今年上半年由高通胀引发的美联储加息节奏预期差是全球大类资产价格波动的主要逻辑。美元流动性的加速收紧使得海外市场股债双杀。美股跌入熊市区间，录得1970年来表现最差的上半年。10年期美债利率一度突破本世纪以来的长期下行趋势线。商品市场中贵金属和有色金属价格出现承压。美元指数创20年来新高，各主要货币兑美元呈现不同程度的贬值。国内权益市场走势相对独立，走出深V反弹。债券市场出现拐点，牛市临近尾声。

下半年美国经济转入衰退的风险加大，近期美债长端利率的回落以及铜价的快速下调已在反映该预期。衰退周期下债券的配置价值将逐步显现，收益率3%以上的10年期美债从中长期来看已具备多配价值。能源价格下半年有望从高位缓步回落，叠加高基数因素，美国通胀压力有望缓解。利率期货市场对美联储后续的加息节奏预期开始放缓，美股估值端压力最大的时刻或已结束。下半年美股的下行压力将从估值端转向业绩端。若美国经济下半年出现失速，导致失业率出现明显抬升，不排除美联储货币政策在年底之前出现转向，若如此美股有望实现触底反弹。A股下半年有望延续独立行情，自身内在驱动将进一步增强。在货币宽松的情况下PPI—CPI的收敛往往伴随着股票市场较好的表现，尤其是消费板块涨幅更为稳定和明显。而国内债券市场将进一步承压，股债比值有继续回升的空间。总结来说应多配国内权益资产和美债。外汇市场方面，欧元兑美元有一定的升值空间，日元贬值压力将减轻，人民币汇率将稳步回升，美元指数冲高回落。商品方面，下半年贵金属价格中枢进一步下移，基本金属板块走势分化，黑色金属价格表现将好于有色金属。原油价格缓步下移，农产品价格进入加速下行通道。

一、各类资产上半年表现

上半年全球权益市场集体下挫，主要源于估值端的承压。欧美通胀压力持续增加，各主要经济体相继开启加息周期。具体来看，新兴经济体权益资产回报率表现好于发达经济体，亚太地区股市表现强于欧美。全球债券市场价格集体下跌，各主要经济体资本市场呈现出股债双杀。中日由于自身维持相对宽松的货币政策10年期国债上行幅度不明显，而欧美主要经济体10年期国债收益率半年内累计上调幅度均在100BP以上。外汇市场美元兑多数非美货币出现不同程度的升值，美元指数上半年累计上涨幅度超过9%，创近20年新高。除卢布受天然气结算影响汇率大幅走强外，巴西雷亚尔在上半年升值美元也较为明显。上半年CRB商品指数累计下跌29%，降至291.1。彭博CMCI指数累计上涨9.88%。主要受能源价格大幅上涨支撑，CMCI工业品和贵金属指数均出现回落。

二、全球宏观经济综述

受疫情，高通胀，地缘政治冲突以及美联储加息预期影响，美国经济一季度增速放缓，GDP季调年率环比下降1.6%，较去年四季度的6.9%降幅较为明显，2020年二季度以来季度环比首次转负。但同比增速仍较高，整体而言经济基本面仍具韧性，整体表现好于其他发达经济体。国际贸易和私人库存投资成为一季度美国经济的拖累项，而消费依旧强劲，对美国经济的正向贡献仍较为明显。ISM制造业PMI有所回落，但降幅较缓，始终维持在荣枯线上方，为近年高位水平。同时美国今年一季度失业率持续下降，3月已降至3.6，持续刷新1969年以来的新低。

