现货贸易发展过程中不断衍生出新的需求和模式，这就要求企业在传统业务模式的基础上不断地进行探索和拓展。期权作为一种规范、成熟的风险管理工具，适当地运用可以为企业经营提供新的思路。

[场外衍生品市场需求不断增加]

随着贸易的不断发展，现货业务中除了传统的采销需求外，企业自身及客户提出了新的诉求，传统的业务模式面临转型升级。从钢铁产业链来看，上下游客户与贸易公司自身在报价交易中各有痛点和需求，贸易公司以下跌保价和风控为基础需求（目前以期货为主要工具）。更高的需求有两种：一是在合适的市场环境下进一步增加收益，提高风险收益比；二是进一步满足日常头寸管理的需求。

本文以贸易公司上下游钢材贸易为切入点，对贸易公司不同业务模式中产生的痛点、难点进行广泛地调研和走访，对贸易公司经营的黑色系大宗商品上下游提供创新报价模式，并持续进行跟踪和反馈。

期权在套期保值方面的应用

企业担忧原料价格上涨造成成本增加，希望在一定程度上锁定成本，可以通过买入期货多单进行套期保值，也可以通过买入看涨期权锁定风险。企业担忧存货价格下跌造成利润减少，希望在一定程度上锁定利润，可以通过买入期货空单进行套期保值，也可以通过买入看跌期权锁定风险。

表为期权与期货套保对比

与期货套保相比，买进期权可以规避标的资产的价格风险，损益并不随标的资产价格的变化呈线性变化，在执行价格的位置发生转折。在风险暴露程度、策略灵活性等方面具有明显优势。

期权在大宗贸易方面的应用

含权贸易，是指在贸易合同中嵌入期权，执行的是贸易合同，但由于搭配期权，贸易双方根据期权是否行权来实现双方的最终结算价。期权类型不同，发挥了保护上游企业的最低销售价或者锁定下游企业的最高采购成本等作用。如基差贸易可以理解为在原来贸易体系中引入了一个期货工具，含权贸易也可以理解为在原有的贸易体系中引入了一个期权工具。

含权贸易新模式能帮助缓解企业面临的经营问题，更好地发挥金融工具服务实体的作用。

期权在风险对冲方面的应用

期权的波动率交易是基于对期权隐含波动率的高低及变化方向的判断，从隐含波动率的变化中获利。例如，当预期商品价格波动率将增大时，即价格将有突破时，可以买入波动率，通常买入跨式期权组合。

[黑色产业链创新贸易模式研究]

以钢材业务为例，上游客户为钢厂及其他贸易商（部分），下游直接客户为工程施工方及其他贸易商。我们以传统业务模式为基础，通过广泛调研，挖掘出钢材现货板块贸易模式的痛点、难点，以此为出发点，进行创新模式研究。

模式一：期权在风险管理及日常交易的应用。

场景1：2021年4月1日，螺纹钢2110合约价格为4934元/吨，上海螺纹钢现货价格为 4890元/吨，基差当下为-44元/吨。贸易公司需要在4月底销售1万吨螺纹钢，贸易公司期望锁定到期最低利润的同时，保留螺纹钢价格上涨带来的收益。

痛点：需要避免存货价格大跌的风险，同时保留上涨的机会。

解决方案 1：

现货：1 万吨螺纹钢现货多头。

期权：买入1万吨一个月的4900平值看跌期权。

效果：4月30日螺纹钢2110合约报收于5391元/吨，当日市场现货成交价格为5270元/吨，客户现货端盈利380元/吨，期权端支付150元/吨期权费，合计盈利230元/吨。

方案不足：仅做平值看跌期权的成本过高，每吨会产生150 元的成本。为了控制期权成本，这里引入解决方案 2（三领口组合期权）。

解决方案2：购买三领口组合期权。

2021年4月1日，螺纹钢2110合约价格为4934元/吨，上海螺纹价格为4890元/吨，基差当下为-44元/吨。客户认为，月底螺纹钢价格在4600元/吨到5200元/吨区间概率较大。贸易公司需要在4月底销售1万吨螺纹钢。头寸拆解：

现货端：1万吨现货多头。

期权端：卖出 1万吨 4600看跌期权 （47元/吨）。买入 1万吨 4900看跌期权 （150元/吨）。卖出 1万吨 5200看涨期权 （66元/吨）。

图为买入看跌三领口组合后的损益

表为买入看跌三领口组合到期损益分析

效果：月底4月30日螺纹钢报收于5391元/吨，当日现货成交价为5270元/吨，基差为-121元/吨，基差走弱77元/吨，期权端损益为-228元/吨，总损益为152元/吨。

策略风险点及风险管理建议：在期权存续期间，由于期货价格比现货价格涨幅更高，导致该头寸期权端的看涨期权被行权后产生了部分损失。因此，当期货价格高于5200元/吨的部分可以设置保护点位时，假设保护点位设置为5250元/吨，即当期货价格超过5250元/吨时，开入以保护性为目的的多单头寸，当价格低于 5250元/吨时将该头寸平仓。期权下方区间也同样设置保护点位，当价格低于保护点位开入空单，价格重回保护点位之上，将其平掉。以此策略执行上述案例结果如下：

