第一部分 2023年铁合金市场回顾

2022年铁合金市场主要经历三个阶段，上半年波动较大，冲高回落走势明显，下半年价格逐步企稳。年初受成本端锰矿价格大幅上涨以及地缘政治冲突导致全球硅铁供应出现缺口的提振，铁合金价格持续上涨。进入5月份后，铁合金供给端的压力开始显现，硅铁月度产量一度创出历史新高，同时下游钢厂利润水平下降，对炉料端价格的负反馈开启，铁合金价格进入三个月左右的单边下行通道。三季度由于亏损幅度扩大，铁合金厂家主动减产意愿增强，随着下游粗钢产量的回升铁合金自身供需结构改善。下游钢厂利润被动修复后对铁合金价格的支撑作用也开始增强，合金价格在8—10月企稳后缓步回升。

（一）现货市场回顾

锰硅和硅铁现货市场全年呈现先涨后跌而后企稳的走势，硅铁价格年内波动幅度更大，继续维持相对于锰硅的高弹性，价格中枢同比下跌幅度大于锰硅。整体来看，铁合金现货价格在上半年仍处于历史同期最高水平，进入下半年后，锰硅价格降至历史同期正常水平，硅铁价格仍处于历史相对高位。截至11月末，硅铁和锰硅绝对价格指数年内分别累计下跌2%和9%。年内铁合金现货市场价格波动幅度较去年明显下降，硅铁和锰硅的价格继续处于倒挂的局面。

（二）期货市场回顾

期货方面，铁合金盘面价格2022年波动较现货更大，上半年多数时间内主力合约处于升水现货的状态。进入下半年后，随着市场情绪转向悲观，负基差逐步收敛，现货逐步平水盘面。截至11月末，锰硅主力合约年内累计下跌9.5%至7400，跌幅基本持平同期现货，硅铁主力合约累计上涨1%至8398，走势强于同期现货。锰硅和硅铁盘面的倒挂较现货更为明显。

2022年铁合金期货市场成交量同比出现萎缩，当仍处于近年高位水平。锰硅期货1—11月累计成交量3924万手，同比下降近50%，与2020年同期大体持平。硅铁期货1—11月累计成交量6222万手，同比下降31%，但仍为历史次高水平。持仓方面，2022年锰硅和硅铁期货增幅均较为明显，继续创历史新高。截至11月末，锰硅期货持仓量共计311818手，同比增加120%，硅铁期货持仓量共计457572手，同比增加265%。产业和机构参与铁合金期货市场的积极性进一步大幅提升。

第二部分 进出口情况分析

由于我国锰矿品位总体较低，故每年需求大量进口高品位锰矿。作为全球最大的锰矿进口国，近些年来我国的进口量呈现逐年增加的趋势。2019年中国锰矿年度进口量超过3400万吨，相当于2015年的两倍，为近年最高水平。近两年受疫情影响我国锰矿年度进口量有小幅回落。2022年我国锰矿进口量大体持平于前两年，1—10月共计进口2489万吨，同比下降2.9%。但年内月度进口量的波动较大，全年呈现前低后高的特征。上半年海外需求增加，主流矿山发运至我国的锰矿比例下降，氧化矿进口量一度出现明显下降。进入下半年后，海外在高能源价格和持续加息的影响下逐步转入衰退，锰矿需求回落，但同期国内锰硅产量开始探底回升，锰矿发运至我国的比例提升。9月进口量一度突破300万吨关口，创两年来单月新高，三季度进口回补效应明显，锰矿进口量累计同比跌幅持续收窄。

具体到各主要进口国来看，2022年我国南非矿和加蓬矿的进口量小幅增加，刷新历史新高，巴西矿和澳矿进口量同比下降。其中南非矿进口量占进口总量的比值继续上升，接近50%，为近年新高。进口锰矿的资源集中度进一步提升，9月南非矿，加蓬矿和澳矿占当月进口总量的比例超过80%。与主流矿形成对比的是2022年非主流矿的进口量下降比较明显。

展望2023年，国内地产用钢需求有望改善，建材减产压力下降，锰元素需求较2022年有望提升，锰硅厂家开工积极性有望提升。海外经济转入衰退的风险加大，主流矿山发运至我国的锰矿比例预计将高于2022年。同时随着人民币汇率的走强，国内对外矿的采购意愿也将提升，我国锰矿进口量预计将同比增加，有望创2019年以来的新高。