但一季度美国通胀压力持续增加，CPI同比增速不断创40年来新高。基于低失业率和高通胀压力，美联储3月开启本轮加息周期，而后加息斜率逐步趋陡，市场对美国经济后续转入的衰退的担忧增加。美联储对今年第四季度美国经济增速的预测中值降至1.7，较年初预测值明显下降。5月美国个人消费支出开始出现萎缩的迹象，密歇根大学消费者信心指数二季度出现加速回落，当前已降至50.与此同时，之前表现持续坚挺的失业数据开始出现松动的迹象。美国5月非农就业人数增加39万人，为2021年4月以来最小增幅，预估为32.5万人，前值42.8万人。最近一期初次申请失业救济金的人数降幅不及预期。美国6月Markit制造业PMI初值为52.4，刷新23个月低位，预期56，前值57。美国6月Markit服务业PMI初值为51.6，刷新5个月低位，预期53.5，前值53.4。美国6月Markit综合PMI初值录得51.2，刷新5个月低位。疫情后美国经济经过复苏和过热后在今年二季度有逐步转入衰退的迹象。消费者长期通胀预期上升，居民储蓄率下降，消费信心走弱。投资方面，房屋销量和新开工近期出现明显下降，制造业和零售业库存处于高位，经济增长动能放缓。但美联储加息节奏的加快对总需求的抑制在一定程度上缓解了通胀的压力，5月美国PCE物价指数年率从4月的4.9%降至4.7%，低于市场预期的4.8%。月率维持在0.3%，低于市场预期的0.4%。核心CPI增速也进一步回落至6%。

上半年全球大类资产价格主要受美联储加息节奏预期差的影响，更多地是影响资产的估值端。进入下半年后，随着美联储加息路径逐步清晰，下半年市场关注的焦点将逐步切换至经济实际增速下行对资产回报端造成的影响。

欧元区在今年上半年逐步走出疫情影响，经济迎来复苏，增速好于美国。一季度GDP初值季调环比增长0.3%，同比增长5.1%，终值上调至0.6%和5.4%。增速较去年四季度加快，就业数据的增长也好于预期。

具体来看，一季度德国经济大体维持平稳运行，法国经济出现超预期停滞，相较而言欧元区小型经济体表现更好。服务业的恢复是欧洲上半年经济复苏的主要动力。欧元区服务业PMI从年初的51.1持续上升至4月的57.7.但进入二季度后，受地缘政治冲突影响，能源价格大幅上涨，开始对欧洲经济造成冲击。欧元区制造业PMI二季度持续下降，从3月的56.5下降至6月的52.1，服务也PMI也结束了年初以来的持续回升趋势。但预计全年欧洲的经济增长仍将好于美国。预计2022年GDP增长率为2.8%，2023年为2.1%，2024年为2.1%。

上半年欧洲的通胀压力同样较大。尤其是进入二季度后，受能源和食品价格上涨影响，通胀数据持续刷新历史新高。5月CPI的年率初值同比已上升至8.1%，超出预期（7.7%）和前值（7.4%），创下了欧元问世23年以来的纪录。核心调和CPI在5月同比涨幅升至3.8%，大于4月的3.5%。经济复苏叠加高通胀，至此加息的条件已成熟。欧央行将于7月起停止资产购买计划的净资产购买，并加息25个基点，这将是欧央行自2011年以来的首次加息。预计9月将再次加息，在9月底之前有可能会结束负利率时代。从6月的通胀数据来看，欧元区通胀有见顶的迹象，随着加息的开启，下半年通胀压力将有所缓解。经济增速也将有所放缓，但尚不至于转入衰退。

英国今年第一季度GDP初值同比增8.7%，已超过疫情之前水平，较去年四季度的终值6.6%进一步扩大，增速均好于同期的欧元区以及美国。但进入二季度后增速开始放缓，英国4月GDP同比增长仅为3.4%，为2021年3月以来最小经济增速,环比3月下降0.3%。5月PMI为54.6，较前值下降1.2。英国在上半年面临的通胀压力是发达经济体中最大的，二季度CPI持续刷新自1992年3月以来最大同比增幅，5月已升至9.1%。英国央行本轮加息周期早于美国开启，自去年12月以来已进行了五次加息，基准利率上调至1.25%，刷新13年以来的最高水平。名义利率的提升使得英国股债市场上半年对资金的新引力增强，权益资产和债券价格走势在发达经济体中最为坚挺。高通胀压力下英国消费者信心低迷，英国下半年经济转入衰退的风险正逐步增加，英国央行加息节奏料将放缓。

