今年以来，PTA价格重心振荡走高，运行主要逻辑是成本驱动。春节前受宏观氛围偏暖以及市场对疫情管控政策调整后消费恢复的乐观预期影响，PTA价格不断走强，最高触及5850元/吨。春节假期归来，原油进入振荡调整，PTA即跟随油价回落。然而从2月7日开始，油价再次振荡回暖的同时PTA却延续下跌趋势，在5400元/吨附近寻求支撑。PTA和原油成本端走势经历了先共振、后背离，这或是成本驱动逻辑向供需驱动切换的信号。

终端需求恢复不及预期

春节后聚酯端提负速度加快，但终端需求不及市场预期。从聚酯端来看，截至2月17日，聚酯综合负荷已回升至83%，累计回升近20个百分点。随着聚酯产量不断增加，聚酯加权库存已经逼近21.3天，其中短纤以刚需订单为主，产销顺畅因此库存不增反降，而长丝库存大幅度累积。

从终端织造环节来看，需求恢复程度并不像市场预期得那么乐观，春节后复工节奏偏慢，预期有落差。加弹、织造以及印染从春节后第二周开始才进入大幅度提速阶段。截至2月17日，加弹和织机开机率分别为87%和71%，终端开机率基本恢复到正常水平。然而，终端新增订单量尚未发力，产销仍未打开。截至2月17日，纺织订单天数10.11天，工厂主要以年前的存量订单为主，新增订单量不佳，外贸订单同比较少。春节前织造环节工厂备货充足且原料库存消化缓慢，终端原料采购意愿不强导致上游聚酯环节成品库存不断累积。

对比来看，需求端聚酯在恢复节奏上快于终端并且符合预期，而终端相对偏慢，订单和产销方面不太理想。长丝成品库存高企对于未来聚酯进一步提负的空间造成压力。

利润集中在产业链前端

近期聚酯产业链上游利润主要集中在石脑油端以及高辛烷值组分，而PTA估值低位处于亏损状态，给到下方的空间已经不多。2月16日，PTA加工费压缩至168元/吨，处于亏损状态，下方的空间已经十分有限。持续低加工费或影响未来装置的开工信心。成本端，油价今年以来持续区间振荡，石脑油维持偏强状态，而PX相对弱势并未追涨，PXN价差压缩至300美元附近。从基本面来看，PX目前供需格局尚可，春节后负荷小幅下滑，近期PX预计有新装置投产，同时部分装置重启，PX供应充足。由此看来，近期给到PTA的成本支撑不强，更多是油价波动的影响。

关注低加工费下装置动态

1月，随着部分装置集中重启，PTA负荷不断抬升。2月17日，PTA负荷已经增至75.9%，处于年内新高。新增嘉通能源250万吨九成负荷运行以及威联化学250万吨七成负荷运行，行业产能进一步扩张。根据已经公布的装置检修计划，近期PTA检修量不高。出口的消化能力有限，预计1月和2月出口量月均在25万吨上下。随着产量不断增长，PTA进入累库通道。社会库存从年初的206.4万吨增加至278.8万吨，增幅35.1%。其中主要增量集中在港口现货和工厂库存方面。后期随着供应转向宽松，预计PTA累库压力进一步增大，关注低加工费下装置动态。

总体来看，年初至今PTA运行主要以跟随成本端波动为主，但从春节假期归来的第二周开始PTA出现跟涨原油乏力延续下跌趋势，出现背离的主要原因是PTA的供需格局发生改变。随着PTA负荷不断提升，供应宽松下库存不断累积，供应端压力凸显；需求端恢复节奏偏慢不及市场预期，终端纺织订单和产销弱势下负反馈向上传导，压力会进一步给到聚酯原料，这将会影响后续聚酯进一步提负的信心。

目前PTA有两点变量值得注意，一是加工费压缩持续的时长和供应的关系。如果PTA延续亏损或有部分装置安排计划外的检修，届时累库格局有望得到改善，存逢低布局的机会。二是下游以及终端需求有待进一步证伪。终端偏弱累及上游，聚酯已经进入累库通道，当前聚酯负荷再提升空间已经十分有限，需要看到终端订单和消费进一步复苏。（作者单位：国海良时期货）