同时由于风险资产波动仍较为剧烈，美债利率较高，使得资金加大了对美债的配置力度，套息操作增多，也在一定程度上使得美债利率下降。美联储近期表态的鹰中偏鸽以及美国经济增速的放缓使得各类资产价格走势呈现出一定的衰退时期的特征，债券资产短期受到青睐。

美债的吸引力的再度上升，叠加通胀压力进一步增加，使得欧元区各经济体的债券遭到一定程度的抛售，国债长端利率集体上行。相较而言法国和德国国债利率上行幅度较小。英国由于央行再度加息，长端利率上行幅度更小。另外新兴经济体债市的吸引力近期也开始显现，尤其是资源出口国的债券市场由于自身的高回报受到青睐。巴西，澳大利亚的10年期国债利率本月上行幅度也小于多数经济体。尤其是巴西，其收益于大宗商品价格的高企使得本国资产预期回报率向好，年初以来股债汇市场持续走强，在全球主要经济体中表现靓眼。由于巴西央行前期已进行连续10多次的加息，使得其当前基准利率高企，与美国利差明显，套利交易明显增多，资金持续流入。

从CME利率期货隐含的加息预期来看，美联储年内剩余时间加息25bp次数在8次左右，年底政策利率将升至2.84%附近。美联储主席鲍威尔近日表示，FOMC广泛支持在接下来的两次会议上各加息50个基点。当前美债长短端利率均已较为充分地计价了该预期。当前美国通胀数据已出现见顶迹象，美联储后续超预期加息的可能性不大。美股的高波动仍将持续，市场风险偏好较难明显提升，使得美债仍具一定的吸引力，预计美债长短端利率6月上行空间有限，长短端利率有望再度出现收敛。

欧元区年初以来经济恢复斜率好于美国，但通胀压力仍无下降迹象，货币政策即将面临转向。欧元区主要经济体的长端利率与美债长端利率后续有望进一步收敛。英国央行本轮的加息先于美联储，一季度经济增速较好，年初以来英国权益资产价格以及利率的上行幅度在发达经济体中居前，短期有望延续这一趋势。日本受宽松货币政策影响，长端利率将继续维持在0.25%下方。资源国债券市场短期仍有一定的吸引力，收益率率上行空间有限。

国内债券市场在5月下半月走强，中债全债指数本月累计上涨0.66%，10年前国债期货临近月末出现五连涨，创近半年最大周度涨幅。本月10年期国债收益率的下降有以下几个原因。一是银行间回购利率降幅扩大，短期债券收益率的快速下降对长期债券利率形成带动。二是中美10年期利差在本月结束倒挂，给予国内长端利率下行空间。三是短期的“资产荒”使得近期国内资金对债券的配置力度增加。但随着疫情的控制取得了明显进展，市场风险偏好将逐步回升。近期权益市场和商品市场已开始交易经济恢复预期，与债券市场走势出现短期分化。随着稳增长的措施逐步落地，后续宽货币逐步向宽信用传导的预期将再度增强。6月地方专项债量预计将继续创历史单月新高，地产端下行压力最大的时段已临近尾声，且资金成本6月有短期上行的压力。美债利率进一步下行空间有限，中期来看国内债券市场继续多配的性价比已不高，当前已处于本轮牛市的尾声。4月末境外机构人民币债券托管面额为 3.48 万亿元，环比减少 880.53 亿元，这是境外机构投资者连续第三个月减持人民币债券。6月随着复工复产的逐步展开，市场风险偏好的回升将使得国内债券市场短期再度承压。

本月国内股债市场齐升，权益市场表现更好，股债价格比值出现止跌回升，但当前仍处于近5年来13.31附近的百分位。中长期角度来看，权益市场的多配性价比依旧较为明显。6月股债比值有望进一步回升。

外汇市场

近期美国通胀数据出现见顶迹象，考虑到基数效应下半年有望进一步回落。美联储超预期加息的可能性不大。美元指数本月下跌1.4%至101.515，全球主要货币兑美元均有不同程度的升值。除卢布汇率受能源结算影响大幅走强外，本月雷亚尔升值也较为明显。巴西10年期国债利率高企，叠加大宗商品价格坚挺带来的经常显目盈余，双顺差下巴西本币具备升值动力。英国受新一轮加息影响与美国利差走扩，英镑汇率走强，但升值幅度不及欧元和日元。印度为应对国内通胀压力本月初以外加息，使得股债汇出现集体下跌。印尼和马来西亚受资源品价格走弱的影响近期本币汇率出现承压。当前美债利率已较为充分地计价了未来美联储的加息路径，且美债短期配置需求增加，收益率上行空间有限。而欧央行加息即将开启，欧元对美元汇率后续有望进一步走强。日元汇率受其国内宽松货币政策以及套息影响较难进一步走强。以澳大利亚和巴西为代表的资源国本币汇率将继续受其经常项目盈余支撑，兑美元汇率有望进一步升值。

