引言 对金融资产配置的理解和框架

2004年美林证券推出的美林时钟理论已经成为了资产配置的经典理论，她的魅力在于为资产配置提供了思路和分析范式。时至今日，市场上对美林时钟理论进行模仿、迭代、和创新的模型层出不穷。在思考金融资产配置时，我们也沿用了美林时钟的分析范式，并加上我们对金融资产的理解，形成了新的金融资产配置框架。

金融的本质是资金的融通，这是实体经济发展到一定程度后出现的“新”需求，因此，金融资产是依托于实体经济而存在的。我们认为金融资产更像是实体经济的衍生品，对其的理解和分析也脱离不开实体经济。

实体经济存在明显的周期性波动，即我们通常所说的经济周期现象。我们认为经济周期是由凯恩斯所谓的“动物精神”决定的，而动物精神是人类难以摆脱的特征之一，这意味着只要实体经济的构成主体仍是人类，那么经济周期现象将一直存在。由于金融资产的衍生品属性，经济周期现象也同样影响着金融资产的波动。因此，承认并定义经济周期是我们搭建配置框架的第一步，也是最重要的基石。

第二步，金融资产（这里指股指和债券）有着自身的运行规律，股债的趋势同时受到经济预期和货币状况的影响，更有趣的是如果我们将经济预期和货币状况按好/坏（或强/弱）划分后，会发现经济预期和货币状况两两组合后，股债在不同的状况下能够互相填补对方的“坏”趋势。如下图所示：

例如，在象限1时，债券因为货币宽松和经济走弱的双轮驱动大概率会走出牛市行情，而股市则因为两个驱动因素的反向运行陷入趋势不明的状况，而到象限2时则变成股票走相对确定性趋势，债券趋势不明朗。可见，当实体经济在象限中轮转时，每个象限我们都能找到趋势相对明朗的策略方向，这就是我们金融资产配置的基本逻辑。

简单来说，我们理解的资产配置是“在恰当的时候做恰当的事情”，金融资产配置也不外如是。

第1章 当下我们处在哪个象限？

根据我们的资产配置框架，我们需要先确认当前经济周期的状态。我们认为经济要实现增长有两个条件：1、国民经济四环节（生产、分配、流通、消费）彼此畅通，确保经济处在良性正向循环中；2、企业愿意进行资本开支，推动社会资本扩大再生产。

根据我们的经济周期跟踪指标，当前宏观经济的状态是：生产强、消费弱，国民经济四环节并不畅通，而经济循环畅通是企业愿意进行资本开支的前提，指标也显示了当前企业资本开支意愿并不强。因此，我们当前的经济状况是“走弱”。

第二，从货币政策的基调看，当前的货币环境属于宽松。2023年央行工作会议指出要精准有力实施好稳健的货币政策，以及加大金融对国内需求和供给体系的支持力度。表述中保留了“广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的说法，鉴于去年的低基数，今年的名义经济增速应该不低，这意味着货币供应和去年相比应该会上一个台阶。同时，今年发力稳增长的状况下，无论是消费还是投资都需要货币政策的支持，在经济切实复苏之前，货币政策大概率会维持宽松支持经济建设。因此，现阶段货币政策宽松的状况是相对确定的，且短期不会出现转向。

因此，综合经济和货币状况来看，我们当前处在象限1，即货币宽松但经济走弱。

第2章 债市：预期再定价

2.1.复苏交易阶段性结束

元旦假期后第一波“集中感染”人群基本恢复健康，叠加新冠感染“乙类乙管”正式落地，前期防疫管控之下的硬性限制解除，风险偏好迅速升温，复苏预期带动风险资产上行，从下图中可以看到，春节前A股、商品以及国债收益率同步上行，人民币对美元持续升值。彼时由于春节假期临近，在数据以及消息面相对真空的情况下，预期主导资产走势，而市场也将春节视为重要的预期验证窗口。总结来说，复苏交易主导一月行情，其底层逻辑在于市场预计防控措施的取消将会有效刺激旅游、外出就餐、电影文娱等接触性消费回暖，消费项对经济形起到拉动作用。

