期权具有高度的路径依赖以及风险收益不对称等特点，在当前市场环境下，通过期权或“期权+期货”组合的方式可有效管理市场不确定风险。本文综合当前国内金融期权和商品期权的市场情况，针对部分热点期权品种，分析如何通过期权策略来解决市场遇到的核心问题。

 

利用期权管理风险必要性增强

近期国内主要经济数据继续修复，这有利于国内金融市场的企稳回升。国内持续加大需求端政策支持力度，尤其是地产方面连续出台利好。基建方面，新增政策性开发性金融工具以及专项债结存限额使用对基建投资形成明显的撬动作用。但欧美9月通胀数据继续保持强劲势头，对抗通胀依然是主要央行货币政策核心，美联储等主要央行加息速度保持高位，预计11月份75bp加息后，美联储加息速度将逐步放缓，但利率显然并未达到高点。近期美元与美债收益率再次回升，美元指数重回113上方，10年期美债收益率盘中升破4.2%，创出2008年以来高位，中美10年期国债收益率利差倒挂幅度接近150bp，海外因素对国内市场影响依然较大。

从全球金融市场来看，海外资金回流以及估值压力继续对金融市场形成较大压力。从期权市场来看，近期股票期权和商品期权波动率普遍冲高回落，意味着短期风险释放基本完成，国内金融市场短期情绪有所好转。但长期来看，金融市场仍受到全球市场通胀高企、海外央行加速加息、海外经济体增长回落甚至步入衰退等因素的制约。利用期权进行风险管理、持仓市值管理、库存管理、盈利保护等的必要性仍然较强。

股指期权战略性建仓策略

 

图为金融期权市场总体波动率变化情况              

 

图为金融期权市场成交情况

 

图为沪300ETF期权成交量PCR变化    

近期股票与股指期权市场活跃度大幅回升，成交与持仓显著增加。从期权市场情绪指标来看，由于期权杠杆高、可日内多空交易，作为追涨杀跌的有效工具，成交量PCR（经过标准化和移动平均处理）往往反映投资者短期情绪的变化，近期成交量PCR出现明显的高位回落表现，说明短期市场避险情绪降温；认沽持仓代表的是保险策略，认购持仓代表的是抄底策略，持仓量PCR（经过标准化和移动平均处理）主要反映的是投资者对趋势反转的担忧程度，近期反映市场长期趋势性行情变化的持仓量PCR则在低位企稳后出现向上扭转，侧面印证市场配置价值回升。另外，当前期权合成标的指标由此前贴水转向升水，也说明期权市场情绪转暖。

 

图为沪300ETF期权持仓量PCR变化

策略一：通过比例价差策略主动捕捉区间性行情。短期市场出现上涨行情，可采取主动买入认购期权的主动性策略，但市场基本面尚不支持出现一轮较大幅度的趋势性行情，可在上方压力位附近卖出认购期权，降低净权利金支付，形成比例价差策略。该策略可从市场区间性上涨行情中获利。图中为买入出沪500ETF购11月6000+卖出2倍沪500ETF购11月6500，组合净权利金支出950元。

（1）若市场价格再次下跌，亏损以净权利金支出为限，风险可控。

（2）若市场价格在6.1—6.9区间运行，可获得正收益，且在6.1—6.5区间收益随市场行情上行增长，正收益覆盖较大的价格区间。

（3）若市场大幅上行，会面临亏损的可能，在此条件发生的情况下，可对卖出期权进行部分平仓，或买入虚值程度更深的认购期权进行风险管理。

 

图为备兑策略盈亏曲线

策略二：通过风险逆转组合构建进可攻退可守策略。当前国内股市估值水平处于低位，期权市场情绪指标偏乐观，但海外不确定性风险依然较大。投资者可通过循环滚动卖出虚值看跌期权，实现低成本战略性建仓的目的。同时，为了避免探空行情，加购虚值看涨期权，形成进可攻退可守的策略组合。图中为卖出沪300ETF沽11月3700+买入沪300ETF购11月4000，组合净权利金收入130元。

（1）若市场再次下跌，且跌至看跌期权行权价下方，卖出认沽期权被行权，实现低位战略性建仓目的。

（2）若市场价格在认沽期权和认购期权行权价之间运行，到期收到净权力金收入。

（3）若市场价格出现大幅上涨至认购期权行权价上方，买入的认购期权行权，转变成ETF多单，不会踏空行情。

 

图为卖出看跌战略建仓

商品期权防御性策略

1.原油期权：供给端不确定，需求预期减弱，油价走势承压。

标的走势分析：近期全球地缘局势持续紧张令原油供给端不确定性较大，但美国考虑追加战略石油储备释放，此外，最近机构连续下调经济及石油消费增长预期，油价走势持续承压。盘面上，短线进一步反弹动能不足，整体预计维持振荡。