硅铁方面，受地缘政治冲突影响，2022年全球硅铁市场呈现供需紧平衡。俄罗斯作为全球第二大硅铁出口国，其出口的受限使得全球硅铁月度供应出现3—4万吨的缺口。受此提振我国硅铁的出口量在上半年增幅明显，月度出口量不断刷新前高。但进入下半年后，随着欧洲经济转入衰退的风险加大，对硅铁需求萎缩，我国硅铁出口开始从高位回落，资源从欧洲转向日韩。1—10月我国硅铁出口量共计58.6万吨，同比增加15.7万吨，很大程度上缓解了国内硅铁供给端的压力。

展望2023年，海外经济衰退风险进一步加大，对硅铁需求将延续2022年下半年的下行趋势，而国内总需求有望回升。同时地缘政治冲突对全球硅铁供给端的约束将有所放松，海外硅铁供需平衡表将转向宽松。我国硅铁出口将逐步回归正常水平，月度均值预计降至3—4万吨。

第三部分 成本端

一、锰矿

2022年我国的锰矿港口库存水平有所增加，全年前低后高，下半年累库较为明显，当前总量矛盾依旧突出。2022年截至11月末，全国锰矿港口库存总量为613.3万吨，较去年年底增加70.7万吨，仅次于2020年同期，处于历史同期绝对高位水平。上半年由于海外需求强劲，主流矿山发运至我国的锰矿比例下降，氧化矿进口量一季度大幅回落。而国内锰硅产量处于高位，锰矿港口库存水平上半年振荡下行，6月一度跌破500万吨关口。进入下半年后，海外需求回落，外矿发运至我国的比例提升，锰矿到港量三季度出现激增，港口库存再度进入累库模式。南北方主港库存水平2022年继续分化，累库仍主要集中在天津港。截至11月末天津港库存升至490.2万吨，较年初增加82.5万吨。同期钦州港库存下降11.8万吨至108.1万吨。2022年北方主产区锰硅厂家的开工受扰动更大，对锰矿需求弱于南方主产区，使得北方主港累库压力大于南方主港。从天津港不同矿种的库存变化来看，2022年1—11月主流矿的增加主要集中在加蓬矿和南非矿，这与年初氧化矿到港量的下降有关。非主流矿中马来矿的累库较为明显。

展望2023年，国内锰硅厂家开工意愿较2022年有望提升，锰矿需求预计将同比走强。同时海外锰矿需求回落，发运至我国的比例提升，锰矿到港压力也将同时增大。预计国内锰矿港口库存水平将总体维持平稳，总量仍将处于近年来相对高位，锰元素过剩的矛盾仍将存在。港口库存中氧化矿的占比较2022年将提升。

从锰矿价格走势来看，年内各主要矿种价格多呈现冲高回落走势。整体而言，锰矿港口现货价格稳中有涨，南方主港价格涨幅高于北方。截止11月底，南方主港南非矿，澳矿，加蓬矿年内累计涨幅在5%左右。而北方主港价格价格持平于年初。2022年一季度锰矿现货价格涨幅较为明显，主要受年初氧化矿供给紧张的影响。一季度末加蓬矿价格已升至60元/吨度，较年初上涨超过40%，澳矿累计涨幅也接近40%，季末价格已升至61元/吨度，均升至近年来最高水平。相较而言，南非矿一季度涨幅较小，季末港口现货价格为41元/吨度，累计上涨17%。主要受高品矿价格上涨带动，自身供需矛盾并不突出。成本端的大幅上移成为锰硅价格年初走强的主要驱动。进入二季度后，锰矿价格维持高位盘整，南非矿价格走势强于氧化矿。进入下半年后，由于外矿到港压力增加，港口库存重新进入累库模式，锰矿现货价格从高位回落，至年底几乎抹去上半年所有涨幅。

展望2023年，国内锰矿库存仍将处于高位水平，锰矿自身供需难有明显边际变化，价格波动幅度较2022年将收窄。外矿对华报盘预计将提升，成本端上移。国内锰硅价格有望受下游需求改善的提振，对锰矿价格形成正向反馈。2023年锰矿现货价格中枢较2022年料将小幅上移。

二、兰炭和焦炭

同为铁合金生产原料的焦炭价格在2022年走势与锰矿相似，上半年冲高回落波动较大，下半年价格趋于稳定。截至10月末，焦炭价格年内累计上涨约80元/吨。春节前后受钢厂补库支撑，焦炭价格稳定上涨。进入二季度后，下游钢厂低利润对焦炭价格的负反馈增强，焦炭价格一度出现多轮提降。进入下半年后，随着钢厂利润被动修复，铁水产量创年内次高，焦炭价格止跌企稳。2022年兰炭小料价格波动小于去年，区间在1450—1950元/吨之间，年初，年中和年末均出现过年内相对高点。多数时间内价格高于近年历史同期正常水平，部分主产区兰炭企业的阶段性停产以及焦炭价格的走势是兰炭小料价格年内变化的主要影响因素。截止10月底宁夏地区兰炭小料市场主流价格1850元/吨，年内累计上涨200元/吨。整体而言，2022年铁合金原料端价格集体小幅上涨。

