铜短期预计维持高位振荡，中长期国外铜价或先行到顶，国内经济已过最差阶段，国内铜价仍有所支撑：

1.从宏观角度来看，短期海外消费端所带来的大宗商品支持仍存，中长期欧美消费者信心指数一路下行，Q3-Q4市场面临缩表带来的流动性危机和滞涨的危险；国内维持经济下行，但跨周期调节可能在Q3-Q4发力，利好铜价，市场预期逐渐趋于乐观。

2. 从基本面角度来看，铜供应端的故事并不够多，需求端变量较大，短期库存去化为铜市带来一定信心，但是后期海内外需求的劈叉或导致铜价波动，重点回归宏观因子变量。

3.策略建议：短期铜偏高位振荡，Q3-Q4LME铜或先行到顶。

一、逻辑一：海外宏观走到了什么位置

当我们在预判铜走势及投资机会时，我们在思考什么？宏观、基本面或技术形态无疑是投资者最为关心的标的。笔者首先考虑的是：当前欧美宏观经济究竟走到了什么位置？投资者最终可以观测的有效指标是什么？本次全球性通胀乃至滞涨最终归因为大宗商品的集体短缺带来的物价上行，因此笔者主要以发达国家制造业、就业相关指标为锚，分析当前海外宏观经济现状。

以美国经济数据为例，市场对于“滞”的担忧甚嚣尘上，当市场预期逐步趋于一致时，预计将有1个月到1个季度的稳定期，而后整体经济进入下一个周期。区别于国内的经济下行周期，欧美经济在滞涨初现时期仍显现出相当强的韧性，美国制造业PMI指数在经历了两个月的环比下调后，再度上行至56.1，超过预期54.5，但仍未到60。与此同时，5月CPI指标同比上行8.5%，核心CPI则同比下行，结构上来看以商品向服务端转换，但能源、交运、房地产贡献增量也较高，整体来看，制造业供给端约束较强，需求端尚可。从美国非农数据来看，非农就业人数及失业率也从大幅下探到小幅企稳，但不排除疫情反复带来的就业数据恶化。可以观察到，短期海外消费端所带来的大宗商品支持仍存，但中长期来看，欧美消费者信心指数一路下行，市场对于风险资产长期走势担忧情绪逐步上升，投资者仍需关注正式加息缩表后带来的流动性风险和产业链割裂的可能，笔者认为金融属性较强的商品或在三季度振荡筑顶，而后回调还是转向则取决于欧美投资者信心能否反弹、资金流动性紧缩程度及需求端的鲁棒性。

将重点回归至铜，铜是有色金属中金融属性最强的产品，铜金比、铜油比也经常作为市场预判的先行指标，但笔者更倾向于将铜价与当前宏观指标走势相结合对铜价后续走势进行解读。一是从通胀预期角度，铜价与美国通胀预期长期呈正相关走势，目前美国通胀预期达到十几年内高位，就5月数据而言，美国通胀预期预计仍维持高位，带动铜价上行，中长期美国逐步显现衰退迹象后，铜价或才出现大幅回调；二是美元指数，铜价与美元指数呈现长期负相关走势，但可以观测到，近期两者相关系数出现劈叉概率大增，甚至出现正相关异象，这表明当前投资者对于货币指数、大宗商品等风险资产信任度屡屡降低，更偏向于贵金属等避险资产，即通过美元指数预判铜价走势或已失效；三是LME铜月均价与美国工业产出指数走势，二者基本呈现正相关走势，工业产出指数是衡量制造业、采掘业、公用电力和天然气工业企业每月产品物量的综合指标，笔者认为，本指标可以相对稳妥地预测铜生产、消费的长期走势，整体来看，美国工业产出仍在逐月攀升，铜价短期大幅收跌的可能性不大。

综上，从通胀预期、美元指数及美国工业产出指数三方面来看，美元指数同为风险资产标的，在预测铜价走势方面短期失效，而通胀预期高企、工业产出指数维持高斜率上行的情况下，铜价预计仍可向上筑顶，但上方空间因前期市场预期打满，空间较为有限，我们预计2022年Q3中期-Q4，加息缩表将带来流动性紧缩和通胀的削弱，彼时铜价或面临大幅回调。

二、逻辑二：国内宏观走到什么位置

回归国内宏观经济，我国经济发展仍面临一些窘境，因此政府自年初起发布大规模财政、货币政策宽松政策，整体以退税减费、财政前置及降息为主，达到精准滴灌的目的。但在风险资产波动率大增、制造业数据疲软的情况下，短期存在弱现实局面。不过当前国内经济已经走过最差的阶段，后期市场预期好转，投资者信心逐步回升，铜价或仍有上行空间。