从多个平台以及机构发布统计的假期内的微观数据表现来看，我们认为上述预期的已经基本得到验证，结合1月30日假期归来后资产表现，复苏交易阶段性告一段落。根据文旅部数据，2023春节假期旅游出行人数恢复至2019年同期的88%，旅游出行收入恢复至73%。猫眼专业版数据显示，截至1月27日21时，2023年春节档期总票房67.24亿，位列中国影史春节档票房榜第二位。此外从假期内机场车站旅客吞吐量以及城市交通拥挤指数等多个角度来看，消费修复进展符合预期。但在假期归来后的大类资产却呈现出利多出尽的观感：A股全天高开低走，而国债期货在小幅低开后持续上行最终强势收涨，二者表现与一月以来由经济修复预期主导的复苏交易逻辑明显背离。

2.2.未来关注大宗消费以及货币政策预期

对于服务消费修复为主的复苏逻辑已经得到充分验证，后续市场将进入复苏交易的新阶段。从复苏交易的路径来看，在硬性限制解除后，居民的出行消费以及商务活动倾向会逐渐向疫情之前靠拢，正如我们在春节假期内看到的一样。但两年疫情对于居民部门资产负债表的冲击是客观存在的，“疤痕效应”之下，期待消费能够自发的恢复到正常水平并不现实，在活动半径修复之后，下一步就是通过政策引导帮扶，释放消费潜力，通过商品消费的复苏带动中下游实体企业盈利改善，从而引导居民部门收入好转，最终反哺服务性消费继续上行。

尽管假期内相关消费数据表现良好，同时我们也注意到以汽车、地产为主的大宗消费仍有较大改善空间，在复苏交易的第一阶段基本结束后，商品消费能否为稳增长延续动能将成为新的焦点。从数据端来看，1月乘用车同比增速落入负增长区间，30城商品房成交数据依旧为历年同期底部，同比负增长，大宗消费仍有较大改善空间。另一方面，1月官方PMI数据中我们也可以看到，服务业指数环比上行接近15个百分点回归扩张区间的同时，制造业PMI以及其各分项整体表现依旧偏弱，同样证明了服务消费强、商品需求依旧偏弱的复苏结构。

从海外经验来看，一定力度的政策支持对于商品消费的复苏至关重要。例如疫情之后截至2021年底美国财政预算占GDP比重来到了16.7%的高位，而2019年末该指标仅为4.6%。天量的财政资金除了用于补充联邦政府资金、提供税收抵免、提供企业贷款外，还包括一轮1.9万亿的救助计划（占2020年GDP比重8.8%），具体内容包括投资公共卫生设施、扩大失业救济金计划以及向符合条件的个人发放1400美元的直接补助，为耐用品消费的复苏打下基础。国内方面，从基调来看值得期待，2022年中央经济工作会议指出，2023年积极的财政要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，两者同时强调“力度”。 1月央行金融统计数据发布会上曾表示“稳健货币政策将在总量上确保社会总需求得到有力支撑”，同时货币政策司司长邹澜也表示“央行正在研究推出包括保交楼贷款支持计划、住房租赁贷款支持计划等在内的多项结构性工具”，未来我们或将可以期盼总量结构政策更好的协同发力。从另一方面来说，美联储加息幅度进一步收缩，终端利率的临近意味着加息周期已经接近尾声，美债收益率上行有顶的环境下，国内货币政策会有更大的腾挪空间。

