为了更好地帮助机构投资者进行风险对冲，也为了扶植中小微企业发展，中金所、上交所和深交所于2022年7月和9月分别上市了中证1000股指期货期权、中证500ETF期权和创业板ETF期权。如此一来，国内拥有上证50、沪深300、中证500、中证1000以及创业板五个指数的期权产品，形成了完整的股票指数期权产品线，解决了机构投资者从大盘股、中盘股到小盘股的风险对冲问题。随着股指类期权产品线的成熟，基金公司面临两个急需解决的问题：哪个品种最适合波动率交易；五个期权产品之间哪些具有对冲效应，可以同时进行交易？

行业构成

图为创业板指数行业分布

在上证50、沪深300、中证500、中证1000以及创业板指数这五个指数中，上证50和沪深300代表大盘股，中证500代表中盘股，中证1000代表小盘股，创业板指数则代表中市值蓝筹股。仔细分析五个指数的行业组成，可以清晰得出两个结论：

第一，从行业集中度视角看，上证50到中证1000行业集中程度依次递减。此外，创业板的行业集中度最高，仅电力和医药这两个行业就占指数权重的60%多。

第二，从具体行业视角看，五个指数也存在差异。上证50和沪深300指数的行业构成相似，前五名权重行业均为食品饮料、非银金融、银行、电力设备、医药生物。中证500和中证1000指数的行业构成较为类似，两者前五名重仓行业共同覆盖的是医药生物、电力设备以及电子，不同之处在于中证500额外覆盖有色和金融行业，中证1000额外覆盖基础化工行业。创业板指数比较特殊，其成分股主要分布于电力设备和医药生物两个行业。

相关性

为了更深入理解五个指数的关系，本文对其进行了三年和八年每日收盘价的相关性分析，。选取三年是因为疫情暴发已经三年，选取八年是为了更全面理解非疫情期间五者之间的关系。

结论1：上证50和沪深300三年和八年的相关系数均较高，中证1000和中证500三年和八年的相关系数也较高。这是合理的。沪深300包含了上证50的50只股票，且二者都是大盘股，大盘指数走势类似。中证500和中证1000虽然包含的股票完全不同，但同样都是中小盘性质，组成行业类似，故二者走势相关性较强。

结论2：无论三年还是八年，中证1000和上证50的相关性都是最低的。这也是合理的。小盘股和核心权重股票不同，上证50代表的是核心资产，中证1000代表的是最有活力的民营企业。

此外，需要注意，与创业板指数相关性较高的是沪深300和中证500指数。这也是合理的。创业板指数属于蓝筹，这和沪深300相同，此外它还属于中盘股，这和中证500类似。

波动率幅度

基金公司的期权交易主策略一般都是波动率策略，度量五大指数的波动率情况具有必要性。下图展示了五大指数的20日与60日波动率的50%分位数和均值情况。

图为五个指数20日波动率的50%分位数和均值

五个指数的20日波动率的50%分位数和均值按照升序排列分别为：沪深300、上证50、中证500、中证1000、创业板指数。此外，五个指数的60日波动率的50%分位数和均值遵循相同的排列顺序。从中可以看出，沪深300指数的波动率在五个指数中是最低的，创业板指数的波动率在五个指数中是最高的。

波动率特征

下表展示了五个指数在过去十年波动率特征度量的结果。聚集性是指今天如果是高波动率，那么明天也是高波动率，本文采用GARCH模型进行度量。非对称性是指标的下跌会造成波动率上升，标的上涨会造成波动率下降，本文采用EGARCH模型进行度量。长记忆性是指波动率总是存在回到长期均线的趋势，本文采用HURST指数是否大于0.5进行度量。跳跃性是指波动率存在脉冲式上涨和缓慢下跌的特征，本文采用HAR-CJ模型进行度量。HAR模型的R2主要用于度量波动率的规律性，该数值越接近1表示越有规律。

从表中可清晰看出，除上证50指数不具有非对称性外，剩余四个指数都具有波动率的四大特性，这些特征是进行波动率交易的理论基础。上证50指数的HAR模型R2最高，代表其波动率更有规律，进行波动率交易更容易。

可以说，上证50指数是最容易交易的波动率交易品种，中证1000是最难交易的波动率交易品种。

结论

本文主要从相关性、波动率的幅度和特征角度进行了五个股票指数的讨论，基于基金公司波动率交易的视角得出以下结论：

第一，上证50和中证1000是最适合同时进行波动率交易的品种。二者相关性极低，大部分场景下很难同时出现大幅波动。

第二，创业板期权的未来光明。创业板期权不仅具有波动率的四个典型特征，而且其波动率是五个指数中最高的。（作者单位：华融融达期货）