三季度伊始，市场交易衰退预期，债券市场一度受到资金青睐，风险资产集体下挫。而后随着美国通胀数据出现见顶迹象，市场对衰退预期的担忧有所缓解。但8月鲍威尔的讲话超预期偏鹰，使得股债市场集体遭到抛售。大宗商品价格除去农畜产品外集体下挫。7月至今，海外权益市场整体回报为正。美联储7月加息落地后资金从欧美市场流向新兴经济体以及亚太市场。巴西和印度股票市场领涨全球。三季度以来欧美主要经济体10年期国债利率均上涨，重债务国家上涨幅度更大，美债仍具相对吸引力。而亚太地区和金砖国家的债市表现相对独立，三季度得到资金多配。印度和巴西由于自身资产回报预期好，债市对资金的吸引力更强，三季度债市涨幅在全球主要经济体中也处于领先，股债双牛。全球主要货币除雷亚尔和印度卢比外三季度兑美元出现不同程度的贬值，美元指数上探至110附近的近20年高位。

展望四季度，美国通胀压力将进一步得到缓解，美联储加息节奏在9月后有望逐步放缓，市场对于衰退逻辑的交易将临近尾声，风险资产的配置价值将逐步显现。资金将继续回流美国，四季度美国权益资产的回报预期在发达经济体中仍将居前。美债抛售压力将减轻，在全球债市中的配置比例有望再度提升。欧洲和英国四季度经济转入衰退的可能性较大，应规避其权益资产。随着通胀压力的进一步上升，欧债四季度或将面临着更大的抛售压力，重债务国与德国之间的利差有进一步走扩的可能。新兴经济体中巴西和印度资产仍具较好的吸引力。国内债强股弱的格局四季度有望得到扭转，权益资产的回报预期更好。外汇市场方面，非美主要货币仍将面临贬值压力，即便美联储加息节奏放缓，美元指数仍将被动走强。人民币兑美元汇率不具备持续贬值的基础，较其他主要非美货币汇率而言仍将相对坚挺。商品市场方面，四季度美债实际利率将进一步上行，黄金价格继续承压，原油价格中枢继续下移，有望回归正常价格区间。基本金属价格有望迎来复苏。预计四季度美国房屋销量将进一步下滑，价格将达到本轮周期的顶点而后回落。

一、三季度大类资产走势回顾

三季度初市场交易衰退预期，债券市场一度受到资金青睐，风险资产集体下挫。而后随着美国通胀数据出现见顶迹象，市场对衰退预期的担忧有所缓解，风险偏好有所回升。但8月鲍威尔的讲话超预期偏鹰，使得股债市场集体遭到抛售。大宗商品价格除去农畜产品外集体下挫。7月至今，海外权益市场整体回报为正。美联储7月加息落地后资金从欧美市场流向新兴经济体以及亚太市场，巴西和印度股票市场领涨全球。三季度以来欧美主要经济体10年期国债利率均上涨，重债务国家上涨幅度更大，美债仍具相对吸引力，10年期国债利率上行幅度较小。而亚太地区和金砖国家的债市表现相对独立。三季度得到资金多配，收益率均有不同程度的下跌。印度和巴西由于自身资产回报预期好，债市的涨幅在全球主要经济体中也处于领先，股债双牛。资金的持续流入推升巴西和印度本币汇率，美元的强势在三季度表现得愈发明显，全球主要货币除雷亚尔和印度卢比外兑美元出现不同程度的贬值，美元指数上探至110附近的近20年高位。 

二、全球宏观经济综述

美国2022年二季度GDP修正为萎缩0.6%，略好于-0.9%的首次预估数据。已连续第二个季度录得环比负值，进入“技术性衰退”。二季度经济下行的压力主要来自私人库存以及投资的下降，联邦、州和地方各级政府支出的下降。但净出口以及消费改善一定程度对冲经济下行压力。由于进口连续第四个月下降，美国7月份商品贸易逆差收窄至去年10月以来最低水平。美国8月密歇根大学消费者信心指数三季度持续回升，8月已升至58.2，升幅超过预估，为5月份以来的最高水平，主因未来一年通胀预期下降。汽油价格的继续下跌使得美国消费者预计未来五到十年物价将以每年2.9%的速度攀升，预计未来一年物价上涨4.8%，低于7月预计的5.2%。美国个人消费支出7月季调折年数继续维持上升趋势。在整体经济中占比最大的消费者支出第二季度的表现被向上修正为增长1.5%。初值数据为增长1%。美国二季度经济整体仍维持韧性，尚未出现明显的衰退迹象。

