光速破产引发连锁反应

3月9日以来，硅谷银行事件无疑是海外市场的焦点。面对可能导致的广泛影响，多家风投机构要求监管部门阻止灾难发生。或许是多方的压力开始奏效，美国官员当地时间3月12日表示，硅谷银行的储户将从13日开始可以提取他们的存款，美国政府宣布采取行动来支撑存款并阻止硅谷银行(SVB)破产带来更广泛的金融影响。

政府的介入并未完全缓解市场对金融风险的担忧，这是自2008年金融危机以来美国银行业发生的最大规模的倒闭事件。在随后的两日内，美股、美国债收益率、美元均出现了下跌走势，信用利差出现放宽等一系列情况。

如何看待本次硅谷银行的暴雷事件？其后续影响会有多大？对大宗商品的影响几何？期货日报记者就此采访了行业人士。

A与雷曼和贝尔斯登事件有着本质区别

硅谷银行本身为加州的地方银行，为当地的科技行业提供金融服务。从负债端来看，硅谷银行主要为科技、生命科学、医疗保健类的公司提供银行服务，其发展也深度绑定了科技公司。在过去10年，科技公司受益于利率长期下行的环境，可以轻松地从银行获取贷款。而这些资金化为存款流入了硅谷银行，使得硅谷银行的资产规模快速飙升。

为了将存储的资金得到利用，硅谷银行在提供贷款之余，选择大量地购买美国国债、房地产抵押贷款证券（MBS）等资产来提高自身的收益率。从资产构成来看，截至2022年年底，硅谷银行拥有的资金中，35％被用于提供贷款，55％被用于购买国债和MBS，这个水平是美国前50大银行中的最高水平。由于大量资金被用于购买了长期资产，硅谷银行本身的流动性在银行中是较差的。

广州金控期货研究所副总经理程小勇告诉记者，硅谷银行负债端过于单一，也就是说客户群体过于单一。一旦市场环境不适合初创企业或者风投，该银行就存在存款流失、被挤兑的风险。

“硅谷银行事件发源于其战略行动方案更新。3月8日，硅谷银行在2023年一季度季中沟通会上披露了一系列资产配置和融资调整，其中主要包括三个部分：一是出售其资产组合中价值210亿美元的美债/MBS等可供出售金融资产，并计划立即用于再投资期限更短的相似资产；二是进行总计22.5亿美元的再融资；三是将定期借款规模由150亿美元增加至300亿美元。”中信建投期货研究所所长夏旗说。

期货日报记者在采访中也注意到，硅谷银行的目的是资产置换。翻看战略行动方案和公开信，此次硅谷银行的战略调整重点在于将长久期债券资产置换为短久期债券资产。这是源于美联储自2022年以来的激进加息，导致以2年期/10年期美债收益率为代表的长短期债券收益出现了明显倒挂，而硅谷银行的资产置换措施可以在承担一次性亏损（长久期债券出售）的前提下获得更高的未来利息收入，对未来几年的净利息收入（NII）指标和净利息收入利差（NIM）指标形成改善，并提高盈利能力。融资计划中22.5亿美元的再融资主要也是为了弥补资产置换过程中的大额亏损。

“更深层次的问题在于资产与负债端的期限错配。”夏旗说，相较于资产端长短久期资产置换，更大的问题可能在资产与负债端的期限错配。新冠疫情发生后，由于美联储大幅宽松，市场流动性充裕，投资热情高涨，科创企业获得了大量资金，并将其存放在硅谷银行。负债端期限较短的存款与资产端久期更长、甚至需要持有至到期的债券至此形成了错配。

值得注意的是，美联储加息同时引发了资产与负债两端问题。2022年以来，随着美联储开启激进的加息步伐，硅谷银行资产与负债两端同时迎来压力。资产一端，随着市场利率的飙升，固定收益资产价格快速降低，硅谷银行持有的资产因此遭遇明显折价。

夏旗认为，硅谷银行的暴雷与雷曼兄弟事件的差异大于共性。表面上看，硅谷银行与雷曼兄弟都是较大的银行，且暴雷之前面临的问题都是资产与负债端的期限错配。实质上看，资产配置差异决定了影响力的差异。雷曼兄弟的资产配置主要在次级按揭贷款上，其中有30%—40%的资产都是评级为三级（Level 3 Assets）的房产抵押债券。次贷危机的爆发实际上让所有大量持有次级按揭贷款的机构都面临了资不抵债的困境，资产与负债的期限错配问题其实是次要的。从影响上看，因硅谷银行暴雷受到损失的主要是银行储户，其他金融机构并不因此面临风险敞口，机构间风险传导能力较弱；而房价下跌造成的次级按揭贷款资产风险具有普遍性，这使得次贷危机中金融机构风险是联动的，美联储在实施救助时选择性地放弃了雷曼兄弟，才使之成为最终暴雷的一方。