截至2022年5月，国内社融规模总增量达15.76万亿元，同比增长11.77%，存量达329.19万亿元，同比增长10.5%，其中对实体经济发放人民币同比提高0.2%，其余基本持平或降低，表明了当前政府对实体经济的重视，也为大宗商品起到了托底作用。但跨周期调节传导仍需时间传导，笔者预计6-8月制造业数据仍难言好转，但后续需求恢复若能证实，铜价或仍能维持相对高位，主要原因如下：

1. 从M2数据来看，M2规模超预期主要归因于居民存款的大幅提升，但伴随着疫情好准和经济恢复，在保企业、报就业的政策指引下消费或将有所反弹。

2.从我国PMI及财新PMI数据来看，2022年4月为PMI下行转上行的转折点，5月PMI数据逐步上行，从数据角度来说，PMI在国内逐步宽松的政策下或维持边际好转。

三、逻辑三：铜基本面的故事将如何演绎

回归基本面，从供应端角度来看，铜市场能说的故事并不多了。全球冶炼产能基本稳定上行，国内经过5月检修季，目前大部分企业已回归生产，国内精铜产量虽不及往年但基本相对稳定，进口窗口开闭有所反复，整体供应偏紧格局是由矿端、冶炼端及疫情带来的运输窘境共同决定的。目前市场对于未来铜市场供应是否过剩仍有分歧，但笔者认为，在目前矿端品味下行及干扰不断、海运陆运紧张及库存不断去化的情境下，谈及供应过剩还为时过早，2022年铜供应预计仍维持偏紧格局。

从需求端角度来看，国内需求端面临的变数远比供应端大，目前中国工业增加值仍较为惨淡，但Q3-Q4跨周期调节发力下，我们对需求仍保持谨慎乐观态度。首先从中国工业增加值月度同比来看，采矿业、制造业及高新技术指标均大幅下探，尤其是制造业和市场前期普遍看好的高新技术业，制造业同比值为-4.6%，环比下行9%，高新技术业同比由13.8%下行至4%，环比下降9.8%，预计8—9月将有所好转。

具体到主要终端消费分项：电网、房地产及汽车家电。在2020年电源电网投资大幅上行后，2021年以来电源电网投资额均处于低位，结合发电设备产量来看，电网产量一直维持同比下滑，电源产量仅微幅增长，且当前发电设备基本基于前期存量设备改造，2022年耗铜量预计减少近3万吨左右；从房地产方面来看，新开工面积、销售面积及竣工面积均同比下滑，新开工面积的同比下滑势必影响未来竣工面积及后周期产品的消费，预计将导致铜需求2%-3%左右的减量；汽车方面，产销高速恢复，但新能源汽车产销同比增长1.1倍，5月我国乘用车出口（含整车与CKD）18.4万辆，同比增长77%，产业链全面复工复产；家电业产量累计同比仍处于增长区间，虽然出口驱动边际减弱，但相较其他终端行业仍有所上行，因此家电业为铜消费预计仍贡献消费增量；最后从美国新增私人住宅及房屋销售来看，海外需求仍较为坚挺，且房屋建立增加将提升家电等后周期产品的需求，将为铜消费提供一个突破口。整体来看，笔者预计2022年铜消费或较2021年增30-40万吨（保守）。

最后从库存端着手，交易所库存、全球显性库存及保税区库存均处于相对低位，在消费淡季略有累库后再度进入去库周期，尤其是全球显性库存，因此铜实际需求并不特别悲观，近月铜价仍有一定支撑。

四、2022年下半年铜投资机会分析

笔者从海外宏观、国内宏观及基本面三方面着手，分析了铜市当前格局，目前对铜市投资机会有以下几条策略推荐：

1.铜金融属性强、基本面在宏观利空下仍有低库存支撑，短期来看铜价高位波动为主，中长期（Q3-Q4）海外紧缩政策或带来流动性风险，可择机选择LME铜作为高位空配品种进行对冲或资产配置。

2.对比海外紧缩政策，国内经济已经度过了最艰难的阶段，且在宽松政策不断落地的情况下，笔者认为仍可进行海内外套利操作。

五、风险因素

疫情反复；欧美过于鹰派，海外流动性崩溃；国内经济恢复不及预期。