展望2023年，终端用钢需求有望边际改善，钢厂利润预期小幅修复，对炉料端焦炭价格的提振作用增强，焦炭价格中枢较2022年有望上移。供给方面，兰炭产能更换对产量的影响将减小，多数时间内价格跟随焦炭价格波动。考虑到锰矿价格2023年也将有所上涨，铁合金原料端对价格的支撑力度将强于2022年。

第四部分 铁合金供应情况分析

从2018年开始，锰硅开始进入新一轮的产能扩张周期，2019年全国锰硅年产量首度突破1000万吨。2022年虽然受疫情影响，使得新增产能的投放一度出现停滞，但进入下半年后产量快速恢复，全年产量仍维持在1000万吨上方。理论上随着新增产能的进一步投放锰硅产量有望继续同比增加。但去年能耗双控目标的提出从根本上改变了锰硅的中长期供应格局。2021年全年无新增产能投放，全国月度产能始终维持在1584791吨。2022年全国主要锰硅产区进一步完善对锰硅产能的约束细则以及未来淘汰和置换落后产能的具体计划。叠加年中受利润影响锰硅厂家的自发减产，2022年全国仍无新增锰硅产能投放，月度产能稳定在1584791吨。自2018年以来的锰硅新一轮产能扩张暂告一段落。2022年1—11月全国锰硅产量共计879万吨，同比下降4.4%，延续自2019年以来逐年回落的趋势。

年初能耗指标对铁合金供给端的约束出现阶段性边际放松。随着半封闭炉改造的完成，前期持续下降的锰硅产量在春节前已出现拐点，节后供给端宽松幅度加大，周度产量回升速度加快。进入3月后产量增速明显放缓，出现阶段性见顶的迹象，产量也在本月达到上半年高点，也是历史同期最高水平。进入二季度后，随着锰硅生产成本上移，锰硅价格承压回落，锰硅厂家开始面临亏损压力，主动减产意愿增强，月度产量逐步回落。进入三季度后随着亏损幅度的加大以及限电的影响锰硅厂家减产力度进一步增强。7月单月降幅接近20万吨，8月产量已降至60万吨附近，为近年历史同期最低水平。而后随着锰硅价格的企稳，厂家复产增多，月度产量逐步恢复至历史同期正常水平。

2022年上半年《内蒙古自治区人民政府办公厅关于印发自治区“十四五”节能规划的通知》中重提遏制“两高”项目低水平盲目发展，淘汰化解落后和过剩产能。原则上不再新增铁合金产能项目。确有必要建设的要按照“减量替代”原则。铁合金矿热炉必须采用全密闭型，矿热炉容量需超过30000KVA，并配套余热和煤气综合利用措施。25000KVA及以下的矿热炉原则上2022年底前全部退出。2021—2022年全区计划淘汰退出铁合金产能314万吨。宁夏六部门联合印发的《宁夏自治区两高项目管理目录（2022 年版）》，也旨在结合实际，细化两高行业范围，科学精准管理两高项目，遏制两高项目盲目发展。三季度内蒙古包头市工信部发布《包头市铁合金行业产能置换工作指南》。对铁合金产能实施总量控制，不再审批新增产能项目，且25000千伏安及以下矿热炉(特种铁合金除外)，原则上2022年底前全部退出。对确有必要建设的，按1.25：1实施产能减量置换。用于置换的产能为各盟市上报自治区2021—2023年淘汰落后和化解过剩产能实施方案中的铁合金矿热炉产能以及符合自治区、各盟市相关政策要求的铁合金冶炼项目产能。2022年是锰硅产能置换和退出压力较大的一年。预计2023年锰硅部分置换的新增产能有望投放，供给端约束边际放松。同时在下游需求改善的支撑下锰硅厂家的主动开工意愿有望增强。2023年全国锰硅产量有望同比小幅增加，结束连续3年的下降趋势，年度产量预计在1000万吨左右。

