7月以来，随着经济衰退担忧席卷全球市场，美元指数大涨并创近20年新高，大宗商品全线暴跌，美债收益率曲线再度倒挂，黄金价格重挫，COMEX黄金价格下破1800美元/盎司重要关口，沪金2208合约失守383元/克重要支撑。短期黄金价格技术性破位，后期仍有下行空间。

美元指数创20年新高

推动此轮美元指数全面走强主要与避险情绪有关，全球经济衰退风险上升推动避险买盘，美元展现出一定的避险货币功能。

通胀飙升之际，欧美央行激进加息引发经济衰退风险。今年以来，俄乌冲突事件导致全球大宗商品市场飙升至多年高点，欧美国家通胀集体上升。持续强劲的通胀引发欧美国家持续加息之后，全球滞胀预期逐渐转向经济衰退预期，市场情绪逐渐转向，助推美元避险买盘。美债收益率上升并出现倒挂，美国利率水平抬升对其房地产市场形成冲击，叠加疫情后美国政府债务总量增加，美国经济衰退风险上升。而地缘政治风险和贸易摩擦加大了新兴经济体输入型通胀的压力，全球央行货币政策收紧条件下新兴经济体面临跟随加息压力，受到外部需求下降、货币贬值和资本外流的多重打击。

图为美元指数与黄金价格走势

经济基本面拖累欧元和日元汇率走势，推动美元指数走高。需求停滞和价格飙升导致欧洲经济全面走弱，欧元区投资者信心指数降至2020年5月以来的最低水平，德国出现自1991年以来首次贸易逆差，欧洲经济数据不佳拖累欧元汇率表现。同时全球大宗商品价格居高不下，挪威海上石油和天然气工人因工资问题举行罢工，欧洲天然气价格大涨，国际煤炭现货价格指数突破400美元。欧洲能源危机进一步升级，通胀压力加剧，欧洲央行加息预期强化。能源供应危机背景下欧洲经济面临通胀螺旋上升和经济增长放缓的双重风险。而外需回落将导致日本经济复苏动力偏弱，日本持续贸易逆差、日本央行宽松态度以及美债收益率攀升导致日元持续贬值。

短期来看，美元指数是牵制黄金价格的重要因素。近期欧洲地缘政治风险有所消退，黄金价格与美元指数的联动性强化。7月以来，美元指数累计上涨1.75%，最高触及106.75，而COMEX黄金价格累计下跌2.38%，内盘沪金价格下跌2.6%。预计在避险需求强劲、非美货币偏弱的支撑下，美元指数将继续处于强势阶段。

图为全球通胀仍处于“高烧不退”阶段

中期来看，美元指数走势将受美国经济基本面、欧美央行加息预期以及非美货币走势的共同影响，后期美元指数存在回调风险。一方面，控制通胀仍是欧美央行的核心目标，下半年整体上美联储将延续紧缩方向。但美国薪资上涨趋势放缓、拜登访问中东、美国中期选举以及美国取消中国进口商品部分关税等因素将缓解美国通胀压力，美国通胀具有见顶条件。美国通胀下行将为美联储货币政策边际转松创造条件，美元指数将由强转弱。另一方面，欧洲及其他国家央行货币政策紧缩加快甚至紧缩速度可能超过美联储，欧美之间货币政策的差异减小以及美国经济基本面转弱对美元指数不利，美联储货币政策将由紧转松，同时美国经济存在衰退预期，美元指数进一步走强的动力不足。美元一旦进入下行通道，将会对大宗商品价格有提振作用。

黄金投资需求下降

图为黄金ETF持仓明显下降

从投资需求来看，自6月下旬以来机构对黄金和白银ETF进入明显的减仓阶段，显示出机构对黄金白银的信心下降。6月21日至今，SPDR黄金ETF持仓已累计减仓43吨至1032吨，SLV白银ETF持仓量累计减仓482吨至16427吨，均处于今年3月份以来最低水平。

综合上半年黄金价格表现以及机构持仓变化来看，影响黄金持仓的主要因素一是全球高通胀环境强化黄金白银的抗通胀属性，而美股波动剧烈，机构强化了对黄金白银的配置；二是欧洲地缘政治、全球经济衰退风险推升了市场避险情绪，避险需求推动黄金持仓增加；三是全球利率水平趋于上升，美元及美债收益率上行拖累了机构增仓的动力，这一点在6月下旬以来表现比较明显。

我们认为，下半年黄金的投资需求将有可能趋缓并出现下降，主要逻辑在于：一是上半年的全球高通胀环境很难再重演，下半年全球通胀有可能见顶；二是俄乌局势趋于平稳化，后续进一步升级的可能性较小，同时有可能转入缓和阶段，地缘政治对黄金的推动作用有可能减弱；三是在当前黄金实物消费处于淡季的背景下，若美元及美债收益率走强，预计机构对黄金持仓有可能继续减少，投资需求下降将进一步拖累黄金价格的走势。

黄金价格整体承压

短期来看，全球通胀、全球央行货币政策演化、地缘风险仍是黄金价格的核心影响因素，美元指数高位运行阶段，黄金价格将整体承压。美国通胀未见顶之前，美联储将延续“鹰”派预期。本周美国非农数据若再度走强，市场对美联储7月加息预期将进一步强化，不排除美联储将继续强化更为陡峭的加息路径，美元指数仍有上冲空间，黄金价格有惯性下跌可能。短期黄金价格重心下移，技术上处于破位下行阶段，整体受均线系统压制，预计短线仍将处于下降通道内。外盘COMEX黄金价格关注1730美元/盎司支撑，沪金2212下方关注375元/克的支撑。

中长期来看，贵金属市场交易逻辑由通胀转向避险，存在较大扰动因素。我们认为下半年全球主要国家通胀水平将呈现前高后低，但整体仍处于相对高位。全球经济衰退风险上升的背景下，市场避险需求强化，但黄金价格将继续受美元指数及美债收益率上行的双重“挤压”。9月之后若美联储货币政策转向，美元指数将趋势性转弱，黄金价格中枢将转为上移。