连续大幅加息后，三季度美国的通胀压力出现见顶迹象，制造业指数创2年来新低，前期强劲的就业数据开始出现松动。ISM制造业指数在7—8月均稳定在52.8，较6月下行不明显，表现出一定的韧性。8月ISM非制造业PMI为56.9，预期55.1，前值56.7。7月份全美制造业产值仍维持扩张。美国7月工业产出环比上升0.6%，预期0.30%，前值-0.20%。8月费城联邦储备银行制造业评估指数从-12.3升至6.2，高于预期的-5，该指数高于零表明经济活动增长。而美国8月Markit服务业PMI初值录得44.1，低于预期值49.8，创27个月新低，前值47.3；美国8月Markit制造业PMI初值51.3，低于预期的51.8，创25个月新低，前值52.2；美国8月Markit综合PMI初值录得45，创27个月新低，前值47.7。美国7月未季调CPI同比增长降至8.5%、预期增长8.7%、前值增长9.1%。核心CPI降至5.9%，低于预期。核心PCE物价指数同比增速环比下降0.2个百分点至4.6%。核心PCE的7月环比涨幅是去年2月以来的单月最低值，同比则回落到去年11月份以来的低点。租金价格继续较快上涨，但机动车、交通出行、电子产品等价格环比涨幅均收窄、或环比下跌。就业方面，美国8月失业率环比上升0.2个百分点至3.7%，但仍处于历史低位水平。美国8月非农就业人数增加31.5万人，创2021年4月以来最小增幅，预估为增加30万人，前值为增加52.8万人。同时8月美国劳动参与率环比回升0.3个百分点至62.4%,私人部门平均时薪增速出现放缓，工资和通胀的螺旋上升压力有望得到缓解。总体而言，市场对美国经济转弱的预期逐步增强，美联储后续加息节奏有逐步放缓的可能。

欧元区年初逐步走出疫情影响，经济迎来复苏，增速好于美国，爱尔兰两位数的经济增长对欧元区经济贡献较大。今年二季度欧元区GDP同比增长3.9%，为去年三季度以来的最低值，低于预期的4%。环比增长0.6%，低于预期的0.7%，但仍维持扩张。意大利和西班牙受益于旅游业的复苏，经济活动的恢复也较为明显。欧盟复苏基金一定程度上抵消了能源成本上升对家庭支出的影响。而德国经济开始受到能源价格大幅上涨的冲击，供应链中断，出现1991年以来的首次贸易逆差。相较而言欧元区小型经济体表现更好。服务业的恢复是欧洲上半年经济复苏的主要动力。

能源价格的上涨对欧元区经济活动的抑制在三季度进一步显现。三季度欧元区综合PMI跌破荣枯线，降至48.9。德国经济增速进一步放缓，7月季调后工业产出月率-0.3%，预期-0.5%，前值0.40%。除工业活动活跃度下降外，服务业增长的显著放缓令人意外。同时全球经济的走弱使得欧元区出口受限，新出口订单大幅下降。截止8月制造业PMI终值录得49.6，为2020年6月以来新低，初值为49.7，前值为49.8。德国8月制造业PMI终值49.1，初值为49.8.法国8月制造业PMI终值50.6，初值为49.意大利8月制造业PMI为48，预期48，前值48.5。服务业PMI萎缩程度相对较小，8月降至49.8。三季度欧元区经济增速进一步放缓，但在财政支出的和复苏基金的支撑下仍可维持小幅扩张，预计环比增长0.2%。欧元区经济衰退的风险在四季度将明显增加，主要源于能源价格冬季的上涨压力将更大，而服务业复苏对经济的提振作用逐步减弱。欧元区8月CPI同比初值9.1%，续创历史新高，预估为9%，前值为8.9%。欧央行9月加息75BP，为1999年以来最大单次加息幅度，超出市场预期。

