日本货币政策正常化脚步渐近？

  2月14日，日本政府正式提名植田和男(Kazuo Ueda)担任日本央行行长，提名仍需获得日本国会两院的批准。由于过去这一职位长期由央行内部或财务省出身的官员担任，本次日本政府提名经济学家出任日本央行行长令市场感到意外。现任日本央行行长黑田东彦的任期将于4月8日结束，他领导了日本央行的超鸽派货币政策，对于他的继任者而言，其需要接手有两个“烫手山芋”：规模比以往任何时候都大，但充斥着疯狂和扭曲的日债市场；以及央行如何使政策正常化。

A    黑田东彦货币宽松政策回顾

2022年12月，日本央行突然宣布将收益率曲线控制政策（YCC）中的长期利率波动幅度由此前的±0.25%扩大至±0.5%。今年2月，日本政府正式提名货币政策中立派植田和男担任下一任日本央行行长。日本政府和央行的种种行为，使得市场更加确信日本货币政策转向的脚步渐近。本文从日本收益率曲线控制政策的历史出发，分析其面临的问题和挑战，并评估未来日本货币政策的走向及影响。

2013年3月，货币宽松派的一面旗帜——黑田东彦出任日本央行行长并连任至今。

为了解决“三低”——低利率、低增长、低通胀的日本经济，以黑田东彦为首的日本央行设立了2%的长期通胀目标，以此为基准全面转向大规模货币宽松，并出台了一系列的配套政策。

整体上看，黑田东彦任行长期间日本货币政策大致可以分为三个阶段。

第一阶段：2013年5月，日本开始施行质化量化宽松政策（QQE）以推动2%的通胀目标达成。其采取的措施包括将增加日本国债购买量、购买更长到期时间的债券而突破之前的三年限制、增加ETF和房地产投资基金购买、两年内把日债和上市交易基金持有量增加一倍、结束之前的资产购买计划。

与2001年开始的日本两轮量化宽松政策（QE）相比，质化量化宽松政策大量购买长期国债、ETF和J-REITs，同时大幅扩张对商业银行的低息贷款，以此来支撑资产负债表的扩张和基础货币的投放。质化量化宽松在2014年迎来加码，基础货币总量增速目标上调至80万亿日元/年。

然而伴随着日本央行国债持有量的不断上升，日本的CPI同比却依旧未能实现通胀目标，日本央行需要以新的手段加码宽松。

第二阶段： 2016年1月，日本央行在原有的质化量化宽松基础上，对超额准备金账户采取-0.1%的利率，日本也成为亚洲第一个实施负利率的国家。

但随着时间推移，一二阶段的“QQE+负利率”的组合货币策略逐渐显露副作用：一方面质化量化宽松中刚性购债的要求使得日本央行在日本国债中的持有比例越来越高，央行后续可能陷入无债可买的窘境；另一方面负利率政策实施带动日本长短期利率皆大幅下行，利差收缩给金融机构的收益形成了压迫。

第三阶段：为了解决刚性购债+负利率政策存在的问题，日本央行在2016年转向收益率曲线控制政策（YCC）。其短端利率目标继续锁定-0.1%，同时长端(10年)利率目标确定为0%并允许±0.1%左右的波动幅度。

收益率曲线控制政策的使用意味着日本央行货币政策重心由“量”重新转为“价（利率）”，这一调整既可以弱化此前提出的刚性购债规模目标，又能抬高过度下行的长端收益率。

同时，为配合收益率曲线控制政策，日本央行引入了固定利率无限量购债操作，即在利率向某一方向波动速度过快或超过日本央行指明的利率波动区间时，日本央行会以利率上限（下限）去向民间金融机构无限量收购（释放）对应国债，从而起到控制国债收益率在目标区间的作用。收益率曲线控制+无限量购债政策实施以来，日本长端利率基本维持在了央行的目标范围内。

收益率曲线控制政策实施以来，利率波动区间又经历三次调整。日本央行在2018年7月将长端利率的波动区间由±0.1%扩大到±0.2%，并在2021年3月将波动区间进一步扩大至±0.25%，同时引入连续国定利率无限量购债操作加强对收益率的控制。2022年12月的调整是YCC政策推出以来第三次调整，利率区间进一步扩大至±0.5%。利率波动区间的扩大在适应国债利率波动的同时，也减少了收益率曲线控制对市场价格发现功能的抑制。

B    YCC策略能否维持面临挑战

从宽松货币政策的成果来看，从QQE到YCC，不断加码的刺激政策使得日本经济摆脱了通缩的困局，CPI在多数时期保持在0值以上。同时，从2013年宽松政策开始到2019年疫情之前，7年时间日本名义GDP平均年增长1.59%，实际GDP平均年增长0.95%，均高于2000—2012年政策实施之前。但是，随着YCC政策实施到第8个年头，政策的副作用也在不断累积。

