对欧洲而言，2022年无疑是多事之秋，“黑天鹅”与“灰犀牛”共袭下，欧洲的经济及政治生态受到了前所未有的挑战。概括而言，俄乌冲突的爆发和持续对欧洲的伤害是多维度的，叠加美国引领的加息浪潮，市场对欧盟及欧元区经济进入衰退的担忧日盛。在此新背景下，欧洲经济能否实现软着陆抑或重现当年欧债危机之不堪景象，成为市场聚焦所在。

A    欧洲经济版图：“三驾马车”与“X因素”

对欧洲的研究通常聚焦的是欧盟及欧元区。欧盟全称欧洲联盟（European Union），是由欧洲共同体发展而成，集政治及经济实体于一身的国家联盟，亦是具有重大世界影响力的区域一体化组织。其历史可追溯至1952年建立的欧洲煤钢共同体（仅6个成员国），以及1958年成立的欧洲经济共同体和欧洲原子能共同体，最后在1993年转变成欧盟。截至目前，欧盟有27个成员国，总部设于比利时首都布鲁塞尔。

欧元区（Eurozone）则是指由部分欧盟成员国组成的货币同盟，即使用欧元的国家区域。自1999年起，欧盟成员国开始实行单一货币——欧元以及实施统一货币政策。2002年7月起，欧元成为欧元区唯一的合法货币。截至目前，欧元区国家有19个，使用人口超过3.3亿。19个欧元区成员国分为三类：捐助国、受助国和中性国。捐助国包括德国、法国和荷兰这种被投资者视为国债较安全的所谓欧元区核心国家。受助国包括意大利、希腊、西班牙和葡萄牙这样的欧元区边缘国家。上述欧元区国家的分类清单每月重新评估。

对欧洲经济而言，德法两国是其经济火车头，二者GDP体量占欧元区比重近一半（2021年的比重为48.9%），因此分析欧洲经济增长强弱可观察德法的增长前景。同时，值得强调的是欧盟第三大经济体——意大利。事实上，自英国“脱欧”后，由英国、法国和德国组成的前“三驾马车”不再主导欧盟的“稳定三角”。意大利被世界认为应该在一定程度上取代英国，与法国和德国合作，继续领导欧盟，然而意大利近年来的发展显然并未给予市场足够的信心。

欧洲部分尾部国家由于财政负担沉重，银行坏账较高，是欧洲经济最大的不稳定因素，因此对经济衰退甚至是危机风险的预判可观察尾部国家的风险状况。概括来说，德法为欧洲提供了广义的“无风险利率”定价，而尾部国家则决定欧洲的“风险溢价”。换言之，对欧洲而言，增长看德法、风险看尾部、意大利或为“X因素”。

B    区域经济现状：正经历通胀甚至“类滞涨”

通胀难挡欧洲迈入加息周期

欧洲正经历着近30年来史无前例的通胀乃至“类滞涨”。数据显示，欧元区国家7月总体通胀率达8.9%，创1997年以来的历史新高。其中，德国CPI同比在5月飙升至7.9%，6—7月虽有小幅回落，但仍在7.5%以上的历史极高区间。法国的通胀则始终未有缓和迹象，截至7月，其CPI同比已升至6.1%。区域经济龙头尚且如此，更遑论欧元区尾部国家，动辄20%以上的通胀水平，令人担忧。

面对汹涌的通胀狂潮，欧洲央行在7月21日开启了11年来的首次加息操作，并且一次性将主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率等三大关键性基准利率同步大幅上调50个基点，分别录得0.5%、0.75%和0。自此，欧元区自2014年6月以来的存款机制负利率时代宣告结束。

与此同时，欧洲央行还宣布推出“反碎片化”金融工具——传导保护工具（TPI）。作为欧洲央行理事会工具包的补充，“反碎片化”工具拟赋予欧洲央行买进利率较高国家的债券的权力，防止欧洲非核心国家与核心国家的债券市场割裂，用以削减欧洲政府债券市场上可能出现的动荡。通过保护传导机制，TPI将使理事会能够更有效地履行其价格稳定任务，以有效应对对整个欧元区货币政策传导构成严重威胁的无序市场动荡。

欧洲与美国的恶性通胀归因类似却也有所差异。二者除了货币超发引起流动性泛滥的共同因素外，也同步受到能源及食品供给端的强烈冲击。但显然，欧洲的供应短缺情况更为凸显，而美国作为能源和粮食大国，在供应端的保障能力是并不被怀疑的，其本土通胀的根源更多来自货币层面。

一个有利的证据是，在俄罗斯对欧洲天然气的供应几近中断之际，同样物价高涨的美国，却有余力与欧洲签订了史无前例的长期、大体量LNG供应合同。相应地，对欧洲而言，比美国高通胀难控的因素是，俄乌冲突仍在持续，欧美对俄罗斯的能源禁运、出口管制和金融制裁，制裁带来反噬和反制裁等，直接并持续推升着欧洲粮食和能源的价格。恶性循环的结果就是，欧洲央行50个基点的加息力度恐难应对通胀的韧性，尽管如此，但从当前的发展情况而言，预计后续加息的步伐仍会延续。