英国经济年初恢复速度快于同期的欧元区以及美国，进入二季度后增速开始放缓, GDP月率为-0.1%，为2021年3月以来的最大降幅。但6月英国经济仅萎缩0.6%，好于市场预期的-1.2%，考虑到6于假期较多的影响，英国经济二季度仍具一定的韧性。进入三季度后，通胀压力继续增大，英国央行加息路径进一步趋陡，消费信心数据大幅走弱，创出历史新低。英国前期的经济韧性主要是由于通胀可以向下游消费传导，但随着消费信心的下降，原料价格的高企对经济活动的抑制作用开始增强。英国8月制造业PMI下降至47.3，前值为52.1，8月综合PMI下降为49.6，前值为52.1。当前英国面临的通胀压力是发达经济体中最大的，英国7月CPI同比增速已升至10.1%，继续刷新1989年有数据纪录以来的新高。但英国7月CPI月率录得0.6%，为2022年1月以来最小增幅。英国央行本轮加息周期早于美国开启，自去年12月以来已进行了六次加息，8月初基准利率再度上调50BP至1.75%，为2008年以来的最高水平。为应对高通胀英央行本次的加息力度为1995年以来最大。本次加息后近期英国2年期和10年期国债收益率出现倒挂，市场对英国经济转入衰退的担忧增加。

英国经济在三季度虽然出现承压，但预计仍能维持小幅增长，进入四季度后转入衰退的可能性较大。抗通胀仍是当前英央行的关注重点，即便经济衰退风险加大加息仍将持续，预计9月加息50BP的概率较大。由于当前英国居民的资产负债表相对健康，超储率较高，后续有一定的加杠杆空间。叠加政府财政政策的进一步发力，可以在一定程度上减弱高通胀对经济的冲击，预计本轮英国经济的衰退与之前历次相比将较为温和，通胀压力下行后的复苏速度也将更快。

全球其他经济体三季度进一步收紧货币。加拿大央行单次加息100BP，为发达经济体中本轮最为激烈的单次加息力度。使得其隔夜拆借利率达到2008年以来的最高水平。澳洲央行经过本轮连续4次的50BP加息后名义利率升至2.35%，为2015年以来最高水平。新西兰央行自去年2021年10月以来共开启七次加息，当前名义利率已上升至3%。巴西央行经过8月50BP的加息后当前基准利率已升至13.75%，本轮加息周期临近结束。亚太地区三季度继续维持相对宽松的货币环境，日本经济出现回暖迹象。政府提供的汽油补贴一定程度对冲能源价格上涨对消费的影响。日元的贬值一定程度提振了日本的出口。7月日本对华，对欧盟以及对美国的出口均出现增加，其中对欧盟出口增加31.6%，一举扭转了年初以来持续扩大的贸易逆差。日本二季度GDP年率增长2.2%，预估中值为2.6%。日本经济规模升至542.1万亿日元，高于疫情之前水平。一季度的GDP数据由之前的萎缩修正为增长。3月底开始对企业防疫政策的逐步放松，对于日本经济的恢复起到了至关重要的作用，消费复苏，企业支出增长。但三季度日元的加速贬值进一步加剧了日本国内的通胀压力，后续将对居民消费形成抑制。而受全球总需求下降影响，日元贬值对日本出口的提振作用可能不及预期。四季度日本经济的复苏节奏预期将环比放缓，全年GDP增速预计在1.3%。日本核心通胀7月升至2.4%，为2015年以来新高，超过2%的日本央行目标。东京8月的生活成本以超过预期的速度上涨，达到1992年以来的最快增速(不包括增税年份)，东京8月CPI同比增长2.9%，预期2.70%，前值2.50%;核心CPI同比增长2.6%，预期2.50%，前值2.30%。但主要是由成本驱动而非需求，故暂不会对日本央行的政策形成掣肘，预计货币仍将维持宽松。

国内信用经过5—6月的扩张后7月明显走弱，社融维持年初以来大幅波动的趋势，仍无法实现稳定回升。三季度居民消费信心仍显不足，对地产的悲观预期无明显扭转，地产销售数据持续低迷。企业内生融资需求下降。7月社融增量7561亿元，同比少增3191亿元，明显低于预期的1.4万亿元，较6月的5.1万亿降幅更为明显。7月新增贷款6790亿元，同比少增4042亿元。从信贷结构来看，居民和企业贷款均出现回落，中长期贷款降幅更为明显，票据融资增加。地方债发行环比大幅回落。但流动性依旧维持宽裕，银行间利率降至低位水平，7月M2增速进一步扩大至12%，新增人民币存款同比多增1.18万亿。M2与社融增速剪刀差进一步扩大至1.3%，较6月走扩0.7个百分点。该值当前已超过2015年高点，为2006年以来的新高。投资维持微弱增速，从环比看国内7月份固定资产投资（不含农户）增长0.16%。地产投资在三季度延续下跌趋势，制造业投资增速放缓，7月环比小幅回落，基建仍有托底作用，但受高温和限电影响开工一定程度受限。7月规模以上工业增加值年率3.8%，社零年率2.7%，均不及预期。