全球其他经济体在今年上半年也纷纷进入加息周期。加拿大央行和新西兰联储4月均将指标利率提高50个基点，为这两家央行逾20年来幅度最大的一次加息。加拿大央行于4月25日停止购买政府债券，到期的债券不再被替换，资产负债表开始收缩。韩国央行4月意外宣布加息25个基点，新加坡金管局也收紧其货币政策。进入5月后印度央行宣布将关键贷款利率提高40个基点至4.4%，为近四年来首次加息。澳大利亚开启自2010年来首次加息，利率上调至0.35%。新西兰联储连续第五次加息后名义利率已上升至2%。

在全球普遍进入加息周期的背景下，亚太地区的货币政策在上半年相对宽松。日本央行捍卫其10年期国债收益率上限0.25%的决心极为坚定，近期的利率决议继续将基准利率维持在历史低点—0.1%，同时将在每个工作日在0.25%收益率水平购买10年期日本国债。日本央行宽松的货币政策一定程度上提升了日本持续低迷的通胀。截至今年5月，日本核心CPI已连续9个月同比上升，4月同比升幅陡然扩大，自2015年3月之后首次超过2%。5月同比上升2.1%，罕见地出现连续2个月同比增速超过2%。6月日本东京核心CPI同比上升2.1%，增幅为2015年以来最大。消费对上半年日本经济有一定的提振作用，但持续的贸易逆差成为了拖累项。日本一季度不变价GDP同比增速0.4%，与去年四季度持平。日本的国债市场将是下半年影响全球大类资产配置的主要观察指标，一旦10年期国债利率突破0.25%的上限，则将对全球资本市场造成明显冲击。韩国企划财政部6月14日开会决定将定于本周内回购的政府债券规模由原先的2万亿韩元(约合人民币104.9亿元)上调至3万亿韩元，以稳定金融和外汇市场。

国内方面，一季度投资增速超预期，基建提前发力，专项债发行速度为史上最快。一季度各地共发行地方债18246亿元，是去年同期发行量的两倍多。信用方面，一季度社融和信贷数据波动剧烈，2月国内社融和信贷数据明显不及预期，新增居民中长期贷款史上首次转负。货币整体维持宽松，PPI—CPI价差收敛。二季度受疫情影响，国内生产投资受到短期抑制。制造业PMI一度跌破荣枯线，社融和信贷数据4月也再度走弱，居民中长期贷款再度转负。但进入5月后，国内经济开始逐步修复，制造业PMI升至49.6，地产投资增速环比改善。社融和信贷数据不但总量增速超预期，结构上也出现了改善的迹象。6月份随着全面复工的开启，PMI环比上升0.6个百分点至50.2%，制造业景气水平显著上升，4个月来再次回到复苏区间。整体而言，上半年国内稳增长意愿较强。在地产端表现疲弱的情况下基建明显发力，制造业投资也实现了两位数的增长。地方债发行量在5—6月持续刷新月度历史新高。货币政策方面以我为主，上半年维持稳中偏宽松，LPR在二季度出现下调。5月M2增速已升至11.1%，为2020年二季度以来的最高水平，但与M1增速劈叉。通胀压力小幅增加，但整体处于可控区间，PPI—CPI价差持续收敛。

展望下半年，地产销售和投资有望逐步企稳，基建和制造业有进一步发力空间，宽货币有望向宽信用进一步传导。全面复工后国内总需求有较强的回补预期，经济修复斜率值得期待。流动性仍将维持相对充裕，但货币端进一步宽松的幅度有限。M1和M2增速有望收敛，PPI—CPI剪刀差进一步回落。对于资产配置而言，市场风险偏好将进一步回升。

三、股票市场

上半年全球权益市场集体下挫，主要源于估值端的承压。欧美通胀压力持续增加，各主要经济体相继开启加息周期。具体来看，新兴经济体权益资产回报率表现好于发达经济体，亚太地区股市表现强于欧美。一方面有资源国受益于大宗商品价格上涨支撑的因素，另一方面新兴经济体货币政策的相对宽松也是重要原因。发达经济体中英国富时100指数跌幅最小，英国一季度GDP增速居前且先于美联储加息，其权益市场回报预期较好。新兴经济体中巴西权益资产韧性最为凸显。其本币的高名义利率吸引使得资金大幅流入，同时资源品价格在上半年的高企使得其经常项目盈余增加，本币资产价格有较强支撑。

