金融衍生品的复杂性对企业的风险控制能力提出了更高的要求

累沽累购（Knock Out Discount Accumulator，KODA）是一款杠杆套杠杆再加杠杆的结构化高风险场外衍生品，近两年，随着经营机构场外衍生品试点业务的蓬勃发展，也出现某些经营机构利用市场法律法规建设尚待完善和监管主体的错位情况，采用合规寻租的方法，在经营中玩起了监管套利的游戏。此种做法，不仅污染了行业，而且坑害了使用累沽累购交易策略套保的企业。在全行业宣传期货和衍生品法的背景下，非常有必要对累沽累购交易策略进行解读。

起底累沽累购

累沽累购是杠杆套杠杆再加杠杆的结构化高风险场外衍生品。累沽是多笔卖出资产权利累加结算的简称，累沽交易的本质是卖出资产权利以累计结算后，交易对手再行权卖出相同风险资产的期权。累购是多笔买进资产权利累加结算的简称，累购交易的本质是买进资产权利累计结算后，交易对手再行权买进相同风险资产的期权。

累计卖出资产与累计买进资产做平行嵌套结构后，就是累沽累购的结构化场外衍生品。无论如何嵌套，累沽累购都是以交易对手的买进（卖出）资产的公允价值变动权益损益作为结算估值的。估值是以资产挂钩的一项或几项金融资产的公允市场价格变动作为计量标准，通过挂钩资产市场公允价值变动的损益，做出累沽累购资产权益的结算。所以，累沽累购是以挂钩资产公允价值变动损益结算行权的产品，其非对称的行权，带来了杠杆套杠杆再加杠杆的结算效果。

在投机交易中，累沽累购平行嵌套后，可以做期权损益的净值结算行权，以适度减少杠杆套杠杆再加杠杆的交易后果；而在套期保值的交易中，因为涉及套期资产进项端资产的采购合同和销项端给付之债的交付合同，所以多数情况下，实体企业并不能做累沽累购行权的净值结算。实体生产企业和贸易企业采用累沽累购作为工具套期具有天然的风险，这种天然风险较投机交易大很多。风险管理公司向实体企业推介并与实体企业达成累沽累购交易后，需要对企业套期敞口做出工具适配的风险评估，并应该告知交易对手，哪一类敞口风险不能做（或可以做）净值结算行权。同时，风险管理公司需要在主协议的补充协议中，明确指定不能做（或可以做）净值结算行权的资产（负债）边界，否则会因敞口与工具的风险错配发生信用违约。

累沽累购最初并不是在损益类的保证金交易市场中应用的产品，而是在股票权益类市场中折价卖出股票的交易策略。在美国的Pink Sheet Exchange（粉纸股票市场），经纪人常用这种方法折价卖出Pink Sheet股票。在Pink Sheet股票交易中，用结算行权对赌1美分到几个美分的一手的“粉纸股票”，是降低市场风险积累的股票销售方法。但是，如果用于损益类保证金交易市场中，就会出现杠杆套杠杆再加杠杆的“I kill you later”害人对赌效果。

用“敲出障碍”的游戏规则确保非对称行权

在“1个看涨权（call）+2个看跌权（put）+敲出障碍（knockoutbarrier）”组成的策略下，就发生了非线性风险的变化。买进累计交易是，相对交易人买进的资产跌破结算下限后，相对人必须买进约定倍数的股票。而相对人买进的股票涨破结算后，对赌方可以利用敲出障碍（knock out barrier）的期权规则，放弃行权。累沽累购利用期权策略，使得非线性风险多倍放大。当累沽累购嵌入敲出障碍期权规则被孵化用于损益类保证金市场的交易后，累沽累购就得到了“I kill you later”的恶名。

