7、9月的调整幅度将视后期通胀数据而定

美联储在美国当地时间本周二和周三举行为期两天的会议，美联储主席鲍威尔将在会后举行新闻发布会。市场预期本次议息会议仍将加息50个基点。在5月的议息会议上，美联储宣布加息50个基点，并为配合遏制通胀持续高企，从6月1日起对近9万亿美元的资产负债表进行缩表，从而拉开了美联储货币政策周期收紧的大幕。目前，全球市场的焦点为：通过即将进行的美联储6月议息会议来判断其在7、9月会议上的加息幅度，分析连续加息能否使美国经济避免硬着陆。本文通过梳理1990年以来美联储几次加息周期的背景、实施过程以及相关市场波动，根据当前美国经济表现以及政策首要考虑因素等综合研判未来半年美联储加息的节奏，并展望美联储加息周期下全球风险资产以及大宗商品的表现。

A美联储历次加息周期中相关市场表现盘点

通过梳理我们发现，近30年来美联储大致开启了5轮加息周期，分别是1994年2月—1995年2月、1999年6月—2000年5月、2004年6月—2006年6月、2015年12月—2018年12月，以及2022年3月开始的加息周期。

第一轮加息周期的背景是前一次经济在衰退后快速反弹，经济和股市出现过热苗头。1993年四季度，美国GDP增长已达5.4%，经济出现一定过热迹象。此外，通胀压力上升，该季度美国CPI和核心CPI一路上扬至3.2%、3.1%。1994年，美国GDP增长恢复至4%以上，经济状态从复苏走向过热。

此轮加息的目的是为了防止经济过热，但加息的幅度与以往相比，更加“凶狠”，每次加息都保持在50—75个基点。可见美联储当时为了控制通胀采用了较为激进的手段。此轮加息周期从1994年2月开始，历经一年共加息7次，联邦基金利率从3.0%升至6.0%。在相对较少的加息次数中，联邦基金利率总共上升300个基点，由此可以表明此轮加息周期中每次加息的幅度较大，为激进的加息政策。

在此轮加息周期中，美国GDP、CPI以及失业率等经济指标表现较为正常，没有显示衰退的征兆，只是当时通胀水平已有抬头的迹象。各大商品的表现中，CRB指数表现强势，黄金、原油以及铜均表现为振荡偏强，但美元指数并未走强，反而进入下行通道。此轮加息过后，全球多个权益市场以及CRB商品指数均迎来大幅下跌，虽然时间并未一一对应。

第二轮加息周期的主要原因是亚洲金融危机后的经济政策过度宽松，并由此导致经济过热、通胀压力上升。20世纪90年代末，信息革命和互联网泡沫推动股市到达繁荣顶点，道琼斯指数首次站稳10000点关口。1998年三季度及四季度，GDP环比折年率分别达到5.1%和6.6%，1999年GDP增速更是攀升至4.9%。到2000年二季度，美国CPI和核心CPI上升至3.7%、2.5%，通胀风险小幅上升，经济全面繁荣，出现一定泡沫迹象。为了抑制经济过热，自1999年6月起，美联储收紧货币政策。

此轮加息周期为1999年6月—2000年5月，一共加息6次，联邦基金利率由4.75%升至6.5%；前5次加息幅度均为25个基点，第6次加息幅度为50个基点。此轮加息最终导致互联网泡沫破裂。在一年多的时间里，纳斯达克指数从高点下跌了近七成，对美国经济造成较大的影响。

在此轮加息周期中，美元、黄金和原油同时上涨，10年期美债收益率总体升幅不如上个周期，由5.9%左右最高升至6.8%左右，对国际资本流动造成的影响也要弱于上个周期。但是部分新兴经济体没有从亚洲金融危机中恢复，比如巴西汇率大幅贬值、墨西哥经济增速再次下滑。

第二轮加息周期刺破了互联网泡沫，也导致美国经济出现大萧条。随后几年美国政府推出了一系列税收改革政策，美联储也通过降低联邦基金利率来刺激疲弱的经济。连续四年的降息使得美国经济的需求端快速复苏，房贷条件也被不断放松，刺激了美国房地产市场发展，但次级贷款在房屋抵押贷款中的比重不断提高，为后来的次贷危机埋下了伏笔。