硅铁从2018年开始也进入新一轮产能投放周期，去年虽然受能耗双控影响，但由于行业利润较好产量仍创出新高。相较于锰硅而言，硅铁2022年供给更为宽松。1—11月全国硅铁累计产量为546万吨，同比增加88720吨或1.65%，继续创出历史新高。由于2022年俄乌地缘政治冲突导致全球硅铁供应出现缺口，海外硅铁价格高企，我国硅铁出口大幅增加。国内硅铁厂家利润明显改善，高峰时硅铁吨利润超2000元，国内硅铁厂家开工积极性明显提升。进入二季度后，虽然硅铁价格从高位快速回调，但硅铁厂家仍有一定利润空间，主动减产意愿不强。上半年硅铁月度产量始终维持在50万吨上方，6月单月产量超过55万吨，刷新历史单月新高。上半年硅铁产量在去年高基数的基础上再度同比增长。进入三季度后，由于硅铁厂家转入亏损，主动减产意愿增强，7月单月产量降幅接近10万吨，8月产量进一步降至近5年历史同期最低值。而后随着下游粗钢产量的回升，钢厂利润的修复，硅铁产量从9月开始缓慢恢复。

2022年上半年《内蒙古自治区人民政府办公厅关于印发自治区“十四五”节能规划的通知》中重提遏制“两高”项目低水平盲目发展，淘汰化解落后和过剩产能。原则上不再新增铁合金产能项目。确有必要建设的要按照“减量替代”原则。铁合金矿热炉必须采用全密闭型，矿热炉容量需超过30000KVA，并配套余热和煤气综合利用措施。25000KVA及以下的矿热炉原则上2022年底前全部退出。2021—2022年全区计划淘汰退出铁合金产能314万吨。宁夏六部门联合印发的《宁夏自治区两高项目管理目录（2022 年版）》，也旨在结合实际，细化两高行业范围，科学精准管理两高项目，遏制两高项目盲目发展。三季度内蒙古包头市工信部发布《包头市铁合金行业产能置换工作指南》。对铁合金产能实施总量控制，不再审批新增产能项目，且25000千伏安及以下矿热炉(特种铁合金除外)，原则上2022年底前全部退出。对确有必要建设的，按1.25：1实施产能减量置换。用于置换的产能为各盟市上报自治区2021—2023年淘汰落后和化解过剩产能实施方案中的铁合金矿热炉产能以及符合自治区、各盟市相关政策要求的铁合金冶炼项目产能。 

展望2023年，硅铁作为传统的高能耗行业在能耗双控的背景下供给端仍有约束。近两年行业高利润的刺激下多数硅铁厂家开工率已提升至高位，在无新增产能投放的情况下进一步提产空间有限。海外硅铁供应2023年有望转好，海外硅铁价格有望逐步回归正常水平，国内硅铁主动提产意愿将弱于2022年。预计2023年硅铁产量同比小幅下降。

第五部分 加工及消费需求情况

一、钢厂和镁厂需求量

2022年1—10月国内粗钢产量共计8.6亿吨，同比下降2%，连续两年同比下降。2022年粗钢产量的下降主要是由短流程贡献。从月度走势来看，全年粗钢产量的高点出现在二季度。但随后由于终端需求的疲弱，钢厂亏损幅度扩大，进入三季度后钢厂主动减产意愿增强，7月粗钢产量降幅明显，9月粗钢产量短暂恢复后再度下降。预计全年粗钢产量约在10.2亿吨附近。2022年粗钢产量的下降主要受需求端疲弱的反馈，2023年随着国内需求的边际改善，钢厂减产压力将减轻，产量降幅将收窄或产量同比大体持平。金属镁方面，2022年国内外终端需求走弱，但镁厂整体开工意愿并无明显下降。根据中国有色金属工业协会镁业分会不完全统计，2022年1—10月国内原镁产量75.62万吨，同比增加1.61%，预计全年产量仍在90万吨上方，75硅铁需求年度变化不大。预计2023年国内金属镁产量变化不大，全年维持在95万吨附近，对75硅铁需求维持稳定。

从铁合金的实际需求来看，2022年下降幅度大于粗钢产量。由于钢厂全年利润空间被压缩明显，对炉料端主动采购意愿不强，多数时间维持低库存策略。从主流钢厂对锰硅的钢招采量来看，年内多数时间处于近年历史同期最低水平。硅铁钢招采量较去年也同比下降，大体回落至2020年的低位水平。随之而来的是钢厂厂内铁合金库存水平的明显下降。截止11月，国内钢厂厂内硅铁库存均值为16.96天，同比下降24.45%，锰硅库存均值17.68天，同比下降19.56%。展望2023年，随着终端需求的改善，钢厂利润空间有望修复，对铁合金的补库意愿或将提升，厂内库存水平较2022年将有所增加。