美元兑离岸人民币汇率本月冲高回落，月度累计升值0.27%。随着中美利差结束倒挂，国内疫情影响逐步减弱，人民币贬值压力得到缓解。央行自2022年5月15日起将下调金融机构外汇存款准备金1个百分点，外汇存款准备金率从现行的9%下调至8%。中国4月出口（以人民币计）同比增1.9%，前值增12.9%；进口降2%，前值降1.7%；贸易顺差3250.8亿元，前值3005.8亿元。中国4月出口（以美元计）同比增3.9%，预期增5.3%，前值增14.7%；贸易顺差511.2亿美元，预期561.92亿美元，前值473.8亿美元。但随着疫情影响的减弱，5月出口预计有所改善，对人民币汇率的支撑增强。中期来看，虽然美联储加息的开启对海外消费形成抑制，但受地缘政治冲突以及高企的能源价格影响，海外供应链的恢复速度也受到影响。我国经常项目下的盈余暂不会出现明显回落，人民币汇率短期有望逐步企稳回升，不具备趋势性下行的基础。

商品市场

美元指数本月出现回落，对大宗商品价格的抑制作用减弱。但受总需求下滑的影响工业品价格本月多以下跌为主。能源价格本月涨幅明显，上行驱动依旧来自于其自身供应端的紧张。农产品价格依旧维持高位运行，但上行动力有所衰减。贵金属价格受美债实际利率上行的影响本月出现回调。CRB商品指数本月累计上涨4.85%至320.52，CMCI指数月度上涨0.93%至2151。

原油价格本月涨幅接近10%，一方面有美元走弱的原因，另一方面供给不足的矛盾仍未得到明显缓解。欧盟对俄罗斯的制裁进一步加剧了市场对全球原油供应的担忧预期。欧佩克+仍维持适度增产的政策，6月日均总产量上调43.2万桶，与去年下半年相比增幅仍不明显。美国国内原油产量当前仍未恢复到疫情之前水平，且当前库存水平仍处于低位。中期来看，美联储加息对全球总需求的影响将逐渐显现，但在供给端矛盾未出现明显缓解之前，价格仍将维持高位运行。

受美联储加息以及通胀预期下降的影响，美债实际收益率在月初已转正，月内不断上行，黄金价格承压。白银由于自身兼具工业品属性，本月同时受到需求走弱的影响，跌幅较黄金更大。下半年在高基数的影响下美国通胀预期预计将继续回落，随着美联储加息的推进，美债实际利率将进一步上移。若地缘政治冲突不出现进一步升级，贵金属价格年内再创新高的概率不大，黄金价格中枢将逐步下移。

工业品方面，美元指数的走弱对有色金属价格形成一定利多。但本月国内需求端受到短期抑制，旺季不旺，使得基本金属价格集体走弱。随着国内疫情控制明显向好，6月终端需求回补预期较强，有色金属基本面有望迎来改善。当前主要有色金属的库存水平整体处于近10几年来的绝对低位，价格上涨弹性较好，有望开启阶段性修复行情。中期来看美联储加息对全球总需求的影响将愈发明显，限制有色金属价格反弹高度。黑色金属受美元指数影响相对较小，螺纹钢终端需求5月仍未出现明显恢复，库存压力较大，价格继续承压。钢厂的低利润对炉料端价格形成进一步的负反馈，焦炭价格累计已出现四轮提降。铁矿由于自身基本面持续改善，且对美元流动性更为敏感，价格相对坚挺。随着LPR利率的下调以及稳增长预期的增强，黑色金属远月合约估值水平临近月末已出现提升。6月关注终端需求修复预期的兑现力度，预计成材库存有望出现明显去化，整个黑色金属板块价格有望迎来集体走强。

