价差套利按照标的之间的关系分为期现（基差）套利、跨期套利、跨市套利和跨品种（利润）套利。价差套利的优势是避开对价格方向进行判断，只交易两个标的的相对强弱。与单边交易相比，存在波动小、盈利相对有限的特点，适合在单边趋势不明朗，或者单边波动大的品种上操作。

A    期现（基差）套利

价差套利交易是对两个具有内在逻辑的标的进行相反的交易，同时建立一个多头头寸和一个空头头寸，获取两者价差波动的收益。可以简单理解为买入低估的标的，卖出高估的标的进行对冲。价差套利按照标的之间的关系分为期现（基差）套利、跨期套利、跨市套利和跨品种（利润）套利。价差套利的优势是避开对价格方向进行判断，只交易两个标的的相对强弱。与单边交易相比，存在波动小、盈利相对有限的特点，适合在单边趋势不明朗，或者单边波动大的品种上操作。

期现套利也称基差套利，指某品种现货和期货的价差套利。现货价格高于期货价格，基差为正，称之为back结构；现货价格低于期货价格，价差为负，称之为Contango结构。买现货抛期货叫正套交易；而买期货抛现货称之为反套交易。

图为黑色金属价差套利策略分类

期现套利交易的实质是对比期现两个市场的价格，基于交割月价差回归的原理，买入低估价，卖出高估价。基差交易需要注意以下几个问题：

黑色金属基差呈现back结构

理论上期货（远期）价格（等于现货价格加上持有成本）要大于现货价格，也称为contango结构。但黑色金属近十来年都处于back结构中（期货贴水现货），原因可能是市场对于远期的价格预期偏悲观，导致了远期定价低于现货。

在back结构中，由于期货的价格波动大于现货价格，一般绝对价格和基差呈现反向走势。伴随绝对价格上涨，期货贴水会收敛，基差走弱；而绝对价格下跌，期货贴水扩大，基差走强。分品种看，钢材、铁矿石的现货价格每天都会调整，这种现象在钢材和铁矿品种上比较明显。由于焦炭现货调整比较慢，并且存在调涨周期和调降周期，所以焦炭的绝对价格和基差波动相关性不如钢材和铁矿石。

也有少数时刻会出现绝对价格和基差同向走势。这时现货价格波动大于期货，价格上涨，同时出现期货贴水扩大（基差走强）的现象。这种现象容易出现在牛市末端，现货短缺，投机情绪导致现货涨幅明显，但期货价格在预期走弱情况下，涨幅不如现货，例如2021年10月的焦煤。

基差可能进入交割月才收敛

期现价差之所以能收敛的原因是，进入交割月，现货交割会使得现货和期货价格趋于一致，但价差可能在临近交割月，甚至进入交割月才收敛。这种情况一方面会限制期现套利的流动性，临近交割月，主力已经移仓至远月合约，近月合约的流动性下降，会加大策略平仓的滑点，限制套利的规模；另一方面对没有现货资源的个人投资者，套利效果会大打折扣。非法人投资者的持仓不能进入交割月，如果期现价差进入交割月才回归，个人投资者的期现套利交易无法盈利。

铁矿石基差交易需要注意期货挂钩的现货

在不同时期，受交易所交割制度和可交割资源的限制，铁矿石期货挂钩的现货矿粉是不一样的。理论上大商所铁矿石期货挂钩的是港口最便宜的可交割矿粉，随着交易所交割制度的修改，可交割资源增多，不同时期最便宜的矿粉是不一样的。如以前交割PB，麦克粉较多；近几年交割超特，金布巴粉较多。同时如果最便宜的矿粉资源有限，只能往上挂钩更高价格的矿粉。所以铁矿石基差交易，参考历史基差波动幅度要分时期对待。

B    跨期套利

跨期套利就是在同一期货品种的不同月份合约上建立数量相等、方向相反的交易头寸，获取两个合约波动不一致的收益。跨期合约的理论价差是跨期合约期间的现货持有成本，但考虑到部分品种标准仓单的有效期不长（主力合约之间无风险套利无效），跨期套利更多的是交易两个合约的基本面和定价，也使得跨期价差的空间大于期现套利的空间。

黑色金属跨期价差呈现back结构

综合来看，back结构近强远弱，说明市场对远期供需结构预期更宽松。但与基差套利不同的是，一般在绝对价格上涨的时候，近月涨幅会更多，跨期价差会走扩；而绝对价格下跌的时候，近月价格跌幅更大，跨期价差收敛。原因主要是近月更能反映现货的变动，现货价格是反映当下现货市场上的供需情况，近月合约更能反映现货价格的强弱。由于近月和远月合约对现货的反映程度不同，所以当现货价格走强时，近月合约往往会比远月合约反映更剧烈，弹性更大。所以一般看涨现货的时候，可以考虑单边做多近月，或者买近抛远的跨期套利（正套）。看跌现货，可以考虑单边做空，或抛近买远套利策略（反套）。