货币持续贬值债务危机隐现

在美联储加息转嫁风险及欧洲自身经济增速放缓的大背景下，欧元汇率持续承压下行。年初至今，欧元对美元汇率已下跌超10%，7月12日跌至1：1，自2003年以来，首次与美元汇率持平，7月13日一度报收于0.9998美元，创下近20年最低纪录。欧洲经济面临资本大量逃离及回流美国的风险和现实。

疲软的欧元将在两个层面拖累欧洲经济的发展——对消费者而言是由于物价上涨，抑制消费；对企业而言，是因为以美元计价的原材料会变贵，公司的生产成本被动抬升从而盈利压缩。

债务危机隐现。根据欧盟统计局的最新数据显示，截至2022年一季度末，希腊、意大利、葡萄牙、西班牙等国政府债务占GDP比例分别高达189%、152%、127%和117%，远超欧盟成员国政府债务不应超过GDP的60%限制。欧洲央行的加息举措在承担了抑制通胀责任的同时也使希腊、意大利等负债率居高不下的欧元区成员国的融资成本变得更加昂贵。

就赤字率而言，在欧元区的19个成员国中，2019年时还没有一个国家超过3%的限制，只有一个成员国正好为3%，那就是法国。而2021年有12个国家的赤字率超过3%，其中马耳他（8%）、希腊（7.4%）、拉脱维亚（7.3%）、意大利（7.2%）、西班牙（6.9%）、法国（6.5%）和斯洛伐克（6.2%）7国甚至超过6%。

不可否认的是，新一轮债务危机出现的风险在急速增大。意大利和德国10年期国债收益率之差则是衡量该风险的一个关键指标。从数据而言，德、意利差在7月27日最高升至近250bp。此外，其余边缘国与核心国的国债利差也在走阔。希腊与德国利差也在6月上旬一度达到了300bp，葡萄牙和西班牙超100bp。这与上一轮欧债危机前的情景类似。衡量主权债务违约风险的CDS也在明显走高。

“三驾马车”式微，经济动能堪忧

在欧洲央行大幅加息50个基点的背景下，欧元区将面临低增长、高通胀、高债务的经济困境，前景堪忧。具体而言，从需求侧而言，欧元区经济驱动以消费拉动为主，在其加息周期开启后，利率的抬升将直接抑制消费，利率抬升叠加各项成本上升，将进一步抑制投资。而欧元兑美元可能的升值也将进一步抑制出口，欧洲的火车头、世界出口大国德国已经出现30多年来的首次贸易逆差。数据方面，德国5月出口额同比增长11.7%至1258亿欧元，进口额同比增长27.8%至1267亿欧元，录得近10亿欧元的贸易逆差，是其30年以来的首次，这主要归因于德国进口额的快速增长，其背后是进口能源及粮食价格的暴涨。

后续而言，欧元区的需求侧“三驾马车”消费、投资和净出口同步掉头向下的概率在提高，显示其经济将陷入低增长，叠加常态化的老龄化问题未解，新增疫情冲击、地缘风险和制裁影响，令欧洲迫切需要防止经济进一步放缓甚至萎缩。

C    未来风险评估：最大的危险来自意大利

经济形势难言乐观

作为常用于判断宏观经济发展形势的重要先行指标，欧洲的采购经理人指数（PMI）正处于持续性的下降趋势，显示整个区域经济开始进入收缩周期。数据方面，欧元区7月综合PMI已跌破50荣枯线，录得49.9，其中制造业和服务业PMI分别录得49.8和51.2。其中德、法两国7月的综合PMI同步下沉至荣枯线以下。

欧洲的冬季即将来临，供给短缺尚未缓解的情况下市场对能源的需求却即将出现新的高点，叠加随着美联储开启升息通道，美元与欧元的利差越益扩大，欧元兑美元汇率贬值的压力始终存在且不乏增大的倾向，从而欧洲面临成本推动型和输入型通胀的双重通胀压力，且持续性强。

债务危机隐忧亦不可忽视。欧元区边缘国的抗风险能力在疫情至今的3年里被证明再低估都不过分。特别是区域第三大经济体意大利，除了经济发展陷入泥潭外，政治层面的动荡也是影响其本国乃至整个欧元区稳定的危险因素。经济学家瓦特直言道：“最大的危险显然来自意大利，原因是低增长率、高利差以及无论是就GDP占比还是与成员国相比而言的高债务三者的结合。”

经济软着陆面临挑战

尽管受俄乌危机、恶性通胀多重因素掣肘，但欧洲地区在2022年二季度的经济增长仍显示出了一定的韧性。数据显示，经季节调整后，二季度欧元区GDP环比增长0.7%，欧盟GDP环比增长0.6%，二者同比均增长4.0%。从国别来看，欧盟第一大经济体德国二季度GDP环比零增长，同期法国、西班牙和意大利的GDP分别环比增长0.5%、1.1%和1.0%。应该说，欧元区经济勉强避免了二季度萎缩，掩盖了高通胀和制造业问题造成的潜在疲弱。这或许在内在机理上反映的是，欧洲经济具有相对发展中国家的更强的系统性和完善的结构。

下半年来看，基于本文前述因素，判断，欧洲经济进一步衰退成为大概率事件，至于能否实现经济软着陆、避免区域经济危机的到来，目前来看，存在操作的难度。但即便无法实现温和衰退，基于对其韧性的一定信心，我们也认为在程度方面，不会再现历史级别的欧债危机。（作者单位：中原期货）