三季度受高温，限电局部地区疫情反复的影响，经济增速放缓，PMI持续回落，8月综合PMI降至51.7。7月制造业PMI降至49，跌破荣枯线，8月受需求向好推动小幅回升至49.4。财新8月制造业PMI降至49.5,回落至荣枯线之下，显示出制造业在经历了2个月的扩张后重现收缩。国内7月通胀压力有所增加，居民消费价格同比上涨2.7%，预期2.9%，前值2.5%，环比上涨0.5%。工业生产者出厂价格同比上涨4.2%，预期4.9%，前值6.1%，环比下降1.3%。CPI—PPI进一步收窄。为应对7月信用的大幅回落，央行8月下调1年期MLF利率10个基点，但缩量2000亿操作。政策利率向市场利率靠拢，为LPR的调降打开空间。随后1年期LPR下调5个基点至3.65%，5年期以上LPR下调15个基点至4.3%。  

国内稳增长政策后续有望进一步发力，货币政策可能进一步发力。乐观估计地产销售四季度有望边际改善，地产投资对经济增速的拖累将减弱。今年前8个月地方债发行规模突破6万亿元，达到60474亿元，同比增长24%，其中新增地方债发行40210亿元，同比增长62.4%。明年的专项债额度有望提前下发，基建投资的高景气度四季度仍将维持。国内总需求有望逐步改善，宽货币逐步向宽信用传导，风险资产回报预期有望提升。

三、股票市场

三季度海外权益市场集体反弹，美联储7月加息落地后市场对流动性短期担忧缓解，资金短期从欧美市场流向新兴经济体以及亚太市场。巴西和印度股票市场领涨全球，7—8月累计涨幅均超过10%。发达经济体中日韩权益资产回报更好。美国就业，消费和PMI数据的韧性使得市场对前期衰退逻辑的交易出现修正。反应美国企业利润率的指标二季度升至1950年以来最高水平。美国家庭消费的强劲使得企业能够通过涨价将原料和劳动力价格上涨的压力向下游传导。美国公司业绩的坚挺使得分子端对美股的支撑增强。同时美国通胀数据出现见顶迹象，市场对美联储后续加息节奏产生放缓预期，美股从7月中旬开始持续反弹，三大股指反弹幅度一度均超10%，纳斯达克指数涨幅居前，美股估值端也出现修复。期间澳元兑日元汇率持续维持近年高位运行，对应着美股波动率的下降，“恐慌指数”一度跌破20，为今年4月以来首次。但8月鲍威尔在备受瞩目的杰克逊霍尔全球央行年会上的发言再度趋鹰，警告不可过早让货币政策放宽松，认为可能一段时期内保持对经济增长有限制性的高利率水平。市场对美联储9月加息75BP的预期增强，浇灭美股乐观情绪，美股三大股指结束反弹再度回调。但7—8月美股整体仍录得正收益，整体表现强于欧洲权益市场。欧元区内法国权益资产三季度以来走势相对更强，这与法国相对较强的经济基本面相一致。受旅游业复苏支撑，二季度法国GDP表现超预期，8月制造业PMI为欧元区主要经济体中唯一处于荣枯线上方的国家，相较德国而言法国经济受能源紧缺的冲击更小。

亚太权益市场三季度对资金的吸引力增强，日韩股市呈现资金流入状态。日本二季度经济出现复苏迹象，同时美债长短端收益率倒挂，7月净流入日本股票和债券市场的资金超过3万亿日元。7月外国投资者时隔七个月净买入韩国股市上市股票。据韩国金融监督院8月12日发布的“2022年7月外国人证券投资动向”资料显示，7月间外国投资者净买入2450亿韩元的韩国上市股票。从今年1月外国投资者净卖出16770亿韩元的韩国股票后，已连续六个月净卖出，7月是今年以来首次净买入。截止7月末，外国投资者的韩国股票保有额较前一个月增加36.7万亿韩元，达到630.4万亿韩元，占总市值的26.4%。7月印度股市上演V型反转，一举收复年初以来跌幅。一方面是由于其当前经济增速在全球主要经济体中居前，预计今年GDP增速在7%以上。国内生产投资旺盛，资本回报预期向好。美联储7月加息落地后，外资7月下旬开始再度回流印度股市。另外巴西权益资产三季度回报较好，一方面巴西经济增速年初以来超预期，同时其本币的高名义利率使得套利资金持续流入。大中华区权益资产价格三季度集体下挫。受美联储加息影响，三季度以来资金持续流出香港市场，港币贬值压力增加。港股7月大幅受挫，8月继续承压，恒生指数在亚太市场中跌幅居前。受局部地区疫情反复，人民币汇率贬值压力增加，国内总需求疲弱，信用明显回落的影响，A股市场三季度出现调整，权重股跌幅更为明显，沪深300指数7—8月累计跌幅接近10%。

