上半年风格偏向价值，下半年转向成长

A股市场中期向好是大概率事件，但过程难免反复。2023年市场料经历复苏预期反复、稳增长政策发力、复苏事实验证等多个阶段。短期而言，部分城市率先回归正常生产生活节奏，投资者对于疫情的担忧减弱，叠加稳增长信号仍存，指数将振荡上扬。

回顾2022年，中美经济政策周期错位，经济层面“内滞外胀”，政策层面“内松外紧”。国内方面，自年初以来稳增长政策频频发力，但在疫情反复、地产周期下行、海外地缘局势紧张、欧美央行政策紧缩制约下，效果并不明显，经济复苏基础并不牢固。美国方面，通胀居高不下，美联储自3月议息会议开启加息、6月开始缩表，年内经过7次加息，将基准利率由0—0.25%上调至4.25%—4.5%。在强力紧缩作用下，美国经济下行压力加大。

展望2023年，随着国内疫情防控措施的不断优化，地产信贷、债券、股权“三箭齐发”，叠加一系列稳增长、提信心措施的出台，国内基本面“供需双弱”状况有望得到改善，关注我国在稳增长、宽信用措施下能否重现2020年的光景。其间，疫情、地产、海外需求等变量成为关键因素。

美股的问题在于其基本面到底是“滞胀共存”还是“滞至胀消”。若是前者，则无论是分子端还是分母端，都将对股票市场构成不利影响。若是后者，则分母端无风险利率的下行会对分子端盈利的下行形成对冲。在此背景下，美股将呈现探底回升态势。上半年在盈利衰退环境下，美股市场承压，而下半年宽松预期升温后，成长股有望出现结构性机会。

就A股来说，市场中期向好是大概率事件，但过程因为预期摆动难免出现反复。从全年视角来看，A股可能会经历复苏预期反复、稳增长政策发力、复苏事实验证等多个阶段，预计整体呈现冬去春来、逐浪前行特征。短期而言，2022年11月受益于疫情防控措施优化、地产供给侧稳增长政策频出等利好提振，A股在复苏预期中反弹。然而，12月上旬至中旬，疫情反复导致企业生产和居民生活受到抑制，并对市场情绪产生影响。12月末，随着部分城市率先回归正常生产生活节奏，投资者对于疫情的担忧逐步减弱，叠加稳增长信号仍存、政策面正在以稳健的货币政策和积极的财政政策换基本面数据的企稳回升，预计指数将振荡上扬。

[1][盈利筑底回升重在把握结构]

2022年国内市场处于主动去库存阶段。为了缓解需求不振问题，稳增长政策持续逆周期发力，但在疫情反复、地产行业面临困境、宽货币向宽信用传导不畅等因素的影响下，经济增长依然面临很大挑战，A股整体处于盈利下行周期。展望2023年，随着防疫政策的优化和稳增长政策的落地起效，国内需求将逐步回暖，库存周期也将从主动去库存进入被动去库存阶段，宽货币向宽信用的传导将更加顺畅，经济势必更大力度地复苏。在此过程中，企业盈利底部预计出现在二季度到三季度，下半年盈利趋势性回升的概率较大。

从行业结构来看，2023年随着国内宏观基本面的改善，部分领域存在较大的修复空间。

首先，上下游盈利差距收敛，中下游制造业相对受益。2022年俄乌局势引发大宗商品涨价，部分原材料价格大涨后率先见顶回落，上游对中下游尤其是制造业的盈利挤压在2022年上半年达到高位。三季度以来，上下游分化问题出现缓和迹象，但由于中下游行业需求仍然偏弱，盈利改善并不显著。展望2023年，若国内需求好转，叠加大宗商品价格在海外紧缩衰退压力下难以维持强势，上下游盈利差距可能进一步收敛。行业层面，前期商品涨价对毛利率影响较大的建材、汽车及零部件、机械制造、轻工制造、家电和食品制造等行业，有望实现利润率的修复。

其次，出口链业绩压力相对较大，内需产业链业绩相对乐观。欧美等发达经济体的紧缩政策或导致经济增长进一步下滑，甚至陷入衰退，全球需求进而面临回落风险。在外需走弱、出口承压的背景下，出口产业链业绩预期相对不佳，而内需相关产业链在稳增长政策作用下业绩预期有望改善。在地产供给侧稳增长政策频出而销售数据尚未好转的情况下，地产板块结构上优于地产后周期产业链。若后续出台需求侧有关的政策，并带动销售数据回暖，则地产后周期产业链也将迎来修复。消费板块主要是修复兑现，操作上以结构性机会为主。商品消费修复时点相对较早，服务消费修复则稍缓。

最后，高景气的制造业可能进一步分化。在业绩持续高增长后，继续保持较高增长的制造领域较为稀缺。新能源车产业链作为过去三年新兴产业的代表，未来增长将逐渐放缓。

图为工业企业产成品存货累计同比

图为A股市场归属母公司股东净利润累计同比

[2][通胀不是掣肘政策前松后稳]