“硅谷银行破产事件与贝尔斯登事件、雷曼事件是完全不同的，硅谷银行事件可以看做一个美联储加息下美国初创科技企业风投行业泡沫破灭的事件，并非是美国整个银行系统出现了问题。而贝尔斯登事件、雷曼事件代表美国金融出现系统性问题，尤其是次贷危机过后，美国银行业过度杠杆和层层嵌套下的资产负债表危机。”程小勇说。

B美联储加息引起的投资亏损

对于这一2008年金融危机以来美国最大的银行关闭事件，多家美国和英国媒体及政商界人士认为，美联储激进加息是引发硅谷银行关闭的主因。

美国财政部长耶伦日前表示，硅谷银行关闭，其核心问题在于美联储持续上调利率，导致该银行所持债券等金融资产市价不断下跌，而非技术行业的问题。

“银行业暴雷正是美联储激进加息的结果。”夏旗说，理论上看，银行所经营的主要资产是货币，但货币数量与价格是由央行所控制的。从硅谷银行面临的问题看，过去三年货币宽松时期银行业面临负债端的大规模扩张，但市场资产价格抬升之下可投资资产又相对不足，最终带来了资产配置久期的拉长，而长久期资产在货币紧缩时期的价格下跌就成为很多银行的共同风险。从更一般性的角度看，美联储主导的暴力加息周期中，银行必然要面临负债端揽储成本上升和资产端风险上升的矛盾，两端挤压之下银行业风险的暴露并不意外。

对于美联储加息节奏，在硅谷银行事件爆发后，市场对于美联储3月加息预期明显降温，加息50个基点的概率不足50%。然而，硅谷银行事件是一次性的冲击，美联储加息节奏和高度取决于美国通胀。“最新公布的数据显示，3月非农就业数据依旧超预期，达到31.1万人，已经连续11个月超过预期。尽管失业率反弹和薪资增速回落，但是并不足以说明美国就业市场出现恶化，经济减速带来就业市场紧张的情况轻微放缓。”程小勇说。

实际上，美联储才是最终的解决渠道。从美联储与商业银行关系的角度看，解决当前风险事件的主体不可能是出事银行本身，而是央行——美联储既是问题的制造者，又是唯一解决者。在风险和危机尚未平抑的背景下，美联储的货币政策继续紧缩会加速其他银行的风险暴露，带来更大的危机。因此，美联储加息预期回落具有必然性，这也成为市场当前交易的重点。

“关键在于风险平息的速度。”夏旗说，鉴于当前银行业危机并没有完全解除，3月加息的力度也存在不确定性。从市场交易的结果看，截至3月14日，市场计价的加息50BP概率已经化为0，加息25BP的概率有76%，而不加息的概率有24%。最终决定加息25BP和不加息的关键矛盾可能就在风险化解速度上，一旦银行业危机能在3月议息会议之前得到平息，美联储可能仍会回归加息路径以应对通胀压力；但如果银行业暴雷未能在下周的议息会议前得到较好解决，甚至向其他方向传导，则不加息将成为更可能的选择。

程小勇认为，在美国服务业通胀高烧不下和就业市场依旧坚挺的情况下，3月美联储加息25个基点的概率很高，且不会很快停止加息，除非出现系统性的风险，例如美国银行业出现大范围破产，但出现这种情况的概率很低。

C对全球金融的影响有多大？

硅谷银行事件本身影响有多大？对全球金融影响有多大？

浙江大学国际联合商学院数字经济与金融创新研究中心联席主任、研究员盘和林表示：“硅谷银行暴雷事件本身影响不大，但在当前欧美高利率、高通胀、高杠杆“三高”叠加环境下，硅谷银行暴雷可能是多米诺骨牌的第一块，后面很可能发生连锁反应。当前由于前几年美国利率很低，美国很多金融机构和企业的杠杆很高，如今利率大幅度提升，触发金融危机的风险也会大幅度提升。”

“硅谷银行事件对于全球股票市场而言，短期是一个事件冲击，因市场恐慌导致欧美股市一度遭遇大范围抛售，银行板块暴跌，亚洲股市在3月14日早间一度下跌，稍后缩减跌幅。这暗示市场恐慌很快消退，决定全球股市走势的还是美联储加息进程和全球经济增长情况。未来欧美股市在经济下行压力驱动下表现会弱于中国A股，中国经济回升的大方向没有变化。”程小勇说。

在采访中记者获悉，事件带来的市场风格转变将成为资产定价核心。虽然出事银行的资产/负债缺口较小，联储救助成本并不高，相关金融风险最终也能得到较好化解。但是，事件的发生仍是一次提醒，市场可能由此开始更加关注资产组合的风险而非收益，美联储加息预期边际回落带来的资产价格快速走升的模式可能成为过往，而有关危机和风险预期的自我实现可能指引经济回落速度加剧。