展望四季度，美联储加息预期当前来看对原油价格的抑制较为明显，预计美国通胀压力有望进一步缓解。结合近期已出现走弱迹象的就业数据，美联储加息节奏在9月后有望逐步放缓。流动性因子对美股的施压将减弱。四季度对美国经济转入衰退的交易逻辑或将被进一步修正，业绩对美股的支撑作用将显现。同时美元的强势将使得资金短期再度回流美国，美股有望再度开启阶段性反弹，四季度美国权益资产的回报预期在发达经济体中仍将居前。欧元区和英国三季度经济增速已出现明显放缓，四季度能源供应的挑战将更大，工业产出面临进一步收缩，通胀压力难有明显缓解，欧央行9月加息力度可能超预期，四季度经济转入衰退的可能性将明显增加。对欧洲权益资产可尝试空配。四季度日本经济的复苏节奏预期将环比放缓，叠加日元的疲弱，美债长短端倒挂有所修复，日本股市四季度或将再度面临承压下行。新兴市场中印度和巴西的权益资产四季度仍具多配价值。国内方面，A股经过三季度的调整后自身估值优势再度显现。二季度整体利润水平好于预期，维持一定韧性，CPI—PPI价差进一步收敛。当前国内流动性较为充裕，未来货币政策仍有进一步宽松的空间，随着稳增长力度的进一步增强，四季度A股上市公司利润空间有望改善。资产端和估值端对国内权益资产价格均有上行驱动。随着美联储加息节奏的放缓，港股四季度也有望开启阶段性修复。

四、债券市场

全球债券市场三季度先涨后跌。7月全球大类资产交易主线是衰退预期，风险资产价格集体承压，债券市场得到多配。由于欧洲衰退预期最强，欧债利率下行幅度最大，美债长短端利率出现倒挂且程度不断加深。亚太地区债市整体涨幅居后。进入8月后，市场对美国经济衰退的担忧阶段性缓解，同时对美联储和欧央行9月的加息力度再度产生担忧，欧美债市遭到集体抛售。截止8月底，三季度以来欧美主要经济体10年期国债利率均上涨，重债务国家上涨幅度更大。英国由于自身通胀压力更大，债券市场的下跌也较为明显。美债仍具相对吸引力，10年期利率三季度上行幅度较小。而亚太地区和金砖国家的债市表现相对独立。三季度得到资金多配，10年期国债利率均有不同程度的下跌。印度和巴西资产回报预期好，资金持续流入，三季度股债双牛，债市的涨幅也在全球主要经济体中领先。

当前美联储9月加息75BP概率增加的预期近期已开始反映在利率曲线上。9月1日，美国10年期国债收益率站上3.2%，为6月28日以来新高。美国2年期国债收益率自2007年以来首次升至3.5%。美联储9月加息的落地后，美债利率可能出现阶段性回落。但美国通胀当前已出现见顶的迹象，随着原油价格中枢的进一步下移四季度美国通胀压力有望得到进一步缓解。前期一直处于过热状态的就业市场近期也出现了降温的苗头。当前的利率期货市场隐含着美联储本轮加息周期将于明年二季度结束，联邦基准利率高点在4%附近，9月加息落地后四季度加息节奏将放缓。美债四季度抛售压力将减轻，在全球债市中的配置比例有望再度提升，长短端利差倒挂的程度将减轻。而欧洲当前面临的能源危机四季度有望进一步升级，英国和欧元区通胀压力将大于美国，欧债四季度或将面临着更大的抛售压力，重债务国与德国之间的利差有进一步走扩的可能。印度和巴西的债券市场四季度仍具多配价值。随着美联储四季度加息路径趋缓，石油价格下行，日元贬值压力有望减轻。而日本央行仍将维持宽松的货币政策，继续捍卫0.25%的国债收益率上限。四季度的日本国债市场具备一定的多配价值。