美国权益市场上半年领跌全球，标普500指数跌入技术性熊市，为1970年来表现最差的上半年。而受流动性影响更大的纳斯达克指数跌幅更为明显，累计跌幅近30%。美股一季度调整幅度整体相对温和，市场对美联储3月的加息预期充分计价。同时美国经济基本面仍处于过热周期尾声，无论是消费还是资本投资均维持旺盛。资产端的回报仍维持坚挺，一定程度抵消流动性收紧造成的冲击。但进入二季度后，受地缘政治冲突影响，全球能源价格大幅攀升，通胀压力再度增大。5月美国通胀数据再度超预期，市场重新修正之前逐步达成的通胀阶段性见顶的预期。美联储不得不加快加息节奏，6月加息75BP,使得本已回落的美股波动率再度抬升。同时由于沃尔玛等企业的财报出现不及预期，市场开始转向担忧企业的盈利预期。资产端和估值端均出现承压，美股跌幅进一步扩大。总体来说，美股上半年的剧烈调整主要源于通胀压力的超预期使得美联储加速加息，下行压力主要来自估值端而不是资产端。这从澳元/日元汇率处于高位且持续攀升的情况下，而美股波动率依旧上升中可以得到一定的佐证（正常情况下二者中长期走势应相反，澳元/日元汇率走强往往对应着美国的低波动）。澳元兑日元汇率的走强主因日元汇率的大幅调贬，而日元汇率的大幅走弱又与能源价格高企以及美联储超预期加息导致的日美货币政策出现分化相关。

展望下半年，美国将在原油供给端做出更多的努力，拜登已计划于7月出访沙特，OPEC后续有望进一步增产。地缘政治冲突对全球能源供给的约束在下半年也有望边际放松。同时考虑到去年的高基数，以及美联储连续加息后对总需求的抑制，下半年美国通胀数据有望拐点。届时美联储加息节奏可能出现放缓，至少当前看来再度超预期收紧的可能性不大。美股估值端压力最大的时刻或已结束，而随着美国经济转入衰退的可能性增大，美股的下行压力将从估值端转向业绩端。预计纳斯达克指数下半年的表现将好于标普500指数。若美国经济提前转入衰退，导致失业率出现明显抬升，不排除美联储货币政策在年底之前出现转向，届时美股或将出现阶段性反弹。

欧元区上半年权益市场的整体表现也较为弱势，斯托克50指数累计跌幅近20%。理论上一季度欧元区经济恢复较快，且加息尚未开启，流动性充裕，欧元区权益资产表现应相对较好，但实际跌幅较美股更大。一方面美联储加息预期导致部分资金回流美国，另一方面地缘政治冲突使得欧洲避险情绪发酵，对以权益资产为代表的风险资产出现减配。进入二季度后，随着美联储加息路径趋陡，欧元区权益市场的表现开始强于美国。进入下半年后，欧元区经济增速将趋缓，但尚不至于转入衰退，加息的初期更多地是对经济基本面较强的确认，对资本市场的冲击相对有限，且该预期已较为充分地计价。同时美联储加息的影响进一步淡化，欧元区市场避险情绪将有所减退，权益市场表现有望好于上半年，同时继续好于美股。

亚太权益市场上半年表现相对抗跌。日本由于自身宽松的货币政策，在经济基本面承压，汇率大幅贬值的情况下，权益市场仍维持一定韧性。美债长短利差的收敛也在一定程度上支撑日本股市。下半年应密切关注日本10年期国债收益率变化，若超过0.25%的上限则日本权益市场的下行风险将明显加大。国内权益市场上半年波动较为剧烈，走出强劲的V型反转。中美利差的倒挂叠加国内疫情影响，A股在3—4月份调整较为剧烈。但随着疫情控制逐步向好，市场开始受益于稳增长预期，叠加流动性的宽松，外资重新流入。国内权益市场在5—6月走出凌厉的反弹行情。

