运行重心整体下移概率大

随着欧美通胀水平持续高企以及主要经济体加息动作频繁，全球经济衰退预期持续增强，原油中长期走势将承压。短期在供给相对稳定以及需求有所转弱下，全球多地高频库存指标出现累库，原油供需平衡表出现边际弱化，但全球地缘局势紧张加大了油市的波动性。

美国经济陷入“技术性衰退”

全球通胀水平进一步走高。今年以来，俄乌冲突导致全球部分大宗商品出现供给紧缺，导致能源、金融、农产品等价格大幅上涨，并引发全球通胀水平进一步走高。美国6月CPI同比上涨9.6%，创近41年最高纪录；欧元区6月CPI达8.6%，创历史最高纪录水平，而7月初值达到8.9%，其中，欧元区能源价格上涨了40%，显著推升了欧洲的通胀水平。

全球主要经济体进入加息周期，流动性持续收紧。为抑制通胀，全球多国货币政策转向收紧。美国今年3月进入加息周期以来，已连续4次加息，当前美联储在9月加息50个基点的概率仍然超过70%。欧洲央行在7月宣布加息50个基点，这是欧洲央行自2011年以来的首次加息，如果通胀没有降温，9月可能会继续加息。而新兴经济体在去年已开始加息，全球金融环境持续收紧。

全球制造业连续回落，经济衰退预期进一步增强。俄乌冲突带来的一系列制裁推高了大宗商品价格以及通胀水平，同时全球主要经济体加息导致金融环境收紧，全球经济增长面临显著压力。美国7月制造业PMI降至52.8，为连续第二个月下滑；欧洲7制造业PMI降至49.8，为两年多以来首次跌至荣枯线以下。而IMF最新的预测也大幅下调全球及主要经济体经济增长预期，IMF预计2022年全球经济将增长3.2%，较4月预测值下调0.4个百分点，预计欧元区、美国今年经济增速分别达到2.5%和2.3%，而今年上半年美国GDP连续两个季度同比录得下滑，同时7月中旬以来，美国长短期国债收益率出现倒挂，这意味着美国经济已经进入“技术性衰退”。

图为摩根大通全球制造业PMI与油价走势

全球油气上游投资不足

全球油气上游投资低位，原油剩余产能有限。在能源转型压力下，过去10年全球油气上游资本支出整体呈现下滑趋势，IEA的数据显示，2021年全球油气上游投资预计将达到3500亿美元，2016—2019年在5000亿美元左右，而2014年超过8000亿美元。Rystad Energy预计2022年全球油气上游资本支出将增长12%，但在能源转型的长期压力下，以原油巨头为代表的传统上游产业投资增长将受到明显束缚，未来整体增长幅度预计有限。

在油气上游投资显著下降的背景下，全球原油剩余产能在持续减少。根据IEA的统计，截至2022年6月，OPEC+原油剩余产量为460万桶/日，其中OPEC原油剩余产量为400万桶/日，主要集中在沙特和阿联酋。除此之外，受地缘政治因素影响，今年以来，原油市场非计划性供应中断同样较多，一方面伊朗供给尚未回归，另外一方面俄罗斯供给再度受阻，进一步加剧市场供应紧张的格局。整体来看，由于全球油气上游投资受限，叠加地缘政治等因素影响，全球原油供给增长预计仍将受限，但若原油消费转弱，一定程度上会减弱供给不足的冲击。

OPEC+增产潜力受限。为应对市场供应紧缺，6月初OPEC+会议同意在7月和8月增产64.8万桶/日，8月底OPEC+将完全退出减产协议。2021年7月，OPEC+会议决定维持40万桶/日的产量恢复速度，今年5月启用新的产量基线后，5月、6月增产43.2万桶/日。但今年以来，OPEC+产量持续低于目标产量，尤其是4月、5月因俄罗斯产量下降导致OPEC+产量环比走低。在此背景下，OPEC+减产执行率持续走高，今年6月甚至超过300%，OPEC+产量恢复整体远低于预期。在今年8月底退出减产协议后，若各产油国未就新的产量政策达成共识，OPEC+各产油国产量将不受政策约束，但即便如此，我们认为OPEC+产量增量也将受限。目前来看，仅沙特和阿联酋剩余产能较多，具备一定的增产能力，其他国家均很难大幅度增产。

俄油出口较峰值下降，亚洲买家放缓对俄油采购。俄乌冲突后，虽然欧美针对俄罗斯发起能源制裁，但在高贴水吸引下，亚洲买家加大了对俄罗斯原油的采购，使得俄罗斯原油出口在月4、5月不降反增，但成品油出口量降幅较为明显，主要是欧洲地区减少了对俄罗斯成品油的采购。

根据Kpler的数据，4月、5月俄罗斯原油出口分别达到503万、513万桶/日，5月出口量为年内新高。但6月以来，由于亚洲买家减少了对俄罗斯原油的采购，尤其是中国减少了俄油进口，使得俄罗斯原油出口量较4月、5月的峰值水平有所下降，但也基本持平于年初时的水平。从俄罗斯成品油出口来看，4—6月俄罗斯成品油出口量显著下降，分别达到251万、227万、239万桶/日，而年初达到300万桶/日。