总结来说，当前债市依旧处于复苏交易的宏观大逻辑之下，但短期内可能会由于预期难以得到验证而出现盘整。而货币政策方面存在更多的可能，宽松预期波动之下，债市振荡偏强。

2.3.信用债&可转债

2.3.1.信用债：减少城投信用下沉

2022年11月的利率债调整对信用债的影响延续至12月，今年开始在配置力量的带动下，信用债整体回暖，城投债、产业债信用利差均呈现冲高回落走势。

2022年末部分网红省市城投出现非标逾期、贷款展期，给城投债投资前景蒙上阴影，公开债刚兑金身虽然未破，但信仰似乎摇摇欲坠。2022年是稳定压倒一切的年份，疫情之下税收、土地出让金锐减，财政虽然困难但仍勉力支撑。今年应该是对于此前压力集中应付的一年，违约或许渐行渐近，需关注两会后政策应对。在政策明朗前，减少信用下沉，保持短久期，警惕负面消息对于估值的冲击。

产业债中地产债仍是市场热点。1月融资端政策持续发力，“四支箭”从信贷、债券融资、股票融资、内保外贷四方面支持房企，部分出险房企甚至实现融资破冰。自2022年11月房地产政策系统性转向开始，优质房企债券价格率先走高，随着政策不断加码，至1月更多融资落地，更多弱资质房企债券价格开始表现。目前政策下，优质房企受益更加明显，安全性较高，但收益率已大幅下降，可以博弈受政策支持的次优房企短债。从行业整体来看，仍需关注经营数据及融资能力的恢复。

A股2022年11月起开始触底反弹，但转债并未跟随，指数反而在12月下旬创出新低。原因在于利率水平自11月起明显上行，至12月中旬才逐渐平息，导致转债整体反弹延迟至12月末才开始。1月后利率陷入振荡，对与转债的利空影响减小，转债整体跟随股市上行而回升。

截至1月31日，中证转债指数收于409.28，较去年末收略有上涨。估值方面，平均转股溢价率为41.6%，纯债溢价率为47.0%。2022年11月以来，转股溢价率一直处在不断压降的过程中，纯债溢价率则随转债价格波动而动，目前与去年四季度水平相当。分行业来看，金融、能源纯债溢价率仍旧最低，债性保护强；医疗保健、材料纯债溢价率最高，债性保护弱。医疗保健、可选消费、信息技术的转股溢价率最高，股性偏弱；公用事业的转股溢价率最低，股性偏强。

1月A股市场持续回升，表现出人意料。尤其在临近春节成交缩量的情况下仍然保持强势，皆因疫情快速消退导致市场对复苏寄予厚望。北向资金持续流入，风格上偏向交易经济复苏的大盘股。1月总体上属于轮动修复行情，没有绝对主线，修复后尚没有新方向走出来。进入2月，市场有望整固后继续向上，风格上可能转向中小成长。地产、消费相关板块在经历修复后，需要后续数据支撑才能向上拓展空间，择券上可以偏向高景气方向以及年内有拐点预期的行业。板块上，除光伏、风电外，可关注消费电子、芯片、工程机械、小家电等。

第3章 股指：多空分歧继续博弈

3.1.市场主线回顾和展望

去年11月防疫政策放开以来，A股明显上行，以沪深300指数为例，区间涨幅超15%。本轮股市上行交易围绕经济复苏预期展开，大类资产中国债期货下跌、南华工业品指数上涨和人民币持续升值，均反映了投资者对国内经济的乐观预期，当然也不排除一定程度受到美联储加息放缓的影响。虽然这轮上涨的交易主线是疫后复苏，但股市增长动能逐步由对防疫政策放开后的消费复苏，转向经济的整体复苏。从市场表现来看，消费板块对股市拉涨动能逐步减弱，而前期涨幅较小的绩优板块则轮番领涨，股市上行表现为“由点及面”。

回顾1月股市表现，以沪深300为例，上行超7%，主要动能我们认为有以下几点：1、疫情感染高峰过去，市场情绪有所好转，对于消费复苏预期浓烈。同时，相关政府部门积极发声，政策面对于房地产、新能源、平台经济等产业支持措施频发，经济整体前景乐观。2、受国内外经济周期错位影响，人民币资产受青睐，北向资金大举流入，1月净流入金额1412.90亿元，创历史新高，为市场提供活力。

