去年11月份，中国证监会主席易会满在金融街论坛年会上提出，要深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。

目前国企和银行股估值偏低，而国内小市值及高成长性股票相对美股反而估值偏高，这是什么原因呢？

关于国企和银行股估值明显偏低的原因，市场普遍观点是，国有企业经营效率低，传统行业大多是夕阳产业，房地产调控影响银行资产质量等。还有观点认为，央企、国企和银行没有成长性，大盘股炒不动等。

国有企业经营效率低？上市公司是国企中先进企业的代表，而且有优胜劣汰的机制，上市国企和银行等大多经营效率指标优良。比如，中海油最近5年，除个别年份外，净资产收益率（ROE）、资本回报率（ROIC）都在10%以上。中石化最近8年，ROIC和ROE都在7%—8%。中国移动5年来ROE都在10%左右，ROIC都在9%左右。贵州茅台、五粮液、泸州老窖等白酒企业5年来ROE和ROIC几乎都在20%以上，有时还超过30%。中国人寿最近10年，除个别年份，大多数年份ROE都能达到两位数的收益率。

传统行业都是夕阳产业，将逐步被淘汰？这话也不一定准确。让我们看看经过激烈角逐和供给侧结构性改革之后的宝钢、神华是如何焕发生机和活力的。宝钢最近5年的ROE都在7%—12%之间，ROIC在6%—10%。中国神华最近6年ROE基本稳定在13%左右，ROIC在10%以上。白酒、电力也都是传统行业，长江电力连续多年ROE保持在15%左右，ROIC保持在10%以上。钢铁、煤炭等行业还有很长的生命周期。

去年以来，房地产支柱产业地位恢复，一系列“保交楼”、纾困、融资、再融资等政策措施出台，加上地方政府根据“一城一策”出台的各类调控松绑和鼓励购房政策，万科、保利发展、招商蛇口、绿地控股、新城控股等企业均实现了盈利，华夏幸福也扭亏为盈。根据央行的数据，房地产贷款增速回落，但房地产开发贷款增速提升。2月70城房价指数止跌，一线城市房价回暖，一大批房企资产负债表将明显改善，特别是“保交楼”措施的实施，银行的房地产相关资产质量将明显改善。

央企、国企没有成长性？这要具体问题具体分析。中国神华连续几年保持20%以上净利润增速。中石油、中海油连续两年净利润保持在50%以上，有的年份甚至成倍增长。中远海控连续4年高速成长，2019年以来归母净利润增速分别为449.92%、46.76%、799.52%、43.74%（三季报）。有人可能会说，这些企业都是周期性行业，业绩不稳定。招商银行、平安银行、常熟银行等只有少数年份个位数增长，大多数年份都是以两位数高速增长的。贵州茅台、五粮液、泸州老窖长期以两位数增长，甚至泸州老窖以30%高速成长。国有大行中，邮储银行近年来的净利增速为14.48%（2022年三季报）、18.65%（2021年报）、5.36%（2020年报）、16.48%（2019年报）、9.71%（2018年报）、19.80%（2017年报）。事实胜于雄辩，国有大行稳定增长就是价值。

笔者认为，应该正确认识中国的市场体制机制、定价机制、退出机制。中国的国有企业、国有大行践行创新、协调、绿色、开放、共享的新发展理念，注重经济效益的同时，注重环境效益、社会效益和公司治理（ESG），最终实现的是共同富裕，而不是某个行业或某个企业的暴利。在2020年疫情期间，大批国企和金融机构挺身而出，对困难行业、企业和个人施以援手，减缓缴纳各种费用，中石油、中石化还捐钱捐物，援建方舱医院等。对于关系国计民生的成品油和动力煤等价格，我们的定价机制决定了实行最高限价，这是实现“双碳经济”的需要，客观上也造成了一些企业难以出现暴利的局面。市场退出的模式不同。完全市场化的出清方式大多采取主动改行或破产倒闭的方式，而我们国家采取的是供给侧结构性改革，逐步压减和淘汰落后过剩产能。例如，经营困难的武钢被宝钢吸收合并。通过国企改革而不是破产退市的方式实现退出的机制，对优质企业的消化吸收能力也是一个考验。（作者单位：宏源期货）