另外，股票市场迎来行业分化。由于当前银行业资产负债表相对健康，事件引发金融危机和经济危机的概率目前来看并不大，但其仍会带来股票市场的行业分化与银行之间市值分化。银行业在风险暴露之后，市场对其资产负债期限错配问题有了更清晰认知，对于相关风险也会更多计价，从而带来银行业整体价格回落。从银行间差异看，正如事件演变部分所述，小型银行与大型银行的资质差异引发的储户资产转移行为可能是难以逆转的。而在新的均衡达成后，小型银行会迎来市值、股价下移，而大银行会迎来市值、股价上移。

夏旗认为，汇率将迎来风险和利差计价。硅谷银行事件的发生带来了美元指数明显回落，这种回落实质上来源两个方面。一是利差的走缩，由于美联储要承担救助银行业的责任，其货币政策的鹰派可能已经面临结束。加息预期的回落会带来美国-外围市场利差的走弱，而利差的走弱也使得美元指数承压。二是风险的规避，此次美国硅谷银行暴雷事件，导致市场开始了明显的风险规避行为，作为避险资产的日元与黄金都迎来了显著走强。未来如果美国市场更多风险暴露出来，美元指数也将进一步下行。“对于汇率而言，由于硅谷银行事件发生在美国，美元资产遭遇抛售，美元汇率一度大幅下跌，而避险资产如美债和贵金属一度大幅上涨。人民币兑美元汇率出现明显反弹，后续美元汇率走势取决于美联储加息进程，相对于去年，今年美元汇率很难表现强势，而人民币汇率会逐步走强。”程小勇说。

盘和林表示，硅谷银行倒闭事件对中国金融市场有短期冲击，但影响不大，因为中国金融市场总体上还是有一定安全屏障的，有一定的风险隔离。但若说完全没有冲击，又是不客观的。部分在美国融资的中概股，在美国发美元债的中国企业，可能因此受到短暂冲击，但总体上不会改变我国经济稳健发展的总基调。

D对大宗商品影响几何？

对于大宗商品而言，在硅谷银行破产清算引发系统性风险概率很低的情况下，还是按照其供需基本面强弱而出现分化。“反映国内经济复苏的黑色建材类商品相对强势，而反映全球经济的铜、锌、镍、原油和天然气等价格表现相对疲软。对于农产品而言，硅谷银行事件对其影响微乎其微，天气因素、种植面积等供给因素影响其长期走势。贵金属，我认为随着硅谷银行事件带来的恐慌平息，避险买盘驱动的涨势可能会出现回落。能否继续维持涨势，需要关注美元实际利率是否下行，短期来看还不存在持续性的涨势，警惕潜在的冲高回落风险。”程小勇说。

“贵金属将成为最受益的商品。本次硅谷银行破产事件对贵金属起到了明显利多效应，主要推动作用有两点。”中信建投期货贵金属研究员罗亮说，一是该事件引发了金融市场巨震，美股、商品市场、债市以及全球汇率市场都出现了价格的显著波动，推升VIX指数走高，这在一定程度上突显了贵金属的避险属性，并且在风险资产下跌后，市场配置资金转移到避险资产上，贵金属也在短期内获得资金的超额配置。二是从贵金属的定价核心来看，其主要的定价因素在于利率以及美元指数的变化，由于该事件主要发生在美国金融系统内部，因此侧面反映了美国金融市场的不稳定性，并削弱了美元的信用等级，美国金融市场流动性危机升温，导致美元显著下跌；同时，也倒逼美联储不得不采取救市手段，托底美国银行业，这在一定程度上削弱了近期偏紧的加息预期，并带动美债收益率曲线全线回落，利率下跌叠加弱美元的双重利多效应也加速了贵金属价格的上涨。

罗亮认为，贵金属短期继续上涨空间可能有限。从当前市场来看，该事件风波未平，市场依然担心该事件会引发连锁性的金融系统性危机，因此，短期内避险需求尚在。但也应考虑到目前危机可能已经充分计价，贵金属估值已经偏高，预计短期内绝对价格涨幅也相对有限，市场参与者近期需要更加谨慎看待行情的变化。

上述受访人士认为，其他大宗商品表现取决于定价权的所属。虽然当前欧美银行业的危机可能在短期得到有效解决，但事件带来的市场风格转变将成为大宗商品计价的重要问题，即商品对利率边际宽松的弹性可能迎来明显下降。宏观上今年海外市场的衰退仍是较为确定的事实，在此次危机可能会使得预期中的衰退计价进一步深化，而商品定价权的不同可能决定了商品间的分化。对工业品来说，2023年开始工业品金属的定价逐渐从海外回归国内，螺纹、铜、铝、锌之类的国内定价权高的商品在海外衰退定价中将表现相对强势。而对于能化品种来说，油化工产业链具有明显的海外定价性质，即原油、沥青、燃料油、PTA、苯乙烯可能在此后的表现相对弱势。