聚焦2月，从基本面来看，1月制造业与非制造业PMI数据回归荣枯线上方，供需活力均有所修复，经济增长动能有所修复；同时，春节之后由中央到各省相关会议，对于2023年工作规划和目标均较为积极，多数大省GDP定在5%左右，干劲十足，经济向好是大势所趋。从资金面来看，北向资金在连续大幅净流入一段时间后，可持续性有待观察，内资的举措倾向于“边看边走，及时止盈”。整体而言，资金面的动态更多影响股市的波动，而不是趋势。

后续股市运行仍需依托经济增长现实，以及政策加码状况，这也是2月需要关注的重点。当前，股市对前一轮复苏预期的交易逐渐降温，而在基本面缺乏增量利多信息刺激的时候，资金将维持观望。我们相信复苏没有被证实/证伪前，基本面预期向好的状况不会轻易改变，股指调整的幅度和时间会比较有限，所以对2月行情我们并不悲观，但月度运行中枢变动较小。

3.2.风格&主题配置

防疫政策放开后，消费需求修复预期强烈，加上地产支持政策频发，消费板块如食品饮料、消费者服务，以及金融地产板块如银行、非银金融、房地产等领涨。领涨板块在大盘股指数中权重更高，例如，上证50指数中食品饮料、银行、非银金融板块占比超50%，而在中证500指数中占比仅有10%-15%，在中证1000指数中占比更是小于10%。同时，这些领涨板块集中在下游，所以去年11月至今年1月中旬大盘股表现优于小盘股，下游表现优于中上游。

但是正如我们上文所说，目前市场走势处于“由点及面”的过程中，即股市表现为以上所提到的板块先行，其余板块跟上。因此，1月16日开始，盘面风格出现明显的逆转，小盘股走势更优，上游表现超越下游。我们观察了11月至1月16日以及1月16日至1月底的板块涨跌幅，发现板块表现基本出现了全面逆转，和之前的涨跌表现几近逆序：1月16日至1月底的领涨板块基本是此前涨幅最小的板块，板块交易主线由消费、金融地产转移至前期上行表现较弱的板块。

虽然目前风格有所转移，但可持续性较为不确定，一旦经济政策增量利好出台，以消费和金融地产为代表的板块将继续领涨，蓝筹股占优，风格可能再度转移，所以目前不建议风格上频繁切换。

根据以上风格轮动中各板块涨跌幅对比我们可以发现，各板块其实在轮番滚动向前，唯一在风格转换中持续表现较优的板块是有色金属，这与以往牛市中有色金属板块领涨的现象相一致。由于有色金属与房地产、汽车等多个经济增长动能支撑产业息息相关，经济上行时，对其盈利有较强的支撑，同时，从估值来看，其目前还处于历史低位水平，上行潜能较大，后续仍具有较高投资价值，从历史经验来看，如果经济能够实现复苏，有色板块在中长期的表现占优。上游指数中有色金属板块占权重高达61%，所以我们认为上游指数相对受风格切换影响较小。

简单来说，我们不建议频繁进行风格切换，如果经济能够顺利复苏，上游板块值得中长期关注。

3.3.股指衍生品策略

根据以上分析，大趋势上股市属于风格轮动，滚动向前，整体保持乐观。但是春节之后北向资金日净流入量逐步下降，内资未接棒的情况下，市场缺乏上行活力。同时，前面所提到的小盘股补涨，观察指数走势，春节之后中证1000指数跳空高开，缺口未回补继续上行，春节之后前四个交易日涨幅已接近3%，而上证50则下跌0.88%，周五股市整体大幅下跌。我们推测可能小盘股补涨已经相对充足，后续股市中枢有待政策面发力提振。所以目前来看股指做单边仍需等待时机，跨品种交易需要准确的择时，且偏短期交易，不做推荐。较为保险的做法是现金担保卖出看跌期权策略，可选择深虚值的期权，即使被行权，可以接入低成本的现货，整体而言该策略在上行趋势中风险较小。