第三轮加息周期的背景为连续多年的降息后，美国经济增长缓慢，但低利率已经开始对物价形成新的拉动，通货膨胀的苗头初显，这成为美联储此后两年采取紧缩性货币政策的主因。美联储从2004年6月到2006年6月进行了17次连续加息，每次加息25个基点，联邦基础利率一度回到5.25%。而这17次加息限制了居民新增贷款，从而使得购房需求明显减弱，刺破了堆积已久的房地产泡沫，造成房价下跌，次贷危机爆发。

此轮加息周期中，黄金和铜的价格均大幅上涨。黄金价格从396美元/盎司上升至589美元/盎司；同期铜价从2554美元/吨上涨至8620美元/吨。

2008年次贷危机引发的大萧条持续影响美国经济，从美国联邦基金利率来看，2008年之后的大放水使得利率长期维持在1%之下；而美联储加息变得慎之又慎，在2015年年底之前，几年间仅有一次加息，主要原因是美国经济缓慢复苏。

第四轮加息开始于2015年12月，一方面，美联储认为美国经济状况已经好转，低利率政策已难见成效，美国消费者和企业的借贷能力有所提升，失业率降至4.6%，为2007年以来的最低水平；另一方面，2015年美国通膨率仅为0.1%，而在2016年上升至1.6%，到2018年达到2.4%。通胀率的上升和美国经济增长的恢复，为此轮美联储加息创造了条件。此轮加息周期持续时间最长，约持续3年时间，累计加息225个基点。

此轮加息周期中，黄金振荡运行；铜价振荡上行，但涨幅明显弱于上一个加息周期，但此期间，道指涨幅达30.66%。

图为美元指数走势

2020年，全球新冠肺炎疫情肆虐，美联储终止了加息周期，转而将联邦基金利率下降为0—0.25，开启了无限量QE的货币大放水周期。而随着经济稳定回升，三大股指年初均创出新高，大宗商品价格也大幅上涨，原油持续稳定在100美元/桶上方，美国CPI和核心PCE屡创新高。在此背景下，美联储在今年3月启动本轮周期中的第一次加息，将基准利率上调25个基点至0.25%—0.5%区间，随后5月再次加息50个基点。值得注意的是，在本轮加息潮中，10年期美债收益率涨幅达到41.82%，收益率重回3%上方，创三年半新高。

B通胀及经济增长情况决定美联储政策

美联储于北京时间5月26日凌晨公布了5月议息会议的会议记要，所有与会决策者都支持加息50个基点以对抗通胀。他们一致认为，通胀已成为美国经济表现的一个关键威胁因素，且如果美联储不采取行动，通胀可能会进一步攀升。大多数与会委员认为，在6月和7月的政策会议上，以同样幅度进一步加息“可能是合适的”。关于政策方向，会议纪要指出，限制性政策可能是合适的。许多与会者认为，更快地取消宽松政策将使美联储“处于有利地位”，能够在今年晚些时候评估需要进行哪些调整。经济复苏方面，美联储会议纪要指出，许多官员认为，在政策收紧之后，今年晚些时候将会有良好的经济情况。美联储所有与会者都认为美国经济“非常强劲”，劳动力市场“极其紧张”，通胀“非常高”。通胀方面，美联储会议纪要指出，与会者强调，他们“高度关注”通胀风险，并认为这些风险倾向于上行。

总体而言，美联储将根据近几个月的通胀、经济增长情况来安排7、9月的加息政策，而非预先设定加息路径。而通过对前几轮加周期息进行回顾可以发现，经济良好增长周期，加息对市场的破坏作用微乎其微，而经济增长还是衰退期或者弱势复苏期，加息可能令经济陷入泥潭，延长经济低迷周期。但每次加息周期，一定会刺破相关市场的泡沫，或者令风险外溢至新兴市场国家。

美联储6月议息会议于6月14—15日举行，按照美联储的传统惯例，美联储官员从6月6日起就不再被允许在公开场合就货币政策发表讲话。但在美联储缄默期前的6月4日，有两位美联储官员发表压轴讲话都表达出相似的观点：美联储究竟能不能在9月继续以50个基点的幅度加息，取决于通胀数据的表现。

