4月之前市场的大幅回落基本反映了国内最坏的经济状况，后期随着全国疫情的好转、一系列稳经济措施的快速落地，国内经济有望继续复苏，沪深300指数呈现振荡或振荡上行的概率相对更大。期权方面，当前隐波整体处于略微偏高水平，后期随着市场的不断振荡或有小幅下行空间。持有股票的投资者，可考虑择机卖出虚值看涨期权来增强收益，行权价上建议选择4400点以上合约。

[沪深300指数分析]

当前国内面临的宏观环境已开始有所好转。

首先，5月经济数据呈现触底反弹的复苏态势。具体而言，5月规模以上工业增加值同比增长0.7%（上月-2.9%），固定资产投资同比增长4.5%（上月+1.8%），社会消费品零售总额同比增长-6.7%（上月-11.1%），出口（以美元计）同比增长16.9%（上月+3.9%），三驾马车中投资、消费、出口数据全面回升。同时，5月制造业PMI亦回升至49.6%，尽管仍旧处于50%临界水平之下，但相比上月已有明显好转。

其次，从金融政策上看，5月五年期LPR报价利率超预期下调15BP，这不仅是LPR改革以来的最大单次降幅，而且是在前期MLF利率保持不变的情形下发生的，表明当前政府通过稳定房地产以维稳经济的意图十分明显。同时，由于政府稳增长相关政策的加速落地，5月份新增人民币贷款1.89万亿元，同比多增3920亿元；社会融资规模增量为2.79万亿元，比上年同期多8399亿元，相关金融数据明显好于市场预期，反映实体经济的融资需求正在得到明显改善。

最后，此轮以上海为代表的新冠疫情基本得到有效控制，各地复产复工持续推进，前期产业链供应链不畅等问题逐步缓解，各项稳增长政策效果亦逐渐显现，相信后期国内经济反弹有望持续。

总之，我们认为基本面最坏的时期正在过去，沪深300指数后期有望继续呈现振荡反弹走势，但考虑到当前国外宏观环境复杂多变，美国通胀形势依旧严峻，我们也需警惕后期美国超预期加息可能产生的系统性风险。

[沪深300股指期权成交持仓分析]

成交量PCR值呈现振荡走势

图为期权成交量PCR（%）

6月以来，随着沪深300指数不断上涨，股指期权继前两个月不断缩量后，成交量开始出现逐步回升，日均成交量在17万张左右，环比回升近40%。成交量PCR值（看跌成交量与看涨成交量比值）依旧呈现振荡走势，但重心相比上月有小幅下移，6月以来该指标均值在85%左右，与上月相比整体变化不大，表明尽管沪深300指数出现明显上涨，但买入看跌期权进行避险的投资者并未有明显的增多，投资者并未因为市场的上涨而出现恐高情绪。

持仓量PCR值振荡上行

股指期权上市以来，持仓量PCR值（看跌期权持仓量与看涨期权持仓量比值）与标的指数整体呈现相对明显的正相关性，该指标一般站在期权卖方的角度进行分析，因卖方的占用资金更大。

6月以来，股指期权持仓量继续小幅回升，日均持仓量在21.2万张左右，与上月相比小幅回升2%左右，表明以卖方为主的中期投资者正在继续增多。持仓PCR值（看跌期权持仓与看涨期权持仓比值）整体呈现明显回升走势，由4月底的65%左右大幅回升至当前105%左右，重心相比上月有明显上移，经历前期4月中下旬的大幅回落，卖出看涨期权的投资者比例已有明显减少，市场情绪修复较为明显。

图为期权持仓PCR值（%）

从持仓看标的指数下方支撑正在增强

期权持仓量的分布能够在一定程度上代表主力机构对后市标的期货的看法，如看跌期权某一行权价格的持仓量高，代表在该行权价处标的期货价格具有较强的支撑。因期权卖方资金量较大，市场的走势一般掌握在他们手中。

图为IO2207期权持仓量分布

一方面，从看涨期权的持仓分布上看，当前主力IO2207系列合约上方行权价4500点处持仓整体较高，表明该行权价卖出看涨期权的投资者较多，该价位附近存较大压力。

另一方面，从看跌期权持仓分布上看，主力IO2207下方最高持仓集中在行权价为4200点处，且该行权价之下的持仓分布相对前期明显更为密集，表明卖出虚值看跌期权的投资者有明显增加，短期4200点之下支撑整体较强。

[沪深300股指期权波动率分析]

标的波动率处振荡回落趋势中

5月以来，沪深300指数波动放缓明显，30日和60日历史波动率拐点已明显显现，前者由前期近32%的高点大幅回落至当前18.07%左右，后者由于滞后性，目前处于22.97%左右，两者数值分别处于近一年60%和80%分位左右的中等偏高水平，后续各周期历史波动率有望继续回落。

一方面，波动率具有明显的均值回归特性，近段时间标的波动率尽管已有明显回落，但仍旧处于历史中等水平之上；另一方面，从技术上分析，当前30日历史波动率已经完全下穿60日历史波动率，处于波动率下行趋势之中。此外，前期导致市场大幅波动的美联储加息等因素逐渐明朗化，标的市场波动短期再度放大的概率整体相对较小。

表为近一年历史波动率统计情况

图为历史波动率走势

隐含波动率重心整体下移

自5月以来，股指期权隐含波动率继续走出先扬后抑的振荡走势，但重心相比上月有了明显的下移，其中主力平值看涨期权隐波由5月初20%左右最高上行至26%左右后产生明显回落，当前处于18%左右，主力平值看跌期权隐波由5月初25%左右最高上行至31%左右，当前处于25%左右。隐含波动率的回落表明随着市场的振荡反弹，投资者的情绪已由前期的相对恐慌逐步过渡到当前的相对平稳。

从隐含波动率与历史波动率的对比上看，当前主力平值看涨看跌隐波均值在22%左右，与30日历史波动率相比存在4个百分点左右的溢价，从历史上看该溢价水平处在历史70%分位左右的中等偏高水平，期权估值存在略微的高估。

图为隐含波动率折溢价水平

图为隐含波动率与标的价格关系

从波动率与标的价格走势上分析，从历史上看，当标的价格振荡上行，而历史波动率和隐含波动率不断下行时，后期标的价格走势往往更易持续（如2020年8月至12月、2021年8月至12月中旬等），从这个角度上看，后期沪深300指数继续呈现振荡或振荡上行的概率相对更大。

[结论及建议]

我们认为，4月之前市场的大幅回落基本反映了国内最坏的经济状况，后期随着全国疫情的好转、一系列稳经济措施的快速落地，国内经济有望继续复苏，沪深300指数后期呈现振荡或振荡上行的概率相对更大。

期权方面，当前隐波整体处于略微偏高水平，后期随着市场的不断振荡或有小幅下行空间。

基于此：（1）持有股票的投资者，可考虑择机卖出虚值看涨期权来增强收益，行权价上建议选择4400点以上合约；

（2）波动率交易者，鉴于我们认为短期再度出现大幅下跌的概率整体较小，建议以逢高做空远月看跌期权波动率类策略交易为主，如经典的看跌期权比率式价差类策略；

（3）方向性交易者，依旧可考虑背靠重要支撑线逢低构建牛市价差策略，或择机卖出远月行权价为4100点之下的看跌期权合约来替代方向性多头，若到期时该期权被行权，则相当于以4100点的价格购入对应的现货，但会多一部分权利金收入，进而可以降低持仓成本。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0011568）