基于历史经验，在美联储首次加息落地后A股通常会面临短期承压，但随后往往会有较为强劲的反弹，修复前期跌幅。2004年6月—2006年7月的加息周期中，A股在加息开启的一年后见底，而后开启了一波波澜壮阔的大牛市。2015年12月—2018年12月的加息周期中，A股在首次加息后的2—3个月后见底，而后持续上涨3年。本轮美联储加息周期对我国权益市场的影响路径与两次相似，按此推演下半年外部因素对A股的影响更多偏积极。同时A股自身内在驱动将进一步增强。随着复工的全面开启，国内总需求有望出现明显回补，投资增速加快，信用逐步扩张。10年前国债收益率近期已出现持续上行，国内权益资产下半年有望走出独立行情。上半年国内PPI—CPI剪刀差出现持续收敛，在货币宽松的情况下历史上PPI—CPI的收敛往往伴随着股票市场较好的表现，尤其是消费板块涨幅更为稳定和明显。

四、债券市场

今年上半年全球债券市场价格集体下跌，各主要经济体资本市场呈现出股债双杀。中日由于自身维持相对宽松的货币政策10年期国债上行幅度不明显，而欧美主要经济体10年期国债收益率半年内累计上调幅度均在100BP以上。美联储半年内进行了三次加息，加息幅度逐次加大，从3月的25bp到5月的50bp，到6月加息单次加息幅度达到75bp，为1994年以来单次最大加息幅度。10年期美债收益率呈现阶梯式上移，从年初的1.5%左右上升到6月底的3%左右。每次加息之前，债券市场均提前反应预期，收益率提前上行，而待加息落地后出现回落。上半年美联储的连续加息叠加美国的高通胀使得美债的吸引力下降。1—4月海外资金上半年共减持2064亿美元的美债，减持幅度2,7%。中、日两国持有美债仓位续刷数年新低。日本4月所持美债仓位减少139亿美元，至12185亿美元；中国4月所持美债规模减少362亿美元，持仓量录得“五连降”，至10034亿美元。一般而言，临近加息周期末端美债长短端利率才有可能出现倒挂，但本轮加息周期刚刚开启的3月美债长短端利率就已经出现倒挂。本次美联储加息开启的时点较为特殊，是在核心CPI持续刷新1982年以来的新高的情况下开启，使得市场担忧本轮加息力度将空前，对后续经济的冲击将较为剧烈。6月随着美联储加息75BP，长短端再度出现倒挂。10年期美债收益率一度突破长期下行趋势线，高于上一轮加息周期的高点。上半年美债的利率曲线结构的快速扁平预示着经济转入衰退的风险正在加大，对全球大类资产价格产生了重要影响。

随着美联储6月加息落地，美债利率出现冲高回落。债券市场逐步转向交易美国经济可能出现的衰退带来的长端利率下行。至6月底美债10年前收益率已降至3%以下。利率期货市场对美联储后续的加息节奏预期也开始放缓。预计未来以25bp的力度加息7次，联邦基准利率在明年年初达到本轮加息周期的高点3.3%附近，而后进入降息周期。考虑到后续通胀压力可能出现的缓解，本轮美联储加息周期结束后的最终利率水平或将低于当前利率期货市场的预期值。中长期角度来看收益率3%以上的10年前美债将具备一定的配置价值。

欧洲债券市场上半年整体表现不及美国。主要经济体中除英国外10年期国债收益率上涨幅度均大于美债。英国今年上半年股债市场表现在欧洲均一枝独秀，英国央行的连续5次加息使得资金录入英国市场。英国两年期国债收益率10多年来首次突破2%，为2008年以来的最高水平。德国债券市场相对平稳，收益率上行幅度大体持平于美债。上半年欧元区通胀压力为历史之最，使得债券市场吸引力下降。同时美联储的加息也使得欧洲债券市场承压。欧洲央行计划7月加息25个基点，不排除有加息50个基点的可能性，并预计将在9月再次加息。基于此预期，欧元区主权债开始遭到大量的抛售，导致收益率大幅飙升。重债务国家的风险溢价显著增加，意大利与德国10年前国债利差一度超过2.5个百分点，为2020年以来的最大利差水平。展望下半年，市场对于经济转入衰退的担忧加剧，债券市场作为避险资产将受到资金青睐。6月末欧洲主要国家国债收益率开始出现大幅下跌，意大利10年期国债收益率日间一度最高下跌20个基点，至3.50%；德国10年期国债收益日间一度下跌17个基点至1.60%，开始脱离此前触及的2014年初高位；10年期法国国债收益率日间也大跌超15个基点至2.169%。10年期英债收益率也出现明显下行。欧元区加息预期前期已被市场消化，下半年欧洲债市的多配价值逐步凸显。