国内大类资产在三季度重回债强股弱的格局。7月宏观数据不及预期，宽信用继续受阻，经济基本面依旧面临挑战。8月央行下调1年期MLF利率10个基点，政策利率主动向市场利率靠拢。银行间流动性处于充裕状态。超预期降息以及市场短期风险偏好的下降使得国内债券市场三季度表现较好，7—8月中证全债指数累计上涨1.7%至225.5。中美10年期利差进入8月后倒挂程度持续加深。当前国内10年期国债利率已降至历史低位水平，较为充分地计价了本轮降息的影响。但当前宽货币向宽信用的传导仍不畅，后续稳增长力度有望进一步增强，利率有进一步下调的可能。本轮债券市场的牛市有望延续。

三季度国内股债指数的比值再度回落，当前已降至近5年来11%附近的百分位，低于均值一个标准差以上。当前国内权益资产的估值水平已具备吸引力，后续随着国内稳增长力度的进一步增强，美联储加息节奏放缓，市场风险偏好有望提升，权益资产相较于固收资产而言有更好的回报预期。

五、外汇市场

三季度美国经济衰退预期逐渐减弱，就业和消费仍维持强劲表现，美联储维持偏鹰态度，美元指数和美债收益率均表现强劲，美元指数强势上涨至110附近，资金再度回流美国。全球主要货币三季度兑美元多出现不同程度的贬值，巴西雷亚尔和印度卢比汇率较为坚挺，受资金持续流入支撑。澳洲经济增速虽然较好且连续加息，兑美元仍有小幅贬值。能源价格的居高不下影响到了欧元区的工业产出，德国在今年5月出现1991年以来的首次贸易逆差，英国也出现贸易逆差。经常项目下的恶化以及资本项目下的流出使得欧元和英镑兑美元汇率三季度贬值幅度居前。日本央行三季度仍维持宽松的货币政策，日美利差进一步扩大。但日本经济二季度以来出现明显的复苏迹象，外资开始流入日本股债市场，经常项目下得到改善，日元三季度的贬值幅度有所放缓。四季度欧元区和英国经济转入衰退的可能性加大，冬季能源紧张的局面或将进一步加剧，通胀压力难有明显缓解。欧洲对美国的原油进口大幅攀升，欧元区和英国的经常项目可能进一步恶化。即便欧央行9月加息75BP的力度超预期，英央行9月加息50BP的概率较大，但与美国的利差预计四季度仍将走扩。欧元区和英国资本项目下难以出现明显改善，欧元和英镑兑美元汇率预计将进一步走弱。全球总需求回落将影响日本后续出口表现，日美价差将进一步走扩，日元汇率仍将承压。四季度非美主要货币仍将面临贬值压力，即便美联储加息节奏放缓，美元指数仍将被动走强。

离岸人民币兑美元汇率三季度同样面临着兑美元贬值的压力，进入8月后贬值压力增加，但兑欧元和英镑有小幅升值。一方面是由于出口增速下滑，8月我国进出口总值5504.5亿美元，增长4.1%。其中出口3149.2亿美元，增长7.1%，远低于预期的13%和前值18%，全球总需求的下降对中国出口形成一定冲击。8月进口2355.3亿美元，增长0.3%，贸易顺差793.9亿美元。另一方面，三季度央行下调MLF利率，中美利差倒挂在8月进一步加深，资本项下出现流出迹象。截止8月末我国外汇储备规模为30549亿美元，较7月末下降492亿美元，降幅为1.58%。展望四季度，中美利差后续或将进一步走扩，但海外供应端受能源制约将更为明显，叠加近期人民币汇率走弱，国内出口韧性料仍可持续。人民币兑美元汇率不具备持续贬值的基础，较其他主要非美货币汇率而言仍将相对坚挺。央行年内第二次下调金融机构外汇存款准备金率，自9月15日起，外汇存款准备金率由现在的8%下调至6%。将在一定程度上对人民币短期汇率形成支撑。

