预期和现实博弈

随着2022年年末疫情管控的优化和地产融资的改善，困扰国内基本面复苏的两大因素——消费和地产投资有望在2023年好转。尽管“三驾马车”中的出口仍然面临一定不确定性，但考虑到美国通胀回落，外需收缩问题将得到一定程度缓解。国内经济修复的动力趋强，债券行情是否出现转折值得关注。

[近期债券市场冲高乏力]

2022年11月防疫政策优化和地产领域“三支箭”提振宏观预期，引发债市调整，而理财产品赎回潮进一步加大债市抛售压力，市场非理性的负反馈下，债市出现超跌现象。12月随着疫情的再度反复以及资金面的宽松，债市呈现超跌后的反弹修复格局。而进入2023年，尽管新公布的2022年12月PMI再创新低，银行间隔夜资金也维持在1%以下的宽松水平，但国债期货冲高乏力。究其原因，主要有三：首先，短期经济底部显现，1月大概率边际改善。2022年12月PMI再度回落，主要受防疫政策优化的影响，本轮疫情高峰在12月末逐渐明晰，后期国内经济活动修复是大概率事件，加上入境政策进一步放开，经济改善预期强化。其次，2022年12月疫情环境下，央行积极呵护银行间流动性，使得跨年资金面较为宽松，但考虑到国内经济有望持续修复以及输入性通胀不容忽视，后期资金过度充裕的必要性不大，甚至存在边际收敛的风险。最后，宽信用压力持续累积。2023年以来，稳地产政策加码。央行2023年工作会议上明确指出要落实金融16条措施、支持房地产市场平稳健康发展。央行和银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，多地地方经济工作会议也围绕住房消费、防范化解房地产风险进行重点部署。这将推升信用和经济双双企稳的预期。

虽然年内经济触底向上修复的方向确定，但复苏力度可能偏弱。当前国内防风险思路较为突出，稳增长政策仍显克制，政策刺激强度有限的背景下，内需很难强劲回升，与市场的强预期存在落差，这就为债市提供了阶段性超跌反弹的交易机会。此外，外需疲软、出口下滑给国内经济增长带来压力，总量货币政策存在一定发力空间。综合来看，可以积极看待2023年债市的交易机会。

[消费释放仍然需要时间]

图为城镇居民人均可支配收入累计同比变化

图为居民部门杠杆率当季同比变化

疫情影响的消化和消费需求的释放都要时间。尽管防疫政策持续优化后市场对于内需快速反弹存在较强预期，但消费需求的释放仍面临三方面的压制：一是疫情的影响不会因为政策的优化而完全消失。在本轮疫情高峰阶段，线下出行人数大幅下降，北上广深四大一线城市的地铁客流量在12月第三周一度降至8119万人次，仅为去年同期的35%，其中既有感染后身体不适的客观原因，也有出于自我保护而减少外出的主观行为，可见疫情对线下消费场景的限制。参考海外经验，受变异毒株的影响，平均3—6个月出现一波新的感染高峰，故消费的修复也不是一帆风顺的，势必有波折。二是居民收入增长面临压力。受到整体大环境和疫情的双重影响，2021年以来居民可支配收入增速持续走低。即便疫情影响有所消退，受潜在增速放缓的影响，居民收入增速在一段时间内仍将下行。三是当前居民加杠杆消费的意愿不强。2021年年末随着经济底的出现，我国居民部门杠杆率增速才有所回升，但回升速度远不及之前复苏阶段。除非政策端加大刺激力度，否则很难看到居民大幅加大支出的景象。

[地产政策主要针对刚需]

2022年固定资产投资增速缓步下滑，主要受地产投资跌幅扩大的拖累，而2023年地产投资虽有望在政策支持下进一步改善，但力度可能有限，整体投资仍存压力。具体来看，2022年四季度以来，地产政策不断调整，包括当年10月下调公积金贷款和房贷首付比例、11月出台金融16条措施和股权融资5条措施、2023年1月建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，地产从销售端和融资端都存在政策刺激，但实际效果可能有限，主要在于目前政策思路仍是满足刚需和保民生，而非刺激地产行业进入新一轮上涨周期。