日元汇率的大幅贬值使得日本债券市场上半年面临较大的抛售压力。但日本央行捍卫其10年期国债收益率上限0.25%的信心较为坚决，大幅购买国债，当前日本央行持有日本国债总量的近一半规模。下半年能源价格可能出现的高位回落，美联储加息节奏放缓，日债的抛压有望减轻。金砖国家上半年债券市场表现相对坚挺。巴西受益于大宗商品价格的高企，本国资产预期回报率向好，年初以来股债汇市场持续走强，在全球主要经济体中表现靓眼。由于巴西央行前期已进行连续10多次的加息，使得其当前基准利率超过10%，与美国利差明显，套利交易明显增多，资金持续流入。印度上半年经济增速在全球一枝独秀，国内生产投资旺盛，资本回报预期向好。股债市场表现都较为坚挺。

国内债券市场在上半年进入本轮牛市的尾声，中债全债指数上半年累计上涨1.87%至221.8，但从5月末开始已进入下行通道。 5月一系列宏观经济数据均出现明显向好，尤其是社融和信贷数据不但总量超预期，结构性也出现改善迹象。6月PMI指数重回扩张区间，市场预期下半年宽货币将向宽信用进一步传导，10年前国债收敛率持续上行，6月底已重回2.8%上方。5—6月国内权益资产的强势反弹也在一定程度对债市产生跷跷板效应。6月美联储75bp加息后中美10年期利差一度倒挂超过60bp。考虑到美联储下半年将进一步加息，当前中美10年期利差仍处于倒挂，下半年国内债市将进一步承压下行。5月以来国内股弱债强的格局开始出现扭转。股债价格比值持续回升，从近5年来13%附近的百分位持续上升至6月底的43%左右的百分位。权益资产相较债券市场多配的性价比虽已有所回落，但下半年股债比值仍有进一步上升空间。

五、外汇市场

上半年美国与多数非美经济体相比其货币政策相对偏紧。美联储连续3次加息累计上调联邦基准利率150个BP，使得美元兑多数非美货币出现不同程度的升值，美元指数上半年累计上涨幅度超过9%，创近20年新高。除卢布受天然气结算影响汇率大幅走强外，巴西雷亚尔在上半年升值美元也较为明显。大宗商品价格的上涨使得巴西经常项目下盈余增加，同时巴西经过连续10几次加息后国内名义利率已超过10%，远高于美国联邦基准利率，套息美金大量流入使得巴西资本项目下也出现明显增加。澳大利亚近一年来经济恢复速度整体快于欧美，同时其作为资源国同样受益于大宗商品价格的坚挺，国内债券收益率持续坚挺，对国际资本的吸引力增强，一季度澳元兑美元一度升值3.47%。另外值得注意的是一季度马来西亚和印尼的本币汇率表现坚挺，二季度才出现贬值压力。两国作为重要的大宗商品出口国，一季度棕榈油和镍价格的大幅上涨将使得当地私营部门和政府部门均能受益，公共部门支出能力将增加。相较其他受原油价格上涨拖累的经济体而言，两国的经济前景短期相对乐观，经常项目下盈余增加。上半年印尼卢比和马来西亚林吉特兑美元汇率贬值幅度有限。加拿大由于本轮加息的开启早于美国，加元兑美元汇率表现相对坚挺。日本央行和欧洲央行由于自身货币政策与美国出现分化，叠加能源价格飙涨对欧洲和日本经常项目造成冲击，上半年日元和欧元在外汇市场中贬值幅度居前。展望下半年，能源价格有高位回落的可能，美联储加息节奏有望放缓，美债长端利率进一步抬升空间有限。欧央行将开启加息，欧美利差将出现收敛，欧元兑美元汇率有一定的升值空间。大宗商品价格将进入下行通道，资源国汇率将走弱。日元贬值压力将有所缓解。英国由于当前通胀压力更大，下半年转入衰退的可能性更大，英镑汇率下半年将延续二季度的弱势。美元指数下半年预计将出现冲高回落。