六、商品市场

三季度初市场对衰退担忧加剧，大宗商品价格承压下行，8月鲍威尔偏鹰的表态使得市场对美联储9月加息75BP的预期增强，美元指数刷新20年新高，对大宗商品价格的压制进一步增强。截止8月末CRB商品指数降至290。彭博CMCI指数7—8月累计下跌2.37%。从板块来看，除去农畜产品价格外，工业品，能源和贵金属价格指数均出现不同程度的回落，其中贵金属板块的调整幅度最为明显。从各主要商品期货价格走势来看，三季度原油和螺纹钢价格跌幅居前，美豆价格相对抗跌。

原油价格三季度以来跌幅明显，布伦特和WTI价格均跌破100美金，中枢不断下移。美联储超预期的加息力度确对全球总需求曲线形成抑制预期，进而对原油价格形成利空传导。另外市场开始计价伊朗原油供应回归的预期，美国继续抛储以缓解供给瓶颈，也在一定程度上缓解原油自身供弱需强的矛盾。美联储加息仍将持续，全球总需求面临进一步萎缩，美元指数仍有上行空间。近期美国将针对俄罗斯原油的价格上限定在每桶44美元，四季度原油价格仍有下行空间，有望回归正常水平。

贵金属方面，三季度美国通胀出现见顶迹象，美联储偏鹰的表态使得通胀预期也有所回落，美债实际收益率抬升，美元指数走强，黄金价格承压。白银叠加自身工业品属性，在总需求预期转弱的情况下跌幅更为明显。四季度原油价格中枢将继续下移，在高基数的影响下美国通胀数据大概率将延续下行趋势。美债实际利率有望进一步上移，贵金属价格将继续承压。

有色金属价格三季度的下挫主要是受宏观衰退预期的影响，自身基本面仍较好，多数品种库存处于历史低位水平。能源对供应端约束愈发明显。国内方面，四川电力供应紧张影响当地电解铝产能约40—50万吨。海外方面，海德鲁旗下位于挪威的Sunndal铝厂工人将于8月22日举行罢工，在前四周该铝厂将停产20%。8月全球铝供应端的过剩压力稍有缓解。欧洲能源危机愈演愈烈，8月16日欧洲天然气价格一度大涨10%，创出每兆瓦时251欧元的历史新高。天然气价格的大涨使得欧洲电价升至一年前的6倍。全球最大的锌冶炼企业之一Nyrstar称从9月1日起关闭Budel锌冶炼厂，Nyrstar作为全球锌冶炼龙头，已在上年10月份将位于欧洲的三家锌冶炼厂的产量削减50%，影响全球产能占比3%。由于精锌加工主要以湿法炼锌，冶炼成本电耗占比较大，电价飙升使得欧洲地区冶炼厂盈利条件恶化，预计后续欧洲炼厂仍有减产动作。国内总需求有望逐步改善，有色板块后续价格走势将逐步回归自身基本面驱动，低库存下价格弹性较好，具备阶段性反弹动力。锌本来从库存和成本角度来看就是有色板块中价格较为坚挺的品种，随着海外精锌库存的继续去库，未来一阶段锌价仍将处于有色板块中的领涨位置。铜由于自身金融属性较强，受强势美元的压制更为明显也，在有色板块中的走势将偏弱。

黑色金属三季度进入传统淡季，极端高温天气影响下游开工。7月国内金融数据超预期走弱，宽货币向宽信用传导不畅，地产违约频发。市场对铁元素未来总需求产生悲观预期，对金九银十旺季终端需求旺季不旺的担忧加剧，黑色金属价格集体回调。但随着南方高温天气褪去，近期成材表需出现回升。8月制造业PMI从49升至49.4，出现边际改善。需求端回升，8月新订单指数环比上升0.7个百分点。基建托底作用明显，8月建筑业PMI虽然环比下降，但仍处于相对景气区间。基建端用钢需求9月有望出现回升，成材消费有望阶段性改善。经过淡季的持续逆季节性去化后，当前成材库存水平整体偏低，价格弹性预期较好。随着旺季需求释放可能出现阶段性供需错配，钢材价格有望复苏，给予铁矿价格上行空间。四季度随着稳增长力度进一步增强，黑色金属价格有望延续回升趋势。