自央行三季度货币政策执行报告提出“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化，不断夯实国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件，做好妥善应对，保持物价水平基本稳定”以来，投资者对2023年的通胀走势较为关心。

2023年随着需求的改善、政策的发力，国内通胀水平可能抬升，但基准情形下并非掣肘。其一，疫情防控政策优化，消费预期回暖，但很难恢复到疫情前的水平，主要原因在于过去三年的疫情导致居民和企业的资产负债表受到不同程度的影响，人们消费的意愿和能力有待进一步观察。防疫政策优化后，居民消费意愿需要适应恢复的过程，预计消费修复不会太强。其二，疫情以来国内制造业的生产能力并未受到明显影响，若经济企稳复苏，则通胀影响将较大程度上被制造业供给能力释放对冲。其三，海外经济周期下行，全球需求走弱拖累全球定价的商品价格，工业品存在下跌空间。

在国内经济“供需双弱”、海外衰退压力加大的背景下，2023年稳增长政策仍有增量空间。2023年上半年在经济数据明显改善之前，流动性有望延续偏宽松态势，资金利率水平处于历史中低位，下半年伴随着经济的好转，流动性由松转稳，内生融资需求改善将支持信贷增长和结构优化。财政依然是发力重点，广义财政赤字将维持在较高水平，重点涉及减税降费、基建、政策性金融和财政直达消费。此外，地产前期的堵点一方面在信用风险，另一方面在居民部门对未来收入的预期以及居民对未来不确定性的担忧。11月8日，中国银行间交易商协会宣布继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房企在内的民营企业发债融资。11月11日，人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》。11月28日，证监会发布消息，决定在股权融资方面调整优化5条措施。信贷、债券、股权“三箭齐发”，从供给侧角度致力于精准解决“保交楼”环节的痛点，打通信用传导通道，有助于问题房企信用风险的处置和出清。后期大概率出台一系列需求侧有关的政策来继续提振地产市场信心。

就股票市场微观流动性而言，风险偏好能否回升是2023年股市资金面能否改善的关键。海外方面，2022年12月议息会议上的紧缩退坡是美联储政策调整的第一步。如果2023年经济和通胀均下行，那么停止加息和转向宽松预期的升温将促使全球流动性再次改善，汇率和资本流动等渠道对国内货币政策的掣肘也将消退。国内方面，经济基本面若企稳复苏，则有助于推动风险偏好回升，从而刺激增量资金入市。

图为我国CPI与PPI同比

[3][确立紧缩退坡美股先抑后扬]

国际地缘形势仍充满不确定性，但其影响已经反映在资产价格走势中了。若2023年局势不出现大的变化，则投资者就不必过于担心。除地缘政治以外，影响全球股票市场风险偏好的关键在于美元流动性的变化，即美联储后续的政策取向。

目前来看，2023年美国出现“滞至胀消”的概率较大。美联储货币政策从此前的激进收紧转为紧缩退坡，随后便是停止加息和转向宽松，其节奏要视通胀演化而定。2022年年末紧缩退坡前后美债利率筑顶，停止加息后，随着通胀预期的回落，美债利率打开下行空间。当衰退压力及可能出现的资产波动推动宽松预期升温时，实际利率下行将推动美债利率进一步下行。

2022年11月开始，紧缩退坡和美债利率上行风险消除为美股提供了支撑，市场因此出现反弹。12月美联储议息会议的结果是放缓加息，但其影响已经提前被市场消化。美股反弹告一段落，短期预计呈现振荡调整态势。尤其是衰退压力增加后，盈利压力会给市场带来一定波动，而波动的加大促使宽松预期升温、利率下行，届时美股成长股将在分母端无风险利率下行的推动下出现结构性机会，美股运行节奏上欲扬先抑。

A股方面，伴随美联储紧缩步伐的进一步放缓、国内经济企稳复苏、龙头公司依然具备较好基本面和中长期估值吸引力，北上资金2023年有望大规模流入。

图为美国CPI月度同比

综上所述，2023年A股将经历复苏预期反复、稳增长政策发力、复苏事实验证等多个阶段，整体呈现冬去春来、逐浪前行特征。短期而言，部分城市率先回归正常生产生活节奏，投资者对于疫情的担忧减弱，叠加稳增长信号仍存、政策面正在以稳健的货币政策和积极的财政政策换基本面数据的企稳回升，预计指数将振荡上扬。结构方面，传统经济相关板块盈利增速具备回暖条件。与此同时，新能源车产业链面临渗透率斜率提升的新阶段、资源品高基数低需求下业绩难以维持，增速恐边际回落。整体上，预计2023年上半年A股市场风格偏向价值，下半年逐渐转向成长。（作者单位：一德期货）