销售方面，2022年年初以来金融机构住房贷款平均利率持续下降，年初为5.49%，11月已降至4.34%，是近10年来降幅仅次于2014—2016年的一次。然而，商品房销售增速回暖有限，虽较年初低位好转，但未能修复至正增长区间，原因在于目前的地产销售政策主要针对首套刚需，并未完全放开。2022年首套房贷利率降幅明显高于二套房，刚需的释放会带来地产销售的改善，但较难形成全面的大幅反弹。

融资方面，金融16条措施和股权融资5条措施对房企债权、股权融资渠道进行了调整，利于缓解房企流动性紧张局面，但从政策内容来看，仍要求募集资金主要流向存量项目，以“保交楼、保民生”项目为主，而对买地、开发新项目的资金使用进行了严格要求，这意味着房企进一步扩张的需求并不会明显增长。在销售端和融资端均回血有限的情况下，地产投资的改善估计达不到市场预期水平。

图为房贷利率走势

图为商品房销售面积当月同比变化

[海外需求存在不确定性]

2022年在美联储持续加息的影响下，全球需求集体走弱，摩根大通全球制造业PMI自2022年年初以来持续下滑，至12月已经降至荣枯线以下，录得48.6%，近10年来仅次于2020年疫情防控期间的历史低位。外需走弱对我国出口的影响已经显现，国内对外出口自2022年8月开始收缩，并于10月跌至负值，外需由经济拉动项转变为经济拖累项。

2023年海外需求和我国出口存在两方面的不确定性：一是美联储加息节奏仍存不确定性。在2022年12月美联储议息会议纪要中，委员们较上次会议进一步上调了本轮加息的终点利率预测值，且表示不会在2023年降息，当前市场对于外需触底修复的预期显得稍微积极。二是美联储加息至顶后全球需求修复存在不确定性。目前需求回落的压力正由欧美发达地区进一步蔓延到外围经济体，体现在我国对东盟出口自2022年四季度开始回落。即便后期欧美紧缩政策转向，其他经济体需求的改善也有时滞。

图为摩根大通全球制造业PMI月度走势

图为国内出口额月度同比变化

[流动性依然有宽松必要]

2022年11月公布的三季度货币政策执行报告展现出维持流动性宽松基调的意愿。一是对外部环境的展望由二季度的金融市场振荡和部分经济体“硬着陆”风险“值得关注”调整为“值得高度警惕”，并指出需“高度警惕经济下行压力在全球更广范围蔓延的风险”，显示央行对于后期外需进一步回落的担忧上升。二是对内部环境继续强调“国内经济恢复发展的基础还不牢固”。三是对下一步货币政策实施思路延续了“加大稳健货币政策实施力度”的表述，说明后期为巩固经济回稳向上态势还需货币政策的继续呵护。央行副行长刘国强2022年12月也公开表示，“2023年货币政策的力度不能小于2022年”。同月召开的央行四季度货币政策委员会例会上继续强调，要“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”。这些都说明2023年货币政策尤其是总量政策具有一定发力空间。虽然出于对疫后经济复苏背景下需求释放可能引发通胀风险的考虑，央行会更谨慎地应用总量工具，但降准降息空间仍在。此外，上半年外需回落压力较大，政策存在尽早发力的必要，下半年政策想象空间或逐渐缩窄。

综上所述，2023年国内基本面预计呈现外需筑底、内需修复的弱复苏态势，为满足稳增长诉求，政策端需要加码发力、尽早发力。上半年债券市场将在资金预期偏紧而实质宽松，以及经济复苏预期偏强而实际修复进度稍缓的影响下，呈现高位波动的区间振荡走势，其间存在阶段性超跌反弹可能，可以把握机会交易。（作者单位：建信期货）