美联储副主席布雷纳德在6月4日表示，现在判断通胀是否已见顶还为时过早，未来几个月关于通胀压力和经济活动的数据，对美联储是否在9月继续加息50个基点还是较为常规的25个基点至关重要。布雷纳德认为，如果月度通胀数据没有放缓或是火热的需求没有降温，那么9月会议上再次加息50个基点可能是合适的。她还指出，如果月度通胀数据放缓，那么略微缩小加息幅度也可能是合理的。但她表示，很难设想会出现美联储不在9月会议上加息的情况，美联储在使通胀率降至2%目标方面还有很多工作要做。

2022年有投票权的克利夫兰联储主席梅斯特在6月4日也表示，其仍然倾向于支持美联储在6月和7月分别加息50个基点。如果到9月的美联储议息会议上，月度通胀数据提供了令人信服的证据，表明通胀正在下降，那么加息的步伐可能会放缓；而如果通胀没能回落，其将支持美联储在9月进一步加息50个基点。

图为美国国债收益率对比

因此，基于以上美联储官员的讲话，以及当前经济和通胀表现，我们预计6、7、9月美联储均会加息50个基点，年底前利率回升至2.50至2.75概率偏大。

C美国通胀水平高位盘整后回落可能性较大

美国5月CPI同比上升8.6%，并高于3月的高点8.5%，创40年来的新高，环比上升1.0%；5月CPI同比、环比均超市场预期，但明显涨势趋缓。通胀数据公布后，美股大跌、美债收益率走高，市场预期的美联储加息预期升温。美国联邦利率期货市场显示，6月10日通胀数据公布后，联邦基金利率在2023年预期3.35%提升至3.65%，上涨30个基点，相当于多加息一次。

过高的通胀已经侵蚀美国个人收入及消费者信心。美国5月平均时薪增长年率为5.20%，较前值5.5%略降，但为连续第二个月回落。薪资增速回落及通胀持续高企严重影响了消费者的信心。美国6月密歇根大学消费者信心指数为50.2，相比5月下降了14%，延续去年的下降趋势，达到历史最低水平，与1980年经济衰退中期的低谷相当。薪资增速回落、消费者信心低落表明美国的高通胀无法持续，其核心CPI已处于回落态势之中。美国5月CPI主要分项中，食品和能源价格同比分别上涨10.1%、34.4%，均较上个月大升，主要受俄乌冲突升级的影响。5月核心CPI同比6.0%，略高于预期值5.9%，但低于前值6.2%，连续第二个月回落。

虽然美国通胀处在近40年以来高位，但美国经济整体基本面保持良好状态。美国5月ISM制造业PMI为56.1，高于预期的54.5及前值55.4。从分项数据来看，5月的新订单指数为55.1，较4月的53.5上涨了1.6个百分点。5月美国出口订单大幅增长，支撑新订单指数持续改善。5月PMI的生产指数为54.2，与4月53.6相比，上升了0.6个百分点。从PMI数据可以看出，受到需求表现的强势支撑，美国制造业仍在持续修复中。

最重要一点是美联储的货币政策目标是稳定物价、充分就业。目前美国经济基本面较为健康，其5月失业率为3.6%，处于2020年3月以来的最低水平，已经接近疫情前最低水平3.5%。当前美国经济最大的问题是通胀持续维持高位，其主因是俄乌冲突升级后能源、粮食价格大幅走高。但目前来看俄乌冲突最危险的阶段已经过去，后续将逐步趋于稳定，能源、粮食价格将在高位盘整后逐步回落，后期美国及全球的通胀水平在高位盘整后回落的可能性较大。美联储紧缩性货币政策的目标是控制通胀，而非伤及美国经济基本面，因此我们有理由相信美联储在7、9月的加息幅度将视后期通胀数据而定，而非预先设定加息幅度，更不会在现在每次加息50个基点基础上更激进，从而导致美国经济“硬着陆”。

图为TED利差走势

基于以上对美联储货币周期加息的分析和预判，我们认为下半年美元指数仍将振荡走强，美股面临一定技术性下跌修正，大宗商品价格可能先扬后抑，面临高位转弱。但年底前很难刺破股市和大宗商品高位的“泡沫”，原油以及黄金仍会有小幅上涨，可以少量多头配置。国内市场大宗商品走势分化，黑色系炉料强于成材，下半年先抑后扬概率增大；有色强势振荡；能化原油以及芳烃系成本推动，仍然维持小幅上涨；农产品分化明显，下半年缺乏趋势性行情，建议适度买油抛粕套利操作。（作者期货投资咨询从业证书编号分别为Z0011363、Z0011852）