本月大豆价格继续维持上涨趋势，但涨幅逐步收窄。农产品价格受美联储加息预期影响不大，价格更多是由自身供需驱动。USDA的5月报告整体偏中性，当前美豆整体仍处于供需紧平衡状态。虽然新作播种面积预增，但进入生长期后将面临天气扰动因素，价格短期仍可维持高位运行。油脂类库存水平当前仍处于低位，棕榈油虽然受到马来产量增加以及印尼出口政策变化的影响短期价格波动加剧，但尚不具备趋势性下跌的条件，短期价格将以高位盘整为主，走势预计将弱于豆油。

房地产市场

1—4月国内房地产开发投资39154亿元，同比下降2.7%；4月国内商品房销售面积累计同比降幅进一步下降至20.9%，个人抵押贷款指数同比降幅进一步扩大至25.1%，国内房地产景气指数下降至95.89.从价格上来看，4月70城市新建住宅均价同比增速自2015年底以来首度出现转负，同比下降0.11%，环比下降幅度扩大至0.3%。一线城市房价在4月延续分化走势。深圳和广州房价指数月环比分别下跌14.8%和1.7%，上海和北京房价指数环比上涨4.9%和13%。进入5月后百城房价出现回暖迹象。5年期LPR下调15BP至4.45%，超出市场预期。从权益市场和商品市场的表现来看，地产端的悲观预期得到了一定程度的扭转。随着疫情的影响逐步减弱，乐观估计地产的销售和投资在三季度有望出现企稳。

香港4月房屋销量同比降幅出现收窄，从3月的-61.5%收窄至-46.8%。年初以来香港房地产市场呈现明显的量价齐跌。一方面是由于年初以来资金持续流出香港市场，另一方面港股的大幅回撤以及疫情的冲击也在一定程度上冲击了香港楼市的信心。从历史走势来看，香港房屋销量对价格有较好的前瞻作用，量在价先的规律较为明显。从去年9月开始，香港房屋销量同比增速呈现持续下降趋势，香港房屋价格也从此步入下行通道。4月香港房屋销量降幅的收窄预示着香港房屋价格拐点将至，近期中原城市领先指数以及恒生房地产股价指数均出现企稳迹象。

美国方面，标普席勒20城房价指数年初延续上涨趋势，且同比增速有所加快，2月美国20大城市房价综合指数单月同比增速已超过20%。虽然受加息预期影响，美国房贷利率持续走高。但由于当前房地产库存整体偏低，3月美国房价进一步上涨，创出历史新高。4月美国房屋新开工指数环比小幅下降，但仍处于高位水平。但房贷利率的提升对居民的购房意愿的抑制作用近期已开始显现。NAHB发布的房地产市场指数4月环比继续下降2至77，月度已经环比4连降，下行趋势基本确立。美国MBA（抵押贷款申请）指数5月持续回落，且周度降幅一度为年内次高。美国4月新房销售降幅明显，为2020年4月以来的新低。总体而言，美国本轮始于疫情后的房地产景气周期当前已临近尾声。随着美联储加息和缩表的进一步推进，房屋贷款利率后续仍有进一步上行空间。预计全年美国房屋销量将出现同比下降，价格增速将逐步放缓。 

大类资产配置建议

美股短期高波动仍将延续，继续承压，6月风险仍大于机遇。下一阶段的下行驱动将从前期的杀估值转至企业盈利能力的下降，美股ROE大概率将进入下行通道。欧洲通胀压力的加大将使得市场对后续流动性收紧预期产生担忧，权益市场估值端或面临下行压力，但短期走势预计仍将强于美股。国内A股市场后续或仍有一轮业绩下行的压力，反转较难一蹴而就。复产预期下国内权益资产6月或仍有一定的反弹空间，但当前无论从盈利端还是估值端均不具备持续性上行的条件。美债短期仍具一定的吸引力，预计美债收益率6月上行空间有限，长短端利率有望再度出现收敛。欧元区主要经济体长端利率有进一步抬升空间，我国债券市场面临短期承压。外汇市场方面，欧元和雷亚尔兑美元汇率有望进一步走强，人民币汇率将逐步企稳回升。商品方面，黄金价格将继续受制于美债实际利率的抬升，原油价格维持高位运行，基本金属随着国内需求的回补有望迎来阶段性上涨行情，农产品价格继续维持坚挺。国内房地产市场的悲观预期得到了一定程度的扭转，香港地产市场拐点已开始显现，美国房地产市场当前处于本轮景气周期的末端。

本文内容仅供参考，据此入市风险自担