自上周五以来，期债展开一轮大幅调整，在“美国通胀回落引发市场风险偏好提升—市场对经济基本面修复的乐观情绪提升—降准落空—银行间资金流动性持续收紧—债券基金赎回压力下机构投资者的抛售行为”这一负反馈作用下，债市悲观情绪快速释放。二债、五债、十债加权合约和主连合约相继跌破20日、60日、120日均线，不同程度接近或已跌破年内7月份的低点水平，这让机构积攒了近半年的净值几乎瞬间清零。

美国通胀数据的超预期回落为市场风险偏好的提升创造了环境。上周四（11月10日）晚间，美国发布的10月CPI同比上涨7.7%，为今年2月以来首次低于8%，且低于市场预期7.9%，这是今年3月以来美联储6次加息375个基点的累积效应和滞后效应首次出现效果。随着美联储通胀压力开始降温，暗示美联储本轮激进的加息斜率或接近拐点，也意味着美元强势周期处于强弩之末，这对中国经济、人民币汇率、风险资产（股市和大宗商品）和黄金市场是方向性利好。美国通胀数据公布之后，美元和美债收益率快速下挫，市场风险偏好大幅提升，带动次日A股跳空高开，对债市产生抑制。

近期国内关于疫情和地产两大重磅政策的发布，扭转了市场对经济的悲观预期，使得前期支撑债市的基本面逻辑得到重塑。11月11日午间，国务院联防联控机制发布进一步优化防控工作的二十条措施，点燃市场对经济修复的乐观情绪，进一步提振市场风险偏好，市场很快对此做出反应，股市显著上涨，债市大幅回落。与此同时，11月13日，央行和银保监会出台十六条措施促进房地产市场发展，楼市迎来政策“强心剂”。海内外共振，市场风险偏好得以提升，周一债券收益率大幅跳升10bp，期债继续低开低走。

周二，市场迎来颇为期待的MLF续作结果，当日公开市场有1万亿元MLF到期，央行开展了8500亿元的MLF和1720亿元7天期逆回购操作，MLF缩量价平续作，也并未出现降准置换，略低于市场预期。周三晚间央行发布《2022年第三季度中国货币政策执行报告》，报告不再提“逆周期”字眼，对年末流动性环境的表述为“适宜”，对通胀措辞从“密切关注”变成“高度重视”，提出 “需求侧变化”带来的通胀升温可能性，删去了“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”。预计后续总量货币政策工具的使用会更为谨慎，降准降息的概率显著降低。

资金面方面，本周银行间流动性紧势延续，质押式回购利率进一步走升，隔夜R001、7天R007和14天R014资金利率均已升破2.0%，存款类DR007利率也站上7天期逆回购政策利率2.0%上方，同时股份制银行1年期同业存单发行利率已经从月初的2.0%左右升至2.5%之上，显示出银行体系流动性面临一定压力。

由于同业存单利率上行太快，带来了估值的变动，影响了货币基金和短债，导致债券基金净值普遍回撤跌至1以下，同时银行理财产品也迎来新一轮“破净潮”，净值剧烈波动造成了投资人恐慌，加大投资人集中大量赎回产品。此外，随着利好政策持续出台，投资者对政策以及长期经济的预期发生转变，开始看好股票市场复苏，进行主动调仓分流债市资金，也是导致债基等固收类产品被提前赎回的一个原因，赎回压力下管理者不得不抛售债券资产加以应对。随着赎回压力持续释放，信用债也开启大跌模式，带动长端利率持续上行。

总而言之，近期债市大跌是由基本面、资金面、风险偏好、投资者行为等多重利空因素共振所导致，一致性预期一旦形成就会出现抢跑，进一步加剧负反馈模式。不过债券市场调整具有合理性，但引发“赎回—调整”的负反馈则不具有持续性，市场存在自我调节的机制。（作者单位：中辉期货）