在供应企稳和通胀降温的推动下制造业已走出低谷

2022年对欧美经济而言是极其艰难的一年。俄乌冲突令人始料未及，因疫情被压抑的需求反弹、供应瓶颈和能源价格飙升，共同导致发达国家的通货膨胀率飙升近10%，这是20世纪90年代初引入通胀目标货币制度以来无法想象的水平。随着2022年12月欧元区制造业PMI回升至47.8，在供应企稳和通胀降温的推动下，欧元区制造业或已走出低谷，未来将驱动欧股价格进一步反弹。

能源危机的影响正在欧洲消退

2022年10月欧元区CPI同比达到10.6%的历史新高，尽管随后两个月数据见顶持续回落，但核心CPI仍未见顶。当前欧洲经济由于高通胀全面发酵而引发的问题主要包括：由于能源价格高企部分公司无力偿债而倒闭，从而减少产量并推高能源价格；供应方面的瓶颈依然存在，目前欧洲企业仍然普遍认为材料和设备的短缺是限制其生产的首要因素，这样的瓶颈会抑制供应增长，并使产品价格压力持续上升；2022年12月剔除能源和食品价格的核心通胀在欧元区升至5.2%，而美国和英国的通胀率甚至更高，这表明通胀压力已经在欧美经济中广泛存在；过去两年里通货膨胀比工资增长更快使家庭购买力下降，人们可以购买到的商品和服务更少，需求和生产亦有下降，但通胀仍在持续。

图为欧元区CPI与核心CPI同比

到2022年年底，欧洲家庭对其前景尤其悲观，商业信心也有所下降，在消费和投资减少的情况下，欧洲央行的利率则继续上升，对于渐行渐近的衰退，市场预期似乎较为一致。国际货币基金组织（IMF）在2022年10月发布的预测显示，2023年将是2001年以来全球经济增长率最低的一年，全球约三分之一的经济体都将面临至少连续两个季度的负增长。类似的是，欧洲央行在2022年12月预测欧元区在2022年四季度和2023年一季度将出现负增长。尽管衰退“板上钉钉”，但近期欧洲经济环境中，一些积极的变化正在浮现，市场认为2023年在地缘政治冲突没有升级的情况下，欧洲经济或增长好于预期，并且通胀低于预期。

欧元区工业生产和就业保持韧性

俄乌冲突对欧洲能源体系来说既是危机，也是一个历史性转折点，对于欧洲工业来说也是如此。欧洲机构在应对危机和部署应对措施以减轻公民和企业负担方面也非常团结，使预计的灾难并未出现。2022年11月欧盟的天然气消费量与2021年同期相比大幅下降了23%，尽管2022年11月上半月的温暖天气对其应对危机有一定帮助，但这只是小部分原因。事实上在夏季不需要供暖时，工业用户已经大幅减少了用电量，因此其他企业和家庭可以调整和减少对天然气的使用。另外，2022年春季市场担忧若俄罗斯停止天然气供应，欧洲工业(包括德国工业)的很大一部分将崩溃，被证明是误判。俄罗斯已经将对欧洲的天然气供应减少了80%左右，并不再通过北溪管道输往德国。然而2022年10月，欧元区工业产值同比增长3.4%，德国产值同比基本持平(下降0.2%)。由于能源需求下降，欧元区能源部门的产出下降了8.7%，德国能源部门的产出下降了13.2%，但欧元区制造业产出增长了4.7%，德国制造业产出增长了0.8%，这表明欧洲工业比预期更具弹性。

在欧盟，劳动力市场依然强劲，失业率处于历史低位，劳动力参与率处于历史高位。强劲的劳动力市场与信心指标黯淡前景互相矛盾，但企业未因为经济预期会变弱而停止招聘，如果未来没有发生严重的经济衰退，企业的招聘决定将带来2023年工业生产的加速。

欧洲央行的紧缩政策或达到降通胀目标

目前市场对欧洲央行加息和“鹰”派言论影响的担忧或有夸大，在欧元区CPI同比已达到8.9%的情况下，欧洲央行的存款利率从2022年7月的-0.5%提高到2022年12月的2%，这远低于欧元区当前的通胀水平和2023年的预期通胀水平，因此预计欧洲央行加息在2023年仍将刺激经济而非成为抑制经济增长的因素。由于利率对经济的影响具有时滞性，欧洲央行进一步加息可能会使欧元区产出在2023年以后收缩，但收缩幅度不会太大，而且目前的紧缩与20世纪80年代和90年代的紧缩相比有较大差距。以20世纪70年代为例，在石油危机冲击之后，美国联邦基金利率在1981年提高到19%，1981至1989年期间仍然比实际通胀率平均高出5个百分点。从1995年到2000年，欧元区利率和通胀率的差距为4个百分点。对于目前欧元区10%的通胀率来说，这意味着欧洲央行的存款利率需要升至15%或14%，而不是2%。尽管自20世纪80年代和90年代以来，均衡实际利率可能有所下降，但欧洲央行当前和预期利率无法与历史上的情况进行比较。因此，当前货币紧缩对经济的中期影响较过去更小。从欧洲央行偏强的“鹰”派声明来看，更多的目的是控制预期。

尽管欧元区2022年12月核心CPI升至5.2%，但部分原因仍是能源价格上涨，例如能源价格上涨可能使百货公司提高货品的销售价格。但如果地缘政治冲突不升级，能源价格可能不会进一步上涨甚至会下降，若推高成本压力的因素消失，核心通胀将有望回落。此外，薪资方面未推高通胀，未来的可能性也不大。即使未来1到2年工资随物价指数浮动或集体协议而加速增长来弥补最近通胀意外上行，但在2022年的通胀如此之高的情况下，2023年CPI仍远高于2%的目标，使实际薪资增长将低于通胀上行前的水平。在供给下降可能性较低的情形下，较低的实际工资将抑制通胀。

2023年欧元和欧股上涨可期

2023年，强势美元在美国经济前景转向悲观、通胀逐步回落的趋势下转向中性，继续下行概率更大，在此过程中欧元将成为美元走弱的主要受益者。近期欧元区通胀下降，可能会推升欧洲央行不再采取强硬措施的预期。但随着地缘政治风险降低，能源价格下降使国际收支改善，欧洲通胀或较美国更快下降，叠加中国经济强劲增长的提振，都将成为推动欧元兑美元走强的利好因素。

图为欧元区制造业与非制造业PMI走势

对于欧股来说，目前市场估值已经计入了盈利下降，欧洲斯托克600指数的市盈率约为12.2倍，远低于标普500指数的16.6倍。2022年12月欧元区制造业PMI自10月46.4的低点连续两个月回升至47.8，在供应企稳和通胀降温的推动下，欧元区制造业或已走出低谷，未来将驱动欧股价格进一步反弹。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0016628）