离岸人民币兑美元汇率上半年累计贬值4.9%，相较其他主要非美货币而言表现相对坚挺。一季度受出口高增长支撑人民币汇率维持稳定。进入二季度后，上海受疫情影响，市场担忧出口增速下行。同时美联储加息节奏加快，使得中美利差出现倒挂。国内权益资产价格出现回落，人民币汇率短期承压。央行自2022年5月15日起将下调金融机构外汇存款准备金1个百分点，外汇存款准备金率从9%下调至8%。人民币汇率下行压力得到缓解。同时国内疫情影响逐步减弱，5月两位数的出口增速好于预期，进一步夯实了人民币汇率的底部区域。中美利差从6月中旬开始出现修复，下半年有望结束倒挂。下半年国内经济修复斜率值得期待，随着海外经济转入衰退的风险加大，人民币资产有望获得多配。地缘政治冲突以及高企的能源价格仍然会制约海外供应链的恢复速度，我国出口仍将维持韧性，人民币汇率有一定的升值空间。

六、商品市场

上半年美联储加息路径趋于陡峭，美元指数上涨超过9%，对大宗商品价格的压制逐步增强。上半年CRB商品指数累计下跌29%，降至291.1。彭博CMCI指数累计上涨9.88%。主要受能源价格大幅上涨支撑，CMCI工业品和贵金属指数均出现回落。从各主要商品价格走势来看，上半年原油价格涨幅超过40%，以铜铝为代表的有色金属跌幅居前。贵金属价格出现高位回落，白银跌幅明显大于黄金。以螺纹和铁矿为代表的黑色金属价格受国内总需求支撑有一定的涨幅。美豆价格累计涨幅近10%。

原油价格一季度涨幅超过50%，除去地缘政治冲突的影响，前期自身积累的供需矛盾也是重要原因。OPEC+产量增幅的屡屡不及预期，应是与近年来全球传统能源相关投资不足有关，使得总产能有限。在产能利用率已升至高位的情况下，即便价格持续攀升仍无法有效刺激出新的供应增量。进入二季度后，随着美联储加息路径趋于陡峭，市场对全球总需求预期下降，原油价格开始出现松动，从高位小幅回落。下半年美联储将继续通过加息的方式来抑制全球总需求，同时美国将在恢复原油供给方面做出更多的努力。美国总统拜登计划于7月15—16日访问沙特，已给出了信号。欧佩克和非欧佩克产油国决定8月日均上调64.8万桶石油产量。在地缘政治冲突不出现进一步升级的情况下，下半年原油价格有望从高位缓步回落，全球高通胀的压力有望得到缓解。

贵金属方面，上半年美联储的连续加息使得美债实际收益率出现转正，黄金价格承压。白银叠加自身工业品属性，在总需求预期转弱的情况下跌幅更为明显。下半年原油价格有望出现缓步下移，在高基数的影响下美国通胀数据预计将见顶回落。随着美联储加息的推进，美债实际利率将进一步上移。若地缘政治冲突不出现进一步升级，贵金属价格年内再创新高的概率不大，下半年价格中枢预计进一步下移。

基本金属价格走势上半年出现分化，黑色板块强于有色板块。有色金属受宏观影响更为明显，美联储加息初期价格尚维持坚挺，部分品种受地缘政治冲突影响一度创出新高。但随着加息节奏的加快，美元指数创20年来新高，市场对于全球总需求开始产生担忧。5月美国通胀数据超预期，6月美联储加息75bp后，市场对经济转入衰退的担忧增加，美债10年期利率持续回落，跌破3%，铜价作为宏观经济的重要先行指标出现快速回落，带动整个有色金属板块集体下行。当前有色金属库存水平处于绝对低位，且中国需求在下半年将持续集中释放，有色板块价格有一定的修复空间，但在衰退周期下预计较难回到前期高位。相较而言，黑色金属板块更为乐观。国内总需求的回补将提振成材价格，进而对炉料端价格形成正向反馈。基本金属中有色和黑色板块走势的分化将延续。