欧洲在针对俄罗斯原油实施制裁后，也在加大对其他国家的原油进口替代。近几个月，欧洲增加了对美国、中东等地的原油进口，7月沙特原油出口增长较为明显，这部分增量大概率是去了欧洲。除此之外，虽然俄罗斯原油流向欧洲的量有所下降，除了增加对亚洲的出口外，一部分也流向了中东、巴西等地。整体来看，目前俄罗斯原油总体降幅低于此前市场预期，虽然欧洲将逐步减少对俄油进口，但俄油高贴水仍会吸引中东、印度及其他买家采购。而欧洲也将积极寻找替代能源，除了自身能源消费结构进一步转型升级外，也将继续加大对美国、中东等地的能源进口。在此背景下，欧洲对俄油禁运对市场的冲击将得到进一步缓冲。

美国页岩油产量增长相对有限。由于北美页岩油企业经营策略的变化，近两年，北美油气上游勘探投资不及2014年前一半的水平。EIA基于美国42家勘探与生产上市原油公司进行分析，这42家公司原油产量约占美国原油总产量的33%，这些公司的运营现金在2021年四季度达到275亿美元，是自2014年三季度以来的最高水平，资本支出较去年三季度增加了60%至150亿美元。然而，尽管资本支出增加，同时原油价格上涨，但这些公司的原油产量仍比疫情前水平低10%。

2020年下半年以来，美国上游投资活动持续回升，活跃钻机数连续增长但绝对量仍处在历史偏低水平上。当前美国七大页岩油产区库存井仍然呈现下降趋势，库存井总量降至2013年年底以来的最低水平，同时钻井数及完井数仍然保持增长，但投产率呈下降趋势。同时美国七大页岩油产区单井产量自去年年初以来持续下滑，整体抑制了页岩油产量的增长。截至7月底，美国原油产量达到1210万桶/日，与疫情前的峰值水平相比仍然低约90万桶/日。

当前美国页岩油产出主要来自Permian地区，由于资源丰富、盈亏平衡成本低和含油量高Permian地区吸引了大量生产商投资，二叠纪中部地区的总投资已从2016年的103亿美元跃升至今年预计的235亿美元；二叠纪特拉华州的投资从2016年的77亿美元增加到今年预计的250亿美元。在上游投资增长背景下，截至7月底，Permian地区原油产量达到537万桶/日，创历史新高，预计年底将达到560万桶/日。

原油消费出现转弱迹象

全球经济增长放缓打击原油消费。随着通胀水平的走高以及各国加息的深入，全球经济衰退预期开始逐步兑现，全球原油消费与经济增速有着较强的关联性，经济的转弱会对原油消费形成明显的负面冲击。除此之外，高油价一定程度上也会抑制原油消费。根据历史数据，当油价处于100美元/桶以上时，原油消费与油价呈现负相关关系。今年3月以来，油价大部分时间处在100美元/桶以上，对原油消费形成一定制约。

在经济转弱以及高油价下，居民出行需求受到一定抑制。而出行数据的下滑对原油消费的影响也在逐步显现，二季度欧美主要国家汽、柴油消费同比出现不同程度的下滑，在全球经济增长转弱的大背景下，多家机构下调了对今年全球原油消费增长预期，EIA、IEA、OPEC认为2022年全球原油消费增幅分别为223万、336万、170万桶/日，年内已多次下调该预期。

美国终端需求有所弱化。近期经济走弱叠加高油价的影响，美国终端原油消费出现走弱迹象。汽、柴油裂解价差自历史高点连续回落，尤其是汽油裂解价差降至34美元/桶左右，回到正常区间上沿附近，而前期最高达到60美元/桶左右；柴油裂解价差回落至55美元/桶附近，但仍较历史同期偏高，前期最高接近80美元/桶。与此同时，美国原油库存及汽油库存逆季节性增长，整体反映终端消费的弱化。

从炼厂端来看，美国CDU检修在7月连续回升，对应美国炼厂开工负荷连续走跌，炼厂原油加工需求有所下降。从季节性角度来说，8月炼厂CDU装置检修仍会处在相对低位，9月以后，美国终端原油消费会季节性转弱，同时炼厂检修也将增加，炼厂开工负荷将进一步下滑，但当前若经济走弱对原油消费的冲击在持续显现，美国终端消费环比可能提前转弱。

图为美国炼厂开工率

后市展望

宏观层面，随着通胀水平的走高以及主要经济体加息的不断深入，全球经济衰退预期持续增强，主要经济体制造业PMI连续回落，美国GDP连续两个季度负增长，而在能源价格持续高企下，欧洲经济同样面临威胁。

供需层面，全球油气上游勘探企业资本支出下降令原油剩余产能不足，OPEC+以及美国页岩油增产潜力均受限。欧美制裁下，俄罗斯原油对外供给降幅不及预期，同时俄罗斯原油出口流向及欧洲原油供给渠道均更加丰富，这令俄乌冲突后的原油供给冲击有所弱化。目前原油需求层面面临的最大压力源于经济的走弱，中长期来看，经济转弱预期逐步兑现将令原油消费受到冲击，而短期需求层面也有所弱化，全球成品油裂解利润高位回落，炼厂原油加工需求将受到打压，同时中、美等主要消费地终端原油消费也难有乐观预期。

从库存端来看，上半年全球原油库存整体处在历史低位，但近期一些高频库存指标出现累库，反映原油供需结构的边际弱化。从油价走势来看，基准情形下，排除原油供给端的扰动，油价运行重心整体下移概率大，在基准情形之外，若地缘政治扰动加剧原油供应担忧，油价仍可能继续维持在相对高位。操作上，在基准情形下建议逢高抛空为主，同时建议油品相关企业进行卖出套保对冲库存贬值风险。（作者单位：方正中期期货）