图为跨期合约的定价参考

基于盈亏比思路做跨期价差套利

根据基差和月差的比值做跨期套利。例如目前黑色金属整体呈现back结构，假设这结构不会发生改变，做正套交易，近月合约的盈利空间就是基差，预期最大亏损就是月差，所以back结构下选择正套的盈亏比就是基差/月差。如果基差大于月差，做正套的盈亏比大于1。基差等于月差，做正套的盈亏比等于1；基差小于月差，做正套的盈亏比小于1。反套也可以此类推。

基于供需逆转预期做跨期套利

这就需要对供需发生逆转的时间做预判，从而确定是对近月合约影响大还是远月合约影响更大。例如2021年三季度的动力煤供需偏紧，价格涨幅明显，政府保供稳价，由于时间的限制，供需矛盾在9月合约上难以解决，1月合约可能有所缓解。受此预期影响9月合约与1月合约价差持续扩大，可进行买9抛1正套操作。

C    跨市套利

黑色金属中，做跨市套利交易较多的是铁矿石大商所和新交所的跨市套利。这里重点讨论铁矿石跨市场（新交所和大商所）套利策略。

两个市场无风险套利的成本计算

SGX铁矿石掉期（简称掉期）交易的是以美元计价的中国CFR（成本+运费）价格；而DCE铁矿石期货（简称连铁）交易的是中国港口可交割的现货价格。理论上两个市场的无风险套利应该考虑到汇率、港杂费、进口关税等几个方面。无风险套利成本=新交所掉期×汇率×关税+港杂-连铁期货价格。

两个市场的期货挂钩的现货矿粉不一样

掉期交易的是62%铁粉CFR中国的价格，挂钩的是PB、纽曼粉等中品矿粉；结算是参考TSI指数。而连铁交易的是中国港口现货价格。并且2019年版的交割制度扩大了可交割品牌，超特、金布巴等低品粉矿也可参与交割。连铁挂钩现货价格趋于低品化。

从历史价差走势看，2019年以前两个市场的无风险套利价差向零值收敛的概率小，收敛的中枢在25元左右。但2019年开始两个市场的价差不断扩大，并且长时间处于高位，并不收敛。例如2021年7月和2022年3月，两者价差高达300—400元。主要原因是两个市场合约挂钩的现货出现分化，两者价差实质是中低品价差+中品溢价。大商所铁矿石期货因不断扩大可交割的矿粉品种，期货价格越来越趋向于挂钩市场上最便宜的可交割资源，如58%超特粉。而新交所铁矿石掉期挂钩的是61.5%品位PB粉矿。如果钢厂利润好，同时中品资源相对紧缺的时候，两者价差会扩大到比较高的水平，并且只有中低品价差逻辑反转时，两者价差才会转向收敛。

图为新交所和大商所铁矿石历史价差走势

D    跨品种套利

宏观决定方向，产业决定强弱。可以理解为黑色金属同属于一个产业的上下游，趋势上同涨同跌，但价格强弱是不一样的，品种供需面决定相对强弱，当品种供需情况发生逆转，强弱关系就会有明显变化，从而存在跨品种套利机会。例如2022年上半年中国钢厂复产，影响铁矿石从供需两弱转向供弱需强，而钢材从供需两弱转为供强需弱，钢材持续让利给铁矿石，钢矿比下跌。黑色金属产业常见跨品种套利有焦化利润套利、钢厂利润套利、卷螺差套利、钢矿比套利和钢焦比套利等。

利润套利的计算方式主要取决于冶炼工艺，例如一吨焦炭需要消耗1.3吨焦煤，焦化厂利润等于焦炭价格-1.3×焦煤价格；冶炼一吨粗钢需要1.6吨铁矿石和0.5吨焦炭，钢厂利润=钢材价格-（1.6铁矿+0.5焦炭）。

除利润外的跨品种套利一般是等价值对冲，需结合合约的吨数，考虑对冲的比例。例如钢矿比套利，假设螺纹钢每吨4200元和铁矿每吨700元，铁矿和焦炭每手合约的单位分别为100吨和10吨，对冲比例是4200×10/700×100=10/17。每一对套利需要10手钢材和17手铁矿。

跨品种价差比其他价差套利的空间大

跨品种价差交易的实质是品种之间的供需强弱，不受无风险套利导致价差回归的影响，跨品种套利的空间较大。在绝对价格波动较大的年份，叠加品种之间的相对强弱，跨品种价差套利往往能演绎出较大行情。例如2021年上半年国内外需求共振，吨钢利润从200元上升至1500元，涨幅每吨1300元。2021年4—8月，由于煤炭供应紧缺和钢厂限产的影响，焦炭受到钢价和焦煤的双面挤压，焦化利润从450元持续下跌至-350元，跌幅800元/吨。

跨品种套利的风险较大

跨品种套利不能按照统计套利的思路做，特别是利润套利，如果利润为负，并且低于历史最低值，也并非是做多利润的好时机。例如2021年9—10月的焦化利润，从120元/吨持续下跌至-700元/吨，参考历史焦化利润为正值，以统计套利的思维，在零以下抄底焦化利润都会亏损很大。另外，如果误判走势，跨品种套利可能存在比单边交易更大的风险，尤其是两个品种方向都做反了，损失比单边交易更大。所以风险和收益成正比，收益较大的跨品种价差套利，也具有比其他价差套利更大的风险。