第4章 股债联动策略的跟踪和思考

4.1.从金融资产配置框架到交易框架

金融资产配置框架的另一个妙用是可以指导股债联动策略。由于股债在不同象限时可以互相填补对方的“坏”趋势，因此理论上通过调整资产配置方式，就可以让收益穿越经济周期。

据此，我们开始进行股债联动策略的模拟交易测试。

交易一般会领先于现实经济状况，因此，配置框架要指导交易必须在原有的象限划分上做出调整。简单来说，能够指导交易的配置框架对经济的定义需要从现实走向预期。捕捉经济预期并非易事，但我们认为在一个公开交易的市场中，市场参与者根据自己对市场的预期参与交易，诸多市场参与者在市场中博弈，最终形成市场价格。市场价格是市场参与者预期的博弈结果，也从一定程度上反映了整个市场对于未来的预期情况，因此，我们可以尝试通过跟踪市场价格的波动来捕捉经济预期的变化。一方面可以我们用大类资产的相对表现来确定市场交易的经济预期，另一方面，股债市场中的交易出来的盘面信息也透露了市场的预期。

象限的另一个维度货币环境，也存在预期，但货币维度的预期相对容易确定。一般来说货币政策环境总是跟着经济状况走，且和实际经济状况更为相关，因此，对经济数据的公开跟踪大概率就可以完成对货币政策环境的跟踪。此外，我们也不排除发生特殊情况，即经济环境不好，货币政策也在收紧的状况，所以，我们还增加了对资金利率的密切跟踪。资金市场利率的波动频次高且敏感，如果资金市场利率出现趋势性的变化，那么也是在提示我们对货币政策环境的认知需要进行修正。综上，我们通过对经济现实跟踪、政策基调解读以及资金利率监测，可以确定货币维度的预期。

4.2.交易象限和交易心得

从交易视角来看，早在2022年9月底交易象限就从象限1转至了象限2，即经济预期向好、货币政策环境宽松。从2022年10月至今，大类资产的走势，包括A股、汇率、商品等都体现了这一逻辑。

在象限2，我们的交易策略是高配股票、低配债券。我们的模拟交易测试开始于2023年1月中旬，当时股票指数（以IF为例）的位置已经比2022年9月底高出8%左右，债券（以10年期国债期货为例）已经下跌了0.85%。所以我们的建仓位置其实并不算特别优越，在高股低债的配置组合下，收益基本在零轴附近波动。

为了更好的收益曲线，仓位必须有一定的灵活性，这也是我们进行模拟测试的目的之一。在春节前盘面指标显示股票指数交易出现了过热信号，当时我们的决定是在股票大趋势确认上行的状况下，先建立股票仓位比规避回调更为重要，因为趋势行情下踏空才是最大的风险。

我们首先按原有的配置比例进行了股债的配置，但在2月行情中，我们希望重点检验的是：当盘面出现过热信号时，我们如何调整仓位比较合适？是减仓，还是等信号冷却加大仓位？在趋势不变的情况下，减仓是否能带来后续更好的入场点位？这些问题的答案意味着后续我们在配置比例上恐怕需要设置的一个区间，而不是一个绝对数值，区间可以为仓位调整提供空间。

第二个检验，是关于主线经济复苏的跟踪。当前展望2月，我们能预见可能会对行情产生较大影响的事件包括：1月社融数据结果、2月MLF操作利率结果、地产销售据（但2月结果可能不是特别关键）。这些事件如果作证经济复苏、或者政策加码，那么是否能刺激行情再次上涨？

我们预计2月大概率是预期证实/证伪空窗期，大家会更期待两会的内容，在此期间风险资产继续调整，等待下一个上攻时间点。（作者：南华期货 王梦颖、王映、高翔、徐晨曦）