表为策略到期损益分析

策略痛点：当价格进入保护区间之后，额外的保护性多单、空单会增加策略的资金占用。

注意：期权的行权价格需要及时结合基本面观点进行调整。期货开入的保护性点位需要谨慎选取，当价格在点位附近波动时，对冲难度增大，产生大量交易摩擦成本。

模式二：含权贸易的应用

发展背景：随着大宗商品金融化水平的逐渐提高，非金融属性的市场参与者对于定制化的结构性贸易方案（即含权贸易）的需求逐渐提高。为了保持市场竞争力，向客户提供合适的含权贸易方案，将有助于提高客户黏性。

适合场景：下游客户出现投机情绪，且有抄底囤货意愿。同时，从基本面判断，短期内价格下方具有较强支撑，在给客户报出远期点价时，可以将此方案作为备选方案。

客户需求：以较低的成本采购远期货物，并且有一定的抄底投机心理。

方案使用效果：假设2021年9月1日螺纹钢2201价格为5000元/吨，10月1日的远期报价为5100元/吨，客户需要采购1000吨现货，且认为盘面大跌的可能性不大。而点价增强方案可以报出的远期价格则为盘面价格为5020元/吨，双方约定以9月30日收盘价为结算价，但是当结算日盘面价格低于5000元/吨时，客户需要以5020元/吨的价格采购2000吨货物。

头寸拆解：客户以固定价采购1000吨现货+卖出5000看跌期权1000吨（基差锁定）。

固定价部分：5000+100基差-80（-80 是卖期权获得的权利金的补贴）。

卖看跌部分：实际权利金160元/吨，但由于这1000 吨卖权获得的权利金最大可能需要补贴2000 吨货物，由此折合下来变成每吨补贴 80 元。

表为 客户采购说明

方案优势：帮助客户以较低的价格进行原料采购，且当计算日盘面价格高于5000元/吨时，金属公司在期权端获得80元/吨×1000吨的期权费收益。

风险分析：客户端，当价格暴跌时，客户需要以5020元/吨的价格接双倍货物，造成损失；贸易公司端，当临近结算日价格在5000元/吨上下浮动时，贸易公司在结算日前无法确定最终的销售量，造成一定的库存管理难度。

[期权使用具有严格的应用场景]

综合来看，本文我们使用了三领口策略，三领口策略，即在价差组合策略的基础上，再卖出反向类型期权。

大多数情况下，实体企业对于标的资产价格短期的上下限有预判，成本支撑不会过度下跌，高溢价也不会一直持续，则在利用买权或者价差套保的基础上，还能再卖出期权降低整体套保成本，一般保费可以降低至零，甚至为负（净收取）。因场内部分交易所品种推出组合保证金优惠，场外保证金灵活设置更低，在使用三领口策略时，保证金占用也有一定优势。

表为三领口策略拆分及应用场景对比

看涨三领口策略是看上方有阻力，也认定下方某一价位有较强支撑，则在牛市价差组合的基础上卖出支撑位看跌期权。当到期价格高于最低行权价时（案例中5084元/吨），“买入看涨+卖出看涨”组合表现同牛市价差，而此时卖出看跌不会被动履约，则收到的权利金增强了牛市价差策略组合表现。只有当到期价格跌破最低行权价，卖出看跌暴露出敞口，才发生损失。

实体企业结合现货行为，可以在充分降低套保成本的前提下，利用三领口策略对现货价格起到部分保护。因为通过合理计算，可以构建零套保成本甚至净收取权利金的三领口组合策略。当价格运行在最低行权价和最高行权价区间内，套保效果优于价差组合。从采购端的角度来看，利用三领口策略相当于舍弃价格下跌的现货盈利，来换取区间内的收益增强。

三领口策略的使用相当于买入涨价（跌价）保险，只不过是对价格区间看的越精准，则可以缩减保费支出，且能提高胜率和资金使用效率，优化套保效果。

含权贸易是将衍生品嵌入现货贸易的新型贸易模式，可以将期权或期权组合转换成现货定价方式，并将贸易双方的约定写入现货购销合同，企业达到管理价格风险的目的。

与场内期权相比，场外期权提供的交易品种多样、形式灵活、规模较大，从而能满足交易者需求定制化、个性化。

总之，通过含权贸易或含权基差贸易，交易者在贸易过程中，能最大限度地实现低买高卖、优化套保基差。含权贸易的灵活运用需根据客户的需求、风险承受能力和当下的行情综合判断，根据不同的场景和诉求灵活设计。

以上创新报价，包括期权在风险管理及日常交易的应用、含权贸易的应用等，都是以贸易公司实际发生的业务为例进行研究。而实际上，钢铁产业链或其他大宗商品的业务模式也存在类似的场景，因此，在钢铁产业链贸易环节的研究和实践基础上，在风险可控情况下，可对含权贸易的结构化产品进行常态报价，并且逐步向有相似业务或需求的企业进行推广。

同时，我们在使用期权策略时，需注意以下几个方面：第一，在产业端对行情的判断为振荡时，使用期权优势明显。期权的使用具有严格的应用场景，需注意策略的风险。因此，在实际运用期权策略的案例中，尤其是奇异期权使用之前，需特别注意风险防范，做好预案。第二，场外期权策略设计所涉及的定价理论与敞口计算较为复杂。在实际操作过程中，应当选择专业的期权团队对场外期权的策略进行设计或甄别市面上已有的场外期权产品，以免发生不必要的损失。第三，在实际操作过程中，期权策略模型的有效性与市场结构、交易行为、参与者的数量相关，在策略启动前，应充分考虑策略失效的情形，并做好风险备案。（作者单位：物产中大期货）