美国5月CPI数据的超预期使得市场前期逐步达成的通胀压力正在缓解的共识再度面临修正。各类资产价格迅速做出反应，但对美联储货币收紧预期有短期过度交易之嫌。通过复盘美国上一次走出滞涨的路径，后续关注焦点应从逐步美联储的货币政策转移至美国在供给端可能做出的努力。美联储在拉回美元信用和经济转入衰退之间将继续谨慎权衡。对于美联储后续在货币政策端的超预期收紧不应有过高预期。拉长时间轴来看，本轮美联储加息周期结束后的最终利率水平大概率将低于当前利率期货市场的预期值，且加息持续的时间可能更长。当前各类资产已较为充分地计价了6月加息75BP的可能性，预计超预期的概率不大。权益市场和债券市场短期均出现了一定程度的超卖。待加息预期落地后有阶段性修复的可能。但对于美股而言，其当前面临着流动性和业绩增速的双重压力，即便短期估值压力阶段性缓解但高波动仍将持续，建议规避。而美债经过本轮抛售后其后续配置吸引力将再度增强，收益率将逐步回落。商品方面，当前的基准利率离目标中性区间仍有较大距离，商品价格仍将维持坚挺。一些库存水平处于低位的品种仍具较好的上涨弹性。在风险资产中基本金属现阶段具备一定的多配价值。

一、美国通胀再度超预期，风险资产遭集体抛售

美国5月CPI同比增速录得8.6%，继续刷新40年来新高。市场对通胀担忧再度加剧，预期美联储将采取更为激进的加息节奏。从联邦利率期货的表现来看，市场对6—7月连续加息75BP的预期升温。全球各主要大类资产，从权益到债券包括加密货币均遭到抛售。美债长短端利率集体上涨，已超过上一轮加息周期的高点。长短端利差再度出现倒挂，美股估值遭受到了更为猛烈的打压。对于流动性更为敏感的加密货币同样出现剧烈调整。比特币一度跌穿21000美元/枚，创下2020年12月以来的最低水平。以太坊一度跌破1100美元/枚，续创2021年1月以来新低。但商品价格整体仍维持高位运行，受其自身较为强劲的基本面支撑。各国央行近期虽然相继开始进入加息周期，但当前对总需求的抑制作用尚未显现。

二、鉴古知今，遏制通胀不能仅依靠货币政策

当前阶段的通胀与美国上世纪70年代有众多相似之处，根本矛盾在于供给端而非需求。上世纪70年代也是由地缘政治冲突导致两次石油危机的出现，供给端的约束使得油价高企，大幅推升全球通胀。美国CPI增速最高一度达到14.8%，远高于当前通胀水平。参考当时美国控制通胀的措施对当前推演美联储后续加息路径有重要的参考意义。

市场多数观点将美国那一轮通胀最终得以控制的主要原因归功于美联储史无前例的加息力度。保罗沃尔克自1979年就任美联储主席后大幅抬升名义利率，美国联邦基金利率一年多的时间里快速抬升至20%附近。总需求曲线被明显压制确实对缓解通胀压力有一定的作用。但人们常常忽略的是美国此期间为解决供给端矛盾做出的努力。基辛格的多次“中东穿梭”一方面促使阿拉伯国家解除石油禁运，更为重要的是石油美元体系在此期间形成，自此原油价格的高波动结束，美国的通胀问题才根本得到缓解。事实上在美联储大幅抬升名义利率的初期，市场通胀预期并没有明显下降，美债实际利率仍处于低位，黄金价格继续上涨，CPI与名义利率同步上行了较长时间。直至1980年，联邦基金利率抬升到20%的历史极值，同时叠加供给端的约束放松，通胀才出现见顶的迹象。由此可以看出单单通过加息对通胀抑制作用的局限性。事实上美国之所以能走出上一轮滞涨，完成美元信用自布雷顿森林体系崩溃之后的重塑，靠的是内政，外交，财政，货币一系列的组合拳，单单依靠货币政策无法实现。

基于此认知，重新审视当前的美国通胀，关注焦点应从逐步美联储的货币政策转移至美国在供给端可能做出的努力。美国总统拜登计划于7月15—16日访问沙特，已给出了信号。近期OPEC也表现出了增产的意愿。同时美国当前也已经成为了全球重要的石油产国，其自身对油价的影响较上世纪的滞涨期间理论上更强。对于美联储后续在货币政策端的超预期收紧不应有过高预期。美国当前的债务体量已不是上一轮滞涨期间可比，通过大幅抬升名义利率抑制总需求的方式来抑制通胀将面临着更多的约束。同时美国当前的投资回报潜在收益率正在放缓，长短端利率近期再度出现倒挂。在生产效率出现新一轮抬升之前，美联储在拉回美元信用和经济转入衰退之间将继续谨慎权衡。从鲍威尔本轮加息周期开启以来的表态来看，与市场一直有着较好的前期充分沟通。3月加息25BP，完全符合市场预期，5月加息50BP属于鹰中偏鸽。始终未出现超出市场预期的收紧幅度，3月和5月的加息预期落地后风险资产均出现了靴子落地后的短期反弹。当前各类资产已较为充分地计价了6月加息75BP的可能性，预计超预期的概率同样不大，反而有不及预期的可能。待预期落地后风险资产大概率将再度呈现利空出尽后的阶段性反弹，同样美债利率将再度冲高回落。拉长时间轴来看，本轮美联储加息周期结束后的最终利率水平大概率将低于当前利率期货市场的预期值，且加息持续的时间可能更长。一方面随着加息的推进美元逐步成为高息本币，美元资产将吸引海外低息本币资金涌入，近期日元汇率的持续走弱一定程度上应与日元的套息操作有关，加大了美债的配置力度。随着美债吸引力的进一步增强，将限制其收益率的上行幅度。另一方面，如前文所述，美国会在供给端做出更多的努力，一旦供给端约束出现放松，通胀压力将得以缓解，加息路径将面临重新评估。

三、本次加息对大类资产配置的影响

5月CPI数据的超预期使得市场前期逐步达成的通胀压力正在缓解的共识再度面临修正。各类资产价格迅速做出反应，但对美联储货币收紧预期有短期过度交易之嫌。权益市场和债券市场均出现了一定程度的超卖。待加息预期落地后有阶段性修复的可能。但对于美股而言，其当前面临着流动性和业绩增速的双重压力，即便短期估值压力阶段性缓解但高波动仍将持续，建议规避。而美债经过本轮抛售后其后续配置吸引力将再度增强，收益率将逐步回落。商品方面，美联储加息早期并不会造成商品价格的下跌，反之加息是对需求过热的确认。每轮加息的早中期商品价格多以上涨为主，直至加息周期临近尾声，总需求真正受到抑制后商品价格才面临承压。当前的基准利率离目标中性区间仍有较大距离，商品价格仍将维持坚挺。一些库存水平处于低位的品种仍具较好的上涨弹性。在风险资产中基本金属现阶段具备一定的多配价值。

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