经济前景惨淡、贸易条件恶化是本次欧元跌破兑美元平值的主因

欧洲时间8月22日，欧元兑美元汇率收得0.9942，这是自2002年以来欧元兑美元收盘价格首次跌至平值以下。自俄乌冲突以来，欧洲经济遭遇了巨大的挑战，经济前景的惨淡、贸易条件恶化是本次欧元跌破兑美元平值的主因，而以更宏观的视角去看，自俄乌冲突被引爆及美联储大幅加息的一刻起，欧元已经注定了被一击到底的命运。

从贸易条件看欧元困局

自俄乌冲突以来，欧洲经济遭遇了巨大的挑战，这是欧元今年以来一路下行的主因。

经济数据上看，欧元区GDP保持了连续3个季度环比0.5%左右的增长，尚未看见技术性衰退的影子，但其他数据表现并不乐观。

欧洲能源危机冲击之下，欧元区调和CPI已经冲至8.9%，而从构成上看，虽然能源贡献随能源价格回落有所降温，但食品、非能源类工业品、服务的通胀贡献仍在节节攀升，这意味着即便能源危机影响下降，居民仍需面临核心CPI的冲击。尤其是在当下欧洲面临严重干旱，河道水位大幅下降阻碍航运的背景下，8月CPI因运费上涨及物资紧缺再创新高。

图为欧元区通胀贡献（单位：%）

通胀冲击之下，欧元区消费受损明显。欧元区零售销售指数6月录得-3.7%的同比下降，这是时隔16个月首次由正转负，在物价上涨明显的当下，消费总量的下行意味着消费量的大大降低。同时，反映消费者预期的消费者信心指数进一步下降至-27%，这不仅超越了2020年疫情暴发时的-24.5%，同时创下了有数据统计以来的新低。

图为欧元区贸易条件

能源冲击和经济前景恶化之下，欧元区生产也迎来下降。能源价格的暴涨让欧元区高能耗企业生产受到极大抑制，欧洲近一半的锌和铝的冶炼产能已经下线，而主要原料为天然气的化肥生产早已关闭。从数据上看，欧元区PMI延续了俄乌冲突以来的下行趋势，而制造业PMI在7月已经跌破荣枯线至49.8，随着工业信心、建造信心、零售信心以及服务业信心指数的全面下降，预计生产活动也将迎来继续降低。

经济基本面拖累以外，贸易条件的持续恶化也是欧元贬值的重要原因。

作为对外能源依赖度高达57.5%的经济体（2021年数据），欧元区自2021年年初就迎来了贸易条件的由正转负。而在俄乌冲突导致的能源冲击影响下，欧元区贸易条件进一步恶化，目前已经超过-10%。

贸易条件的恶化也导致了欧元区季调后的商品贸易差额自2021年10月转负，这是自2011年以来贸易逆差的首次转负，且季调后逆差至今年6月已经扩大至308亿欧元，为欧元区成立以来第二高的逆差。

更糟糕的是，随着欧元的大幅贬值，可以预见欧洲的贸易条件面临进一步恶化的风险。欧洲统计局的数据显示，在进口到欧元区的所有商品中，近一半以美元计价，以欧元计价的比例不到40%，而石油和天然气传统上都以美元支付。这意味着在贬值过后欧洲国家需要用更多的资金来购买包括能源品种在内的大宗商品，“能源危机-经济基本面走弱-货币贬值”的恶性循环已经成型。

总的来说，经济前景的惨淡、贸易条件恶化是本次欧元跌破兑美元平值的主因，只要宏观基本面未迎来转折，欧元的弱势局面也难以改写。

欧元的结局早已注定

坦率地说，本次欧元跌破美元平值并不是出乎意料的事。

自俄乌冲突将通胀由货币问题主导转化为供给端问题主导之时起，高通胀就顺利从以美国为首的个别现象扩散为了全球现象。

美联储激进加息的实质为全球资本和货币流动性收紧，在通胀高企的背景下，大宗商品净进口国央行的选择只有两种：一种是“紧跟加息-经济活动放缓-经济衰退”；另一种是“缓慢加息-资本外流-汇率冲击-通胀加重-经济衰退”。

而无论选择如何，经济衰退都是最终的结局。

在此过程中，经济基础较差的发展中国家以及受能源冲击影响严重的欧洲国家，可能是衰退的领头羊和需求收缩的主要来源，这可能是本轮宏观衰退的主线，也是我们下半年以来所坚持的宏观逻辑。

