经济增长与销售情况已经体现出了衰退特征

对于经济衰退的衡量，经济学上有着多种不同的方式。一般来说，GDP连续两个季度负增长可以看作是技术衰退的信号，但是，真正的衰退信号也需兼顾就业市场、居民收入等多重指标。对此，比较有影响力的官方衰退判定标准是美国国家经济研究局（National Bureau of Economic Research，NBER）所认定的经济衰退。本文通过对NBER指标的分析来判断当下美国经济的情况。

A NBER指标体系

自今年3月开始，美联储走上了大幅加息的道路，基准利率从年初的0—0.25%提升到3.00%—3.25%。根据市场预测，美联储仍将保持大幅加息以对抗当前越发明显的核心通胀项目。

美联储的快速加息给全球市场带来了巨大的冲击，不少新兴市场国家经济因全球流动性收紧及风险偏好转向出现了衰退迹象，而全球权益、商品、非美元货币自加息开始也均迎来大幅下跌。一个关键问题是，在通胀问题得到完全解决之前，什么样的条件能够限制美联储加息的速度及高度。

事实上，在每次美联储议息会议的讨论中，要不要兼顾经济衰退是每次加息决策的重要考量。因此，市场普遍认为美国经济衰退是限制美联储加息决策的最主要条件。

为了综合考量经济的各个方面，NBER多次修正成分指标以便更准确地反映当下的经济状况。目前指标包括GDP与GDI、除转移支付外实际个人收入、非农就业人数、家庭调查就业情况、实际个人消费支出、根据价格波动调整的销售额、工业生产指数。

本文通过拆分NBER所使用的各个指标，对比各指标在1967年后衰退期的历史走向与当前情况，推断当前美国经济所处的周期位置。

B GDP与GDI均值、除转移支付外实际个人收入

GDI即国内收入综合，是一项新兴的经济学指标，旨在反映工资、利润、税收等与社会个体或群体生活联系更加紧密的财政状况。

根据统计，GDI在21世纪之前并不会随着经济衰退而衰退，而是在持续稳定增长。而在21世纪的三次萧条中，GDI出现下降的时间点普遍比较滞后，往往是在衰退的后期乃至是衰退结束后才会出现，故不适宜单独作为判断或预测衰退的指标，而更适合用于与较理论化的GDP互补。有经济学家将GDP与GDI的均值作为指标使用，其趋势与GDP高度趋同，相互调节之后，可以更好地体现经济变化对社会整体的影响程度。

目前，美国GDP已经呈现连续两个季度下滑的情况，GDI仍旧有着增长表现。综合来看，受GDP更大力度下滑的影响，GDP与GDI均值连续两个季度出现-0.1%和-0.06%的下滑，因此这一指标体现了美国经济衰退的可能。

除转移支付外实际个人收入，即除去政府及企业无偿地支付给个人以增加其收入和购买力的费用后的个人收入，反映了公民的生活质量，也是从个人收入角度判断经济衰退的重要指标。

在NBER统计的1967年后的所有经济衰退期间，该指标本身及其同比增长无一例外地呈现出一路下滑的趋势，且该趋势普遍会提前于衰退2—6个月出现（1981年与2020年为例外）。

就目前状况而言，该指标本身虽仍处上升阶段，但其同比增速在2022年的2—6月发生了断崖式下降，至6月已从2月的2.4%下降到0.1%，但之后却触底反弹。截至2022年8月底已然上升至0.6%，且仍呈上升趋势，暂不能作为已处于衰退中的论据。

C非农就业人数、家庭调查就业情况

非农就业人数反映了制造业及服务行业的增长情况，当其增速减缓或是发生下降时，往往代表企业准备减少生产，而经济将步入萧条。

在1967年之后的所有经济萧条阶段，新增非农就业人数总会在短时间内大幅下降并陷入负增长，其后往往跟随着一轮或多轮的持续负增长。

截至2022年9月底，美国非农就业人数的增长虽仍然保持着较高水平，但涨幅下降明显，整体呈现放缓趋势，目前已降至2021年以来的最低水平。逐渐放缓的增长速度说明了行业与经济均在向负面的方向发展，或可成为经济衰退的警钟，但无法作为当下已经进入衰退的例证。

美国劳工统计局家庭调查衡量的就业情况，即美国16岁以上的劳动力市场就业水平，以国家整体就业状况反映经济状况。该指标相对其他指标来说似乎无迹可寻，但在衰退期之外的周期普遍处于稳定上升、偶尔波动的趋势。在1967年后的所有经济衰退期中，该指标同比增速会逐渐放缓并陷入4个月以上的持续负增长。2008年爆发金融危机后，就业水平负增长持续了长达17个月。

从当前情况来看，美国就业水平的增长在2020年经济衰退后始终处于相对平稳的状况，体现不出再次衰退的预兆。

D实际个人消费支出、根据价格波动调整的销售额、工业生产指数

实际个人消费支出即通胀调整后的个人消费支出，是在2019年年末、2020年年初才被NBER所关注的指标。

在之前的经济周期中，实际个人消费支出虽是GDP重要的组成部分，但其变化对于GDP的走势并无太大参考意义。而在2019Q4到2020Q1的经济周期中，该指标的变化却与GDP的走势及幅度产生了高度重合。作为能被每月观测到的指标，实际个人消费支出对之后的经济预期给予了巨大的帮助。

该指标的统计开始于1990年，因数据较为匮乏，较难总结出衰退期间的共性。但自1990年之后的衰退中，PCE同比增速均会在衰退开始后的首月或次月发生0.5以上的下跌。

截至2022年8月，尽管PCE同比增速已经连续下降两个月，但下降幅度并不大，暂不能作为已处于衰退中的论据。

销售额是反映市场消费情况最直接的指标，若是销售额所代表的市场交易量持续扩大，则显示经济也在蓬勃向上过程中。

事实上，在1967年后所有正常的经济周期中，美国销售额始终保持着稳定同比增长的趋势。而在NBER统计的1967年后的所有衰退期中，销售额同比增速均会在衰退的早期急剧下降并进入持续负增长，且在1967年后所有的负增长均发生在衰退期前后的8个月内。

截至2022年7月，美国销售额已出现连续5个月的同比降低，比起年初也已降低了100多亿美元，符合经济衰退的表象。

工业生产指数是反映工业发展速度的指标，工业发展的速度越快，意味着经济越景气。

自1967年之后，工业生产指数普遍以1—6个月为周期波动，在衰退期则会呈持续下降的状态，下降势头普遍会出现在衰退的首月至第3个月之间。

近几个月间，工业生产指数始终在104—105区间进行正常频率的波动，未产生持续性下降，暂时无法作为经济衰退的论据。

E小结

综上所述，虽然GDP连续两个季度的负增长已经呈现了经济技术性衰退的特征，但更官方的NBER各项指标体现出来的结果并不悲观。

目前符合衰退趋势的指标除GDP与GDI均值以外，还有根据价格波动调整的销售额，即经济增长与销售情况已经体现出了衰退特性。但其他展现生产、消费、就业、收入的5项指标仍旧表现较好，并不符合衰退期的特征。

因此，相较于已经陷入衰退困境的欧洲国家和许多新兴市场国家，美国当前的经济发展前景仍存不确定性。这也为美联储继续进行激进的加息提供了经济支撑，在美国经济实际进入衰退或通胀得到解决之前，不应过早去博弈美联储货币政策的转向。（作者单位：中信建投期货）（图片详见PDF）