结构化衍生品是必须向中期协报备的产品

累沽加累购期权是风险权益结算损益嵌套风险资产数倍行权的结构性衍生品，依照中期协衍生品经营规范，风险管理公司应该按照规定，做产品结构性嵌套的风险评估备案，并上报中期协。同时，风险管理公司要与交易对手签署《中国证券期货市场衍生品交易主协议》的全部文本。签订过主协议的，应该补充签署《<中国证券期货市场衍生品交易主协议>补充协议》和《<中国证券期货市场衍生品交易主协议>违约瑕疵资产处置补充协议》。

一些风险管理公司推荐给套保企业并与套保企业交易的场外累沽累购交易策略，正是风险权益结算损益嵌套行权的结构性衍生品。杠杆套杠杆再加杠杆的产品不属于普通期权的交易策略。以结算损益行权结构期权，就蕴含了被行权方处于杠杆套杠杆再加杠杆的不利处境。如果期权挂钩资产公允市场价格发生了持续下跌（上涨）或短时剧烈下跌（上涨），在非线性结算损益嵌套行权交易中，极大可能会带来交易对手被行权资产保证金不足的违约。如果风险管理公司此时不是做对冲交易而是在做对赌交易，那么，交易对手履约保证金和保障协议的质押资产，都会被风险管理公司据为己有。

图为风险管理公司推介的累沽累购结构性衍生品产品是杠杆套杠杆再加杠杆产品

上图描述了累沽累购这种风险权益结算损益嵌套行权的“杠杆套杠杆再加杠杆”的情形，其非对称行权，必然导致“I kill you later”后果。

企业在开展套期保值业务过程中，要非常警惕某些不良机构用所谓累沽累购交易策略的说法，包装杠杆套杠杆再加杠杆的结构性衍生品向市场推介。这种做法，从行业角度，也存在以下过错，一旦发生诉讼，非常不利：

用累沽累购交易策略包装结构性衍生品，明显是规避中期协报备结构性衍生品程序的合规性寻租，基本可以定义为监管套利的非道德经营行为。

风险管理公司向市场推介结构性衍生品，应按照《期货经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》（下称适当性指引）第四章第28条的规则，告知投诉人累沽累购交易策略的非对称行权必然造成的非线性结构风险，应该不掩饰地告知“策略”行权的非对称I kill you later的风险后果。

风险管理公司向市场推介结算损益嵌套行权的结构性衍生品，应该要求套保企业填写《普通投资者转化为专业投资者申请书》，签署《（普通）专业投资者告知及确认书》《普通投资者购买高风险等级产品或服务风险警示书》，同时必须签署《<中国证券期货市场衍生品交易主协议>补充协议》。

风险管理公司应该就累沽累购策略适配企业套保的资产价值链类型、资产价值链敞口并敞口的风险，做累沽累购策略工具的适配性风险测评；如果风险管理公司没有做或者不做，那么其违反了将“适当的产品卖给适当的投资者”的原则。

期货经营机构还应该根据中期协“适当性指引”第五章“经营机构的适当性内控管理”的要求，评估其配置累沽累购交易策略后，进销项敞口资产在行情反向情况下被行权的交易履约风险，而且必须约定被行权违约后瑕疵资产的认定和处理原则。

期货经营机构在公司风控数据中发现子公司有大量应用累沽累购交易策略的数据后，应该在当月上报中期协备案产品，按照中期协的自律规定，督促某风险子公司与套保企业，立即签署《<中国证券期货市场衍生品交易主协议>补充协议》和《场外结构性衍生品违约瑕疵资产处理原则的协议》。

期货经营机构和风险管理公司的首席风险官必须明白，在衍生品经营管理和合规展业方面的上述过错，看似是给他人制造风险，但是在对手交易中，祸害他人等于祸殃自身。

欣喜的是，我们看到了中期协在落实《期货和衍生品法》工作中的实际进展。近期，一些下位法的征求意见稿，不仅强调了场外衍生品不能做成通道业务，而且，还将合规寻租与监管套利列入了禁止的强制范围。我们相信，在期货和衍生品法的下位法的制定过程中，之前发生的疑难杂症都会逐步解决。期货和衍生品法给了行业清除污染、强化自洁的巨大能量。（作者单位：北京科莫迪管理咨询有限公司）