首先是期限利差扭曲，增大了市场风险。由于YCC政策锚定的是短端利率和长端的10年期利率，对于其他期限的利率并无约束，因此利率的倒挂与扭曲时有发生。以9年、10年期国债收益率为例，二者在2022年的9—11月期间维持了较长时间的倒挂，而5-10年期国债利差的收窄与10-20年期国债利差的走扩也在YCC实施期间表现明显。对此，日本央行也曾声明，不同期限债券利率之间的关系可能会对金融状况产生负面影响，而这可能也是其在去年年底突击调整长端利率波动区间的主因。

其次是日本央行大规模购债影响到了市场功能。2016年，日本央行从“QQE+负利率”政策向YCC政策转型时，初衷是解决质化量化宽松中刚性购债要求带来的日本央行在日本国债中持有比例越来越高的问题。YCC政策有着较强的预期管理作用，多数时候能够不通过购债行为的发生让利率维持在区间之内，这也使得2016年开始日本央行购债增速明显放缓，甚至出现过回落。

图为日本国债收益率曲线

然而，随着2022年6月以来市场不断冲击10年期国债收益率，利率多次突破区间的背景下，日本央行被迫加大购债力度。由此，央行持有的国债占国债余额的比例在2022年再次突破50%，而央行对近期批次的10年期国债持有率达到80%。央行持有国债比例的走升也意味着国债价格市场化的程度再次面临降低，价格发现功能也大大弱化。

最后是汇率贬值之下，通胀问题开始加深。自美联储于2022年3月开启加息进程以来，美日利差不断拉大，日元兑美元汇率也持续走低。而汇率贬值时期恰逢全球通胀的发生，尤其对于能源自给率不到12%的日本，输入型通胀随汇率走低进一步加剧。数据上看，日本CPI与核心CPI在2022年12月均达到4%，是1981年以来的最高水平。

总的来看，随着时间的进展和国际宏观环境的变化，YCC政策的副作用越发明显。同时，作为政策目标的2%长期通胀水平也已突破，这使得政策继续维持无论是从必要性还是性价比方面都受到挑战。

C    当下或是政策转向的好时机

时至今日，距离日本央行行长换届已经不足两个月，而货币政策上更加中立的行长已经基本确立，这也将成为货币政策转向的契机。

事实上，自2021年年底日本首相岸田文雄上任以来，货币政策转向已经有了苗头。2022年日本央行政策委员会有两位委员任期结束，而岸田文雄任命了政策上更为中立的经济学人士作为日本央行政策委员会的接任者。今年2月，日本政府正式提名植田和男担任下一任日本央行行长，而新任行长的货币政策也是中立派。

政策转向方式可能是一蹴而就的。货币政策中立派的成员任命，基本为未来5年日本央行货币政策正常化确定了基调。

在货币政策转向方式方面，拟任的植田和男曾表达过上调利率上限或缩短年限等方式依然会带来市场的挑战，YCC的退出大概率或是一次性完全退出，而非渐进式的逐步退出。因此，在其任期内的某个时点，YCC政策可能将被正常化后的货币政策一次性取代。

当下可能是政策转向的好时机。虽然YCC持续带来的负面作用可能是未来政策转向的核心驱动因素，但当下的宏观环境也为政策转向减少了阻碍。从政策目标上看，全球高通胀的背景使得日本央行为货币宽松政策设立的2%的通胀目标得以完成，继续维持的必要性减弱。从利率水平的角度看，全球主要市场从去年开始进行了大规模加息，时至今年上半年方能结束并继续维持一段时间，这使得日本年内进行货币政策正常化的行为符合宏观趋势，对其金融市场的负面作用将较小。从经济增长的角度看，目前主流机构都预计今年全球市场增长受阻，日本进行货币政策正常化的行为虽然会牺牲一部分增长潜力，但在全球整体走弱的背景下将并不突出。

D    日本经济复苏之路依然坎坷

回顾日本央行货币政策历史，“三低”的日本经济促使央行进行了货币宽松的举措，并在实践过程中不断调整。但是，随着时间的进展和国际宏观环境的变化，YCC政策的副作用越发明显，日本政府进行政策转向的可能性不断提升。

我们认为，从拟任的新行长植田和男对于货币政策正常化方式的表态来看，其可能在某一时点直接取消YCC，重建新的货币政策。而货币政策转向的适宜时间可能就在最近一年，当前高通胀、高利率、低增长的宏观环境适合进行货币政策转向。

从影响上看，受日本货币政策转向影响最直接的资产将是日元，美日利差的缩小将带动日元迎来强劲走升。日债收益率的上涨可能会引发外资抛盘行为，但由于日本国债的持有者构成中外国投资者构成不足10%，加上政策转向时央行可能的应对政策，大规模抛售潮难以形成。但是，由于日元是全球市场重要的融资货币，日本国债利率走高或引发全球债券抛售潮，美债、欧债等利率也可能会在日债利率上行的带动下出现一定抬升，这可能是全球市场需要面对的主要风险。（作者单位：中信建投期货）