七、房地产市场

1—7月房地产开发投资79462亿元，同比下降6.4%，房屋新开工面积76067万平方米，下降36.1%。7月地产相关数据整体依旧疲弱，无明显改善迹象。居民中长期贷款回落明显，购房意愿低迷。7月房屋销售累计同比降幅继续扩大至—23.1%，房地产景气指数进一步回落至95.26。价格方面，7月70城新建住宅均价同比下降1.67%，环比下跌0.11%，跌幅均有所扩大。其中一线城市房价综合指数7月环比下降0.69%，同比上涨8.67%。三季度1年期LPR下调5个基点至3.65%，5年期以上LPR下调15个基点至4.3%。叠加保交付力度增强，乐观估计地产销售四季度有望出现止跌企稳。但房企拿地意愿短期难有提升，地产投资增速仍面临下行压力，信用走扩仍需时间。

香港地产市场今年一季度延续下跌趋势，房屋销量同比降幅持续扩大。进入二季度后，香港房屋销量同比降幅开始收窄，5月收窄幅度加快，但随后跌幅明显走扩，7月房屋销量同比降幅已扩大至51.6%，新批准抵押贷款指数同比降幅扩大。进入6月后，在美联储加息预期的影响下资金持续流出香港市场，港币贬值压力增加，港股承压，香港地产销售再度转入低迷。美联储7月加息预期落地后，资金流出压力有所减轻，香港房屋销售同比跌幅有所收窄。从历史走势来看，香港房屋销量对价格有较好的前瞻作用，量在价先的规律较为明显。6—7月香港住房价格指数涨幅逐步趋缓，上行动能不足。7月成交的低迷预示着8月香港房屋价格可能由涨转跌，中原城市领先指数进入8月以后持续下降。展望四季度，美元的强势仍将持续，但美联储加息节奏将放缓，港币贬值压力下降，港股有望出现止跌企稳，资金流出压力减轻，香港地产市场有望出现回暖。

美国方面，6月标普席勒20大城房价综合指数延续上涨趋势，绝对价格继续创历史新高，但涨幅出现放缓。美联储持续加息下三季度美国抵押/按揭贷款利率飙升至6月以来最高水平，加剧了住房市场的压力。30年期按揭贷款利率均值在8月倒数第二周从5.13%升至5.55%，周度上行幅度仅次于今年6月中旬的单周涨幅，为 2013年以来第二大的单周上涨幅度。7月份美国年化新房销量为51.1万套，环比跌12.6%，同比跌29.6%，明显低于市场预期，创2016年1月份以来新低。今年前7个月中，该指标有6个月环比下降。截至7月末，美国待售新房数量达到46.4万套，库存升高至2008年以来最高水平。美国全国地产经纪商协会数据显示，7月份合同成交年率下降5.9%，至481万份，为2020年5月以来的最低水平。1月份以来，美国成屋销售下降了近26%，创下1999年以来最大的6个月跌幅。NAHB发布的房地产市场指数8月环比继续下降，降至49，月度已经环比8连降。截止8月末美国MBA市场综合指数已降至260附近的历史新低。从5月开始美国房屋新开工也进入下行通道，7月降幅加大。美联储本轮加息周期预计将持续到明年二季度，30年期抵押贷款固定利率后续有进一步上行的可能，预计四季度美国房屋销量将进一步下滑，价格达到本轮周期的顶点后回落。  

八、大类资产配置建议

展望四季度，美国通胀压力将进一步得到缓解，美联储加息节奏在9月后有望逐步放缓，市场对于衰退逻辑的交易将临近尾声，风险资产的配置价值将逐步显现。资金将继续回流美国，美股有望再度开启阶段性反弹，四季度美国权益资产的回报预期在发达经济体中仍将居前。美债抛售压力将减轻，在全球债市中的配置比例有望再度提升。反观欧洲和英国，四季度经济转入衰退的可能性较大，应规避欧洲权益资产。随着通胀压力的进一步上升，欧债四季度或将面临着更大的抛售压力，重债务国与德国之间的利差有进一步走扩的可能。新兴经济体中巴西和印度资产仍具较好的吸引力。国内债强股弱的格局四季度有望得到扭转，权益资产的回报预期更好。外汇市场方面，四季度非美主要货币仍将面临贬值压力，即便美联储加息节奏放缓，美元指数仍将被动走强。人民币兑美元汇率不具备持续贬值的基础，较其他主要非美货币汇率而言仍将相对坚挺。商品市场方面，四季度美债实际利率将进一步上行，黄金价格继续承压，原油价格中枢继续下移，有望回归正常价格区间。基本金属价格有望迎来复苏。预计四季度美国房屋销量将进一步下滑，价格将达到本轮周期的顶点而后回落。