二、钢厂和镁厂利润

2022年受地产端拖累，国内成材终端需求疲弱，同时成材出口也出现回落。虽然粗钢仍维持减产，但钢厂利润被压缩较为明显。1—10月黑色金属冶炼和压延加工业利润同比下降92.7%。长流程钢厂利润的高点出现在年初，冬储价格为近年来的新高叠加春节后北方地区开启限产，钢厂利润走扩。二季度随着粗钢产量的增加，成材利润向炉料端传导，对铁合金价格形成正向反馈，钢招价格达到年内高点。而后由于需求疲弱，钢厂利润水平进入三季度后持续回落，减产意愿提升，对炉料端价格的接受度下降。铁合金钢招价格随之降至年内低点。整体而言，2022年钢厂利润水平的变化是影响铁合金价格的重要因素。镁锭价格2022年受需求疲弱影响中枢呈现持续下行，年内累计跌幅较为明显。镁厂利润同比下降，对75硅铁价格形成一定的压制。

经过2022年三季度以来的持续减产，当前国内钢材社会库存水平已不高，未来价格弹性较好。2023年随着国内外用钢需求的改善，钢厂利润水平较2022年有望提升，对炉料端价格上涨的接受度将好于2022年。铁合金钢招价格年内均值较2022年将有所上移。2023年金属镁价格随着需求的改善有望回暖，对75硅铁价格的正向反馈作用将好于2022年。

第六部分 供需平衡表预测及解析

从2015年—2017年，粗钢产量受供给侧改革影响增幅缓慢，同期锰硅企业受之前持续亏损的影响开工意愿不足，产量基本以按需满足钢厂刚性需求为主。这三年里锰硅供需平衡表变化不明显。从2018年开始锰硅进入新一轮产能投放周期，产量在2019年首度突破1000万吨。同期粗钢产量也有明显增加，这一期间锰硅供需两旺，边际宽松。2020年受疫情影响，使得锰硅新增产能的投放在上半年一度出现停滞，加之上半年锰矿价格高企，全年产量结束了近年来同比持续增加的趋势，供需为近年来最为趋紧的一年。2021—2022年在能耗双控以及国内地产投资疲弱的背景下，锰硅市场供需两弱，需求端的降幅更为明显。展望2023年，锰硅产量有望回升，结束连续三年的同比下降。而粗钢产量将延续同比下降的趋势，供需结构较2022年边际宽松。

硅铁从2018年开始进入新一轮产能投放周期，当年产量同步增幅明显，近100万吨。而后除去2020年受疫情影响外，年度产量逐年稳步提升。2022年受全球供应缺口刺激，年度产量再创出近年新高。需求方面，2018年之前整体需求增速较供给端更快，硅铁供需维持紧平衡，2020年硅铁钢厂需求端达到历史峰值。2021年粗钢压产目标的提出使得硅铁下游需的求萎缩更为明显，而供给端进一步放量，硅铁供需平衡表处于近年来较为宽松的状态。2022年国内硅铁需求继续萎缩，但海外需求激增，国内硅铁表需大体维持稳定。展望2023年，国内硅铁产量将同比下降，钢厂和镁厂总需求预计大体持平于2022年，出口较2022年将有明显回落。国内硅铁供需结构较2022年将进一步宽松。

第七部分 套利机会展望

2022年锰硅和硅铁价格继续处于倒挂状态。但价差的波动幅度较去年明显降低，多数时间内硅铁和锰硅主力合约价差在0—2000元/吨区间波动。一季度由于全球硅铁供给出现缺口，硅铁价格走势强于锰硅，二者价差一度扩至年内高点。而后由于2022年能耗端对铁合金供给和成本的影响边际减弱，硅铁自身提产意愿增强，产量创出新高，二季度硅铁与锰硅价格的倒挂程度持续缓解。进入下半年后二者价差保持稳定。展望2023年，硅铁—锰硅的价差有望再度走扩。由于2023年黑色系受需求端改善的提振估值有望集体回升。钢厂利润水平的修复会提升对炉料端价格上涨的接受度。从去年能耗双控目标提出后，硅铁自身价格弹性就一直好于锰硅，意味着在铁合金的下跌行情中硅铁—锰硅价差通常趋于收敛，而在上涨过程中硅铁涨幅通常更为明显。基于对2023年铁合金价格中枢整体上移的判断，硅铁—锰硅价差将再度走扩。

合约间套利方面可尝试05与09合约之间的正套机会。2023年上半年地产施工和竣工有望改善，基建投资增速预计仍将维持高位，黑色系05合约当前已开始计价需求改善预期，估值集体提升，铁合金05合约受此提振。而2023年下半年铁合金终端需求改善的持续性仍有不确定性，强预期对远月合约估值水平的驱动弱于近月。