与有色和贵金属相比，农产品价格上半年受美联储加息影响相对较小，价格更多是由自身供需驱动。地缘政治冲突一度使得农产品价格在原有高位的基础上进一步上涨。但进入二季度后开始出现见顶的迹象。印尼出口政策的调整，马来的增产，叠加原油价格出现回落，使得棕榈油价格已出现破位下行，下半年将延续下跌趋势。USDA的报告对美豆的新作播种面积已出现预增，若生长期不出现明显的天气扰动，后续美豆供需平衡表将趋于宽松。考虑到国内需求可能出现的回落，美豆价格下半年仍有进一步调整空间。

七、房地产市场

今年上半年国内地产销售和投资仍较为低迷。1—5月份，全国房地产开发投资52134亿元，同比下降4.0%。居民新增中长期贷款月度两次出现转负，购房意愿进一步走弱。从2月开始各地相继出台一系列稳定地产的政策，包括降低首付比例，降低房贷利率等。至5月，地产销售环比出现了一定的改善迹象，但同比跌幅依旧较大。5月全国30个重点城市商品房成交面积约1318万平方米，环比上升4%，同比下降59%。1—5月30城商品房累计成交面积6936万平方米，同比下降51%。5月国内商品房销售面积累计同比降幅进一步下降至23.6%，个人抵押贷款指数同比降幅进一步扩大至27%，国内房地产景气指数下降至95.6.从价格上来看，4月70城市新建住宅均价同比增速自2015年底以来首度出现转负，同比下降0.11%，5月同比降幅进一步扩大至0.79%。5月居民中长期贷款同比转正，但仍处于较低水平。随着疫情的影响逐步减弱，稳增长政策逐步落地，乐观估计地产的销售和投资在下半年有望逐步实现企稳。10年前国债利率的持续回升反映出市场对下半年信用扩张的预期。

美国方面，标普席勒20城房价指数年初以来延续上涨趋势，且同比增速有所加快。3月美国20大城市房价综合指数单月同比增速增至21.17%，绝对价格创历史新高。一季度美国房屋新开工仍维持上行趋势，本轮地产景气周期仍在持续。但美联储的持续加息使得美国住房抵押贷款利率明显抬升，当前30年期抵押贷款固定利率已临近2008年次贷危机时期的水平。对居民购房意愿的抑制在进入二季度后表现得愈发明显。NAHB发布的房地产市场指数5月环比继续下降8至69，降幅明显扩大。月度已经环比5连降，下行趋势确立。美国MBA市场综合指数年初以来也呈现持续下降，当前已回落至历史低点附近。虽然美国房屋销量的下降有部分供给不足的原因，但5月美国房屋新开工也出现了明显下滑，可以印证美国本轮地产景气周期已临近尾声。随着美联储加息和缩表的进一步推进，房屋贷款利率后续仍有进一步上行空间。下半年美国房屋销量和新开工将进一步下滑，价格增速将逐步放缓。 

八、大类资产配置建议

下半年美国经济转入衰退的风险加大，近期美债长端利率的回落以及铜价的快速下调已在反映该预期。衰退周期下债券的配置价值将逐步显现，收益率3%以上的10年期美债从中长期来看已具备多配价值。能源价格下半年有望从高位缓步回落，叠加高基数因素，美国通胀压力有望缓解。利率期货市场对美联储后续的加息节奏预期开始放缓，美股估值端压力最大的时刻或已结束。下半年美股的下行压力将从估值端转向业绩端。若美国经济下半年出现失速，导致失业率出现明显抬升，不排除美联储货币政策在年底之前出现转向，若如此美股有望实现触底反弹。A股下半年有望延续独立行情，自身内在驱动将进一步增强。在货币宽松的情况下PPI—CPI的收敛往往伴随着股票市场较好的表现，尤其是消费板块涨幅更为稳定和明显。而国内债券市场将进一步承压，股债比值有继续回升的空间。总结来说应多配国内权益资产和美债。外汇市场方面，欧元兑美元有一定的升值空间，日元贬值压力将减轻，人民币汇率将稳步回升，美元指数冲高回落。商品方面，下半年贵金属价格中枢进一步下移，基本金属板块走势分化，黑色金属价格表现将好于有色金属。原油价格缓步下移，农产品价格进入加速下行通道。

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