波动率分析：当前标的历史波动率在25%附近，期权隐含波动率高于历史波动率，分位点位于原油期权上市以来的25%分位点附近，处于相对低位。

策略一：地缘政治不确定，当前隐波处于低位，做多Gamma或买入宽跨式。

当前油价重心下移，隐波处于相对低位，地缘政治不确定仍在，短线可关注做多Gamma机会。也可买入宽跨式，风险偏好较低的投资者可在两端卖出虚值期权降低成本。做多Gamma的投资者，买入期权保持delta中性，若未来实际波动率大于当前期权隐波，则可通过标的低买高卖对冲获利。买入宽跨式投资者操作相对简单，但风险也相对较大，只有当油价出现大涨或大跌才可盈利。

 

图为买入跨式风险收益情况

策略二：美联储加息速度加快，未来宏观大概率走向衰退，构建合成空头。

持有多单的投资者可买入看跌期权构建保险策略，或再卖出看涨期权合成空头的领口策略。

对于保险策略：若风险事件发生，标的出现大幅回撤，看跌期权则可获利，减少账户整体波动。

若风险事件未发生，标的出现大幅上涨，且上涨收益大于看跌期权权利金，则投资者可获得盈利。

若标的高位振荡，待阶段性风险事件结束后，及时关闭期权头寸，损失期间权利金差。

对于领口策略，无论标的如何波动，账户权益都在一个区间范围内，可较好实现保值。

 

图为保险策略盈亏曲线

2.豆粕期权：国内豆粕库存偏低，基差高位运行。

标的走势分析：国内市场豆源紧张、豆粕库存偏低，豆粕价格较为强势。巴西大豆播种进度与美豆收割进度顺利加快，国内11月以后大豆到港量预计大幅增加，美豆价格下跌导致国内豆粕报价有所松动。但10月下旬之前预计现货价格坚挺。高基差的背景下，短期连粕期价预计仍将强于美豆，M2301冲高至4100—4200元/吨区间后继续上行乏力，暂时观望，等待基差回归后逢高沽空为主。目前基差处于高位，11月预计大概率以现货向下靠拢期货进行基差回归，在基差回归之前不建议单边裸做空豆粕。

波动率分析：当前标的历史波动率在18%附近，处于历史50%分位点附近，期权隐含波动率高于历史波动率，分位点处于豆粕期权上市以来90%分位点以上，处于历史高位。

策略一：豆粕期权隐波处于历史高位，关注做空Gamma和Vega机会。

卖宽跨式：豆粕期权隐波处于历史高位。粕价基差也处于高位，未来大概率以期货高位振荡、现货向下靠拢期货进行基差回归，策略上以卖出期权为主，赚取时间价值Theta收益。若突破振荡区间要及时止损。

做空Gamma和Vega：卖出期权并买卖标的保持delta中性，若未来实际波动率小于当前期权隐波，投资者则可获取在Theta和Vega上的收益，若能抵补标的低卖高买造成的损失，投资者即可获利。

 

图为卖出跨式策略风险收益情况

策略二：等待基差回归，逢高做空粕价。

当前基差仍处于高位，投资者可等待基差回归，逢高分批次卖出看涨期权，或卖出牛市价差策略。择机买入看跌或熊市价差，构建合成空头，博取粕价下行机会。

 

图为卖出牛市价差+买入看跌策略风险收益情况

3.铜期权：宏观衰退预期仍在，关注尾部风险的防范。

标的走势分析：四季度铜冶炼基准价格环比大涨，表明铜矿宽松已经形成一致性预期，国内未来冶炼产量将持续维持在90万吨/月以上，带来供应压力。而需求端受现货高升水抑制，中游开工减缓，接下来国内旺季临近尾声，消费存在预期转弱的风险，随着国内外库存的累增，挤升水行情或难以持续。短期现货紧张支撑期价，不过调整完毕后未来市场可能再度进行衰退交易，建议观望或轻仓试空。

波动率分析：当前标的历史波动率在13%附近，期权隐含波动率略高于历史波动率，分位点位于铜期权上市以来的70%分位点左右，处于相对高位。

策略一：卖出看涨或牛市价差。

未持仓或持有多单的投资者可关注高位保值做空机会，逢高分批次卖出看涨期权。风险偏好较低的投资者可买入虚值看涨期权做保护。

 

图为多头+卖出牛市价差策略风险收益情况

策略二：买入深度虚值期权，为尾部风险保护。

宏观上仍偏空，海外市场不确定性因素较多，未来市场有可能再度交易衰退预期的可能性，可买入深度虚值看跌对尾部风险进行保护。

 

图为多头+深度虚值看跌策略风险收益情况

（作者期货投资咨询从业证书编号分别为 Z0002616、Z0015710）