观察欧洲央行的行为，虽然其在7月进行了11年来的首次加息，三大关键利率即再融资利率（0.5%）、边际贷款利率（0.75%）、存款利率（0%）全面转正，但仍旧与当下已经加息至2.25%—2.5%的美国基准利率相差极大。

加息的缓慢意味着欧洲央行选择的是“缓慢加息-资本外流-汇率冲击-通胀加重-经济衰退”的长传导链条路径，在能源危机导致的经济快速下滑的背景下，以保短期经济为重心的选择可能是欧央行的无奈之举，但这也意味着弱欧元就是欧央行需要付出的代价。

在市场的焦点之外，新兴市场面临的问题同样严重。

卢比、韩元、泰铢等亚洲货币的大幅贬值，巴基斯坦、斯里兰卡、黎巴嫩、缅甸已经爆发的债务危机和经济危机，以及隐隐抬头的南欧国家债务危机，都意味着市场视线之外，新兴市场的衰退也在进行中。

虽然新兴市场的基本面很难综合观察，但一个观察的视角是看欧洲的内部分化情况。

从数据最齐全的通胀水平看，尽管欧元区调和CPI录得8.9%，但欧盟通胀已经达到9.8%，而多数欧洲的新兴市场国家通胀已经超过10%。

图为欧盟成员国7月通胀

因此，虽然美联储加息速度与美国经济基本面的相对变化是宏观炒作永恒的主题，但最终让总需求与总供给相匹配的，可能并不是各个经济体的均匀收缩，而相对强势的美国经济最终可能不是大宗商品需求收缩的主要来源。

总的来说，欧元的当下困局在俄乌冲突爆发时早已注定，同样面临挑战的还有新兴市场国家，二者可能将引领大宗商品需求的降低最终达到全球通胀回落的目标。

俄乌冲突或迎拐点

除了以经济衰退为代价去解决通胀问题，政治的转向其实也是一种解决思路。

俄乌冲突爆发以来，欧盟、英国、美国、加拿大、澳大利亚、日本等纷纷施行了对俄罗斯的经济制裁，但由于欧盟及英国更加依赖于俄罗斯的能源供应，在此过程中付出的代价也是最大的。

因此，如果能够放弃对于俄乌冲突问题的介入，重新放开与俄罗斯能源方面的合作，当下面临的能源危机将迎刃而解。

事实上，这也可能是正在发生的现实。

7月以来，欧盟逐渐脱离美国制裁俄罗斯的队伍。俄乌冲突以来欧盟不断加大对俄的制裁，但自7月开始，面对能源短缺、欧元贬值、物价飙升等危机，欧洲不得不改变此前的强硬政策，向俄罗斯频频释放“善意”。”

对待乌克兰的态度方面，欧盟也出现了明显的转变。一方面，欧洲媒体对乌克兰问题从重点关注转向避而不谈，尽力淡化地缘冲突而聚焦于解决国内问题。另一方面，在实际的支持上，此前主要支持乌克兰的英国、法国、德国、西班牙、意大利和波兰对乌克兰的援助直线下跌，整个7月，六国未向乌克兰提供任何新的军事援助承诺。

乌克兰显然也感受到了欧盟态度的转变以及即将到来的危机，并采取了一些激进的措施。近期发生的克里米亚恐怖袭击、扎波罗热核电站炮击，以及针对俄罗斯重要智囊人物杜金的刺杀，其背后都有乌克兰的身影。这些活动是乌克兰希望重新赢得全球关注的尝试，但背水一战的效果可能获得的是反感并非支持。

总结

自俄乌冲突以来，欧洲经济遭遇了巨大的挑战，经济前景的惨淡、贸易条件恶化是本次欧元跌破兑美元平值的主因，而以更宏观的视角去看，自俄乌冲突被引爆及美联储大幅加息的那一刻起，欧元已经注定了被一击到底的命运。

改变这一结局的最有效方式源自俄乌冲突的结束，虽然欧洲希望俄乌冲突尽快迎来大结局，但美国却一直在不断对乌克兰提供支持，而俄罗斯显然也没有尽快结束冲突的想法。因此，隐藏的另一种可能是欧盟放弃对俄乌问题的介入和关注，而欧盟自7月以来的种种行为已经为此做好了铺垫。

需要注意的是，一旦来自欧盟及美国的援助消失，俄乌冲突可能以超预期的速度迎来终结，这种政治上的不确定性，也将成为今年下半年宏观上